价值发现: 招商银行投资案例

对招商银行的投资投资历时8年，是A股投资生涯里持仓时间最久的一只股票，影响非常深刻，对行业龙头企业的认知有了进一步的提高，值得深入复盘和思考。

招商银行大概是2010年开始买入的，记得第一笔买入价格是3倍市净率（具体价格有一点模糊），很高的估值价格，从2010年第一笔买入开始，一直到2014年连续5年都在买入，当招行每次跌至净资产附近就加一些仓位，由于股价一直低迷了5年，所以连续5年都在加仓，不知不觉成为第三大仓位，持股成本降至了11.7元/股。2015年在18-21元之间减持了一半仓位，2017年在25-30元之间减持了剩下的仓位，从2010年开始买入到最终2017年卖出算起，持股周期长达8年，这一笔投资的具体收益率没详细计算过，如果加上持股期间的分红收益，整体的收益率应该可以达到15%的水平，收益率还是不错的，算是一笔成功的投资。

买入招商银行的逻辑：（1）最好的零售银行，最好的服务，最好的信用卡业务，综合竞争力最强的银行（2）存款以活期个人存款为主，存款成本行业最低（3）3pb是银行股的合理估值

卖出招商银行的逻辑：（1）银行股股价长期在0.9-1.0PB徘徊，1.5PB以上算是较高的估值了（2）2015年卖出招行还有换股的想法，利用卖出的资金加仓了五粮液、中国平安和200股茅台，所以严格意义上来讲算是换股操作（3）2017年30元的招行对应的是1.8-1.9倍PB，相对其他银行的估值明显是偏高了，所以清仓卖出

从以上招商银行的投资逻辑和投资收益率来看，还算是一笔成功的投资，值得深度复盘探讨一下：

第一点：个人一直认为招行是综合竞争力最强的银行，这是最重要的逻辑支点。每次在每股净资产附近敢于加仓的信心来源于此，其他的判断只是锦上添花，其实最基本的逻辑支点是投资股票的重要原因，当然得出逻辑支点的结论也并不容易，需要通过大量的财报和公司资料阅读，需要深入思考，推导出最本质的东西。

第二点：3倍PB属于银行股的合理估值，这一点显然错的离谱。但在当时的市场情况下（2010年）其实并不离谱，招行收购香港的永隆银行就是3倍PB，当时市场普遍的观点就是银行股应该值3PB，个人不可能完全无视市场的估值水平。虽然买入价位相对较高，但仓位控制合理，通过仓位管理的功力成功的将成本降至每股净资产以下，当然最主要的因素还是招行经营状况良好，每股净资产逐年增加所致。

第三点：招行连续5年股价在净资产附近徘徊。投资行业龙头未必一定会赢，市场对银行业坏账率的担心一直在压制银行的股价，有一段时间招行被民生银行带到了沟里，那一段时间（2013—2014年）市场上的明星企业是民生银行，民生银行基于产业链互保的小微企业贷款被市场认可，受到市场追捧，招行也不能免俗，大力发展小微企业贷款，结果宏观经济减速以后小微企业贷款成为重灾区，幸亏招行及时调整战略方向，没有受到大的损失，反观民生银行陷入坏账率的泥潭，市场估值仅为0.65倍PB。在经营企业中，常识是要必须遵守的，历史上来看小微企业贷款坏账率都是很高的，宏观经济不景气最大的受伤者一定是小微企业，这是常识，违反常识必然会受到惩罚，民生银行只是吞下了自己种的恶果而已。

第四点：2015年在1.5倍PB减仓最主要的原因是换仓，发现了更好的投资标的，在估值上属于合理估值。2017年在1.8-1.9倍PB减仓主要原因是认为股价有一点高估了，招行作为行业龙头，ROE最高，成长性最好的全国性银行，应该享受一定的估值溢价，目前市场给银行股的估值在0.9-1倍PB，招行可以享受50%的溢价率即1.5PB左右，这也是我对招行的合理估值。虽然一度被市场打脸，但在1.5倍PB以下市场还是提供了两次不错的买入机会，目前我还是坚持这个观点不变。

第五点：投行业找龙头。龙头企业并不是最大的那一家而是综合竞争力最强的那一家企业，招行就是银行业当仁不让的龙头企业，招行的经营发展和市场表现远好于其他银行，在银行股持续低迷的这段时间里，投资其他企业收益率非常低，甚至是负收益，而投资招行应该会有不错的收益率，这就是投资龙头企业的优势，龙头企业一定是享受估值溢价的，而且发展速度更快，被市场认可的概率更大。

第五点：投资全国性银行，避免地方商业银行。如果单纯从财务指标来分析，地方性商业银行发展速度更快，坏账率也不高，应该是投资的首选，但我们不应该忘记常识，常识告诉我们：（1）银行具有很强的规模经营优势，小企业抗风险能力很低，最容易出问题的一定是小银行（2）地方性商业银行缺乏完全的独立性，在地方政府大幅举债，3P项目大行其道的背景下，商业银行很难不受到地方政府的影响，政策性贷款在所难免（3）低坏账率与常识不符，要么隐藏坏账，要么美化报表。基于以上三点常识推断，即便地方性商业银行保持快速增长态势也不应该投资，成长有可能毁灭价值。时至今日，地方银行雷声不断，依靠常识做的判断是对的。

第六点：负债端的低成本优势是大杀器。在负债端，招行通过十几年在零售端的深耕细作，把服务做好，建立的客户品牌、信任程度，客户的忠诚度，获得了低存款成本，招行和建行是业内存款成本最低的两家银行，负债端的低成本，为资产端的贷款经营获得了更加从容的余地，资产端的质量更高，坏账率更低。此外不消耗资本的零售业务收入占比行业最高。简单总结来说，招行的资产质量最高，零售业务占比最高。

第七点：市场认为招行隐藏利润。招行的不良认证最严格，不良拨备率最高，总拨备率最高，坏账率最低，的确是有隐藏利润的嫌疑，这个问题雪球上有专门的的文章来讨论，有兴趣的朋友可以自己查阅一下，我想强调的一点是，招行在隐藏利润的前提下，利润增速保持两位数增长，利润增速行业最高，这才是市场给与招行高溢价的真正原因。市场对成长性因素一直是溢价的，成长很容易导致估值提升。

第八点：对自己的判断要有信心，但避免过度自信。招行股价低迷了5年才走出来，其他银行股从2010年开始下跌算起，股价低迷了大概9年时间，股价大多数时候都在净资产附近徘徊，有好几次都是跌破净资产的，完全是靠每股净资产的逐年提升来维持股价的缓慢增长，好在分红收益还不错，投资者的收益率最多保持5—6%的水平。投资者如果长期重仓银行股显然不会获得太好的收益（招商银行除外），没有人可以损失得起9年的时间。本人认为更好的策略是通过仓位管理来平衡仓位，单一行业持仓最多限定在30%以内比较好，前一段时间本人的白酒股持仓一度达到40%的仓位，的确压力很大，非常担心行业出政策性利空，利用白酒股大涨将持仓降至30%以内，心态好太多了，可以以平常心对待问题。

招商银行的投资让我认识到了投资行业龙头的威力，同时也认识到了投资单一行业的风险，进一步完善了自己的投资策略，不败而后胜才是投资者的追求。投资策略在逻辑上一定不能有漏洞，市场最善于抓住投资者的漏洞进行痛击，这一点需要有明确的认识。