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套利主要分为基差套利和价差套利，基差套利的关注点在于期货和现货之间的关系，而价差套利则是关注期货合约之间的价格关系，利用商品期货市场上不同合约的价格差异来获得收益。合约之间往往会有正常的价差区间，是指市场处于理性状态下出现的合理的价格差异，这些差异一般由影响市场价格关系的一些内在因素所决定，包括仓储费用、资金利息、增值税等，但由于市场的发展和基本面的变化，价差总是会偏离合理区间，从而给我们带来套利的机会。本文旨在介绍价差套利中最常见的三大套利模式：跨期套利、跨市套利、跨商品套利，并结合农产品(000061)的相关品种分析，帮助大家更好地理解套利的模式和意义。 跨期套利 跨期套利，是利用同一商品不同交割月份合约之间的价差进行交易，并在出现有利变化时对冲而获利的。其交易特点主要体现为“两个相同”和“两个不同”，即交易的期货商品相同、买进或卖出的时间相同；期货合约的交割月份不同、两个期货合约的价格不同。不同合约无法脱离当前相似的基本面，但由于不同时间交易的关注点有所区别，所以也造成了价格走势强弱的区别，并为投资者提供了套利机会。 跨期套利属于套期图利交易中最常用的一种，实际操作中又分为牛市套利（买空套利）、熊市套利（卖空套利）和蝶式套利。在进行农产品牛市套利交易时，交易者买进近期月份合约，同时卖出远期月份合约，并寄希望于近期合约的价格上涨幅度会大于远期合约价格的上涨幅度。熊市套利则刚好相反，为卖出近期合约、买进远期合约。蝶式套利由一手牛市套利和一手熊市套利组合而成，是利用不同交割月份的价差进行套期获利，它由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成，是一种期权策略，风险有限，盈利也有限。 农产品和工业品有一个很大的区别，即成长周期对月间价格结构有很重要的影响。我国大豆主要从美国、巴西、阿根廷进口，而美国和巴西分列南北美洲，大豆播种和成熟时间不一样，所以供应我国的时间窗口也有所区别。通常来说，1月豆粕合约主要交易美国大豆，5月合约交易巴西大豆，产区的产量、供应节奏、成本变化等因素也会作用于不同的合约，从而带来套利机会。同样，玉米也有很强的月间区别，受到临储拍卖的影响，我国玉米供应主要分为两个阶段，每年的4—5月、10月由临储拍卖主导，而其他时间市场主要交易新粮，期货交易的是市场预期。因此，5月合约的关注点在于拍卖成本和供应量，9月会反映拍卖节奏和种植阶段的影响，1月会关注供需结构的整体变化，由此也会存在不同的价格强弱关系。 跨市套利 由于跨市套利是在两个期货交易所买进和卖出相同交割月份的期货合约，并利用可能的地域差价来赚取利润，所以交易者必须考虑不同条件下影响市场间价差的重要因素。通常，跨市交易既可以在国内交易所之间进行，也可以在不同国家的交易所之间进行。若是前者，应注意运输费用的大小、不同交易所合约价值和交割等级的各自规定等影响价差的因素；若是后者，还应关注两国货币汇价的变动，以防范期货合约价格和外汇牌价变动引发的双重风险。 我国农产品、软商品对进口有很强的依赖性，大豆、棕榈油、棉花、白糖等都无法脱离外盘走势的影响，这种内在关系也构成了跨市套利的基础。我国的大豆主要依靠进口，回到国内后直接进入压榨环节，产出豆粕和豆油，所以压榨利润成为国内进口的根本判断依据，这种联动关系也给国内外大豆带来许多套利机会。一般来说，国内供应紧张时，价格高而产生进口利润，导致进口增加，从而使得国内价格下降；进口亏损严重时，进口逐渐下降，国内供应逐渐趋紧，现货出现升水，国内价格开始上涨。 对于进口依存度较高的商品，一般分为两种操作模式：买国际市场、卖国内市场（正向跨市场套利）和卖国际市场、买国内市场（反向跨市场套利）。当国内供求关系紧张导致价格高涨、进口盈利达到统计上限、进口盈利将导致进口量增加，或进口量增加导致国内供应压力加大时，压低国内市场价格，正向套利的买点出现，而当相反情况出现时，则为反向套利的买点。 跨商品套利 跨商品套利，是指利用两种具有高度替代性，或受相同供求因素影响的期货商品合约之间存在的价差进行交易。主要特点是商品期货合约不同，但相互关联性较大（如小麦和玉米之间的价格变化趋势相关性很大），两种商品期货的交割月份相同。跨商品套利的核心是品种的价差或比价，一般常见的有相关产品间的套利、原料与成品间的套利，以及与产业链相关品种的套利，这些套利往往离不开以下两方面的因素： 一方面，上下游加工利润的变化。利润增加会直接改变交易品种间的价差，例如，玉米和淀粉、大豆和豆粕豆油之间，反之亦然。另一方面，供求关系的强弱，这更加常见于替代品种，例如，豆油和菜油的价差、豆油和棕榈油的价差等，一些季节性的因素会导致豆油、菜油、棕榈油产生替代的比价波动机会。此外，同一产业链中有相关性的产品也存在着供求关系不同的情况，例如，油粕之间的比价，一般豆粕作为油厂的主要盈利点，其生产的多少会带来油脂相应的增减，而大豆压榨利润的变化会带来供需关系的变化，从而产生大豆、豆粕、豆油跨品种套利机会。 注意事项 套利其实也是投机的一种，不能质疑市场，而是要学会与市场共振。套利同样需要遵守严格的研究和交易流程，对市场要进行系统分析，不仅要跟踪数据建立分析模型，而且要不断跟踪市场才能发现交易机会，进而分析机会，在合适的时机入场。同时，要认真制定交易计划，在执行交易计划的过程中，根据市场变化及时进行调整。 不过，套利操作虽然具有获利的必然性，但在实际的操作中我们应注意以下几点： 一是选择套利价差最大时进场，最起码要超过或达到历史平均价差水平，在实际操作中也可分批入场；二是避开交易清淡的或者持仓量过小的合约，以免发生平仓风险；三是最好不要参与近月合约的套利交易，以免发生逼仓风险；四是进行套利时，要检查一下套利的依据是否仍然有效，有没有新的情况出现致使套利的依据需要修正。 另外，客观风险在套利操作中也是应该注意避免的，主要包括市场配套体系不完善、市场规模过小以及倾斜性政策出现等原因导致的风险。 （作者单位：广发期货） 作者：期货日报责任编辑：刘思雨 |
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