浑水如何做行业研究？

北书房2014 2019-07-21

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来源：富勤资讯、首席审计官、小眼胡说，CMKT咨询圈整理

导语：最近大名鼎鼎的浑水盯上了港股大牛——安踏，已经连续发布两份数万字分析报告。一时引起媒体和业界竞相猜测。小编今天带大家八一八浑水的套路，学一下行业研究的方法。

一、做空案例及特点

说起浑水，可能很多人都不陌生。浑水成立于2010年，取自成语“浑水摸鱼”，他们依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空以获取到利润。浑水（Muddy Water）创始人卡森·布洛克（Carson Block），Block曾在上海做过两年并购律师，并且会说一些中文。

浑水的第一个对手（中概股)，指向了东方纸业。一家在美上市的中国公司。浑水发布报告，称这家公司涉嫌严重的诈骗和造假行为。涉嫌资金挪用。涉嫌夸大营收和资产估值与毛利润。并且给予了“强烈卖出”的评级，目标价竟然低到了1美元以下。

此战浑水一战成名，声名鹊起。绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、、都成了经典案例。让赴美上市企业的创始人从毫不知情，到胆战心惊。

浑水最近两年对港股的做空报告，一个是2017年的，一个是近期的安踏。看看他们质疑上市公司时都从哪些方面着手。

浑水沽空的股票，总体来看，分为三类：

第一类是类似安然的庞氏骗局公司，如嘉汉林业；

第二类是有一定经营实体但恶意造假的垃圾公司，如东方纸业、绿诺环保及中国高速频道；第三类是投资行为和财务报表存在一定疑问和疏漏，或者盈利模式、财税制度存在被误读的正常经营的公司。

这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率；报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致；有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖；可疑的主要股东和管理层股票交易；审计事务所名不见经传且信誉不佳；管理层的诚信值得怀疑；更换过审计事务所或CFO；过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商；复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构；超低价发行股票。

二、浑水的作业流程及方式

浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。

首先通过一些外部信息，如朋友、做空机构提供的线索，或者凭借一些公司作假的共同特点如：远高于同行业的毛利率、披露信息不一致、有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖、可疑的主要股东和管理层股票交易、审计事务所名不见经传且信誉不佳、管理层的诚信值得怀疑、过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商、复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构、超低价发行股票、频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空标的。

在确定可疑标的后，便从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司的问题，然后对各个问题进行取证，手段有查账（多数以公司提供给美国证监局的报表与工商局报表对比）、现场调研以及调查产业上下游情况。

浑水的调查方式主要有：

1、现场取证

比如浑水对东方纸业的现场调查特别关注了厂区的生产经营活动，从物流的情况来看90分钟内仅1、2量车出入，与其财报所示的销售规模不成比例。浑水对中国高速频道宣称的广告投放网点进行了勘察，结果认为其广告投放效果很差且无特别的技术壁垒。

2、行业上下游调查

浑水调查了ONP前10大客户（电话以及实地调研），认为按照客户的收入规模，不能支持其从东方纸业的采购规模（附表1）。在对绿诺环保的调查报告中，采用了同样的方法，调查了公司宣称客户的安装情况和规模，结果显示出入较大。

3、查存货

在对东方纸业的调查中，对公司宣称的存货规模进行了现场勘察，并请通行专家进行评估。

4、怀疑第三方咨询机构出具报告的可靠性

某些中概股公司为使投资者相信他们的资产和经营情况，聘请了外部咨询机构出具评估报告，浑水针对这些支持性的报告本身的可靠性提出质疑，比如嘉汉林业有误导评估机构的嫌疑，中国高速频道的评估机构未经查证妄下结论。

其实发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要一点点怀疑精神和一点点尽职调查。

三、可以跟浑水学什么？

1、查阅公开资料。浑水的目标是上市公司，很容易获得招股说明书、临时公告、财报等信息，除此之外还可以通过查询工商信息，官方网站、媒体报道等方式了解公司的一些细节。此外，还可以借助第三方的尽职调查报告，加深企业的了解。

2、善于借力，咨询外包。浑水在报告中称，聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。同理，在内审工作中，内审人不仅要掌握审计的专业技术，还要利用其它专业的特长和优势，必要时可以聘请外部专家进行深入调查。

3、调查上下游与关联方。了解被调查单位的供应商、客户与关联方，通过供应商、客户与关联方的讯息发现蛛丝马迹。内审人也应关注被调查单位的客户、供应商，了解企业对上下游、关联方的依赖程度，判断其发展前景，增长驱动力。

4、调查竞争对手，进行对比分析。浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值。内审人应了解主要竞争者的情况，包括竞争对手和市场竞争能力分析、定价策略、营销手段、营销力量分布和队伍管理，采购体系、采购组织、供应商管理和价格管理，行业评价和有关政策，仓储、运输方式和定价等。

完整的管理咨询的行业研究框架：

详细内容请看：

麦肯锡人是如何做行业研究的？

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任职要求：

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任职要求：

1、本科及以上，硕士研究生优先，专业不限；
2、2年以上工作经验,岗位不限；

3、具备利他的精神，以团队及公司利益为先；
4、不满足于目前的状态，有执着的事业追求；

5、逻辑清晰，思维缜密，具备较强的推动力。
BASE地点：南京。