|
声明丨本文作者金融监管研究院研究员 郭楠。 1 国内信用评级市场格局 由于债市多头监管，国内评级机构还没有统一的准入标准，只是在评级公司具体做业务的时候，根据债券类型需要相应的债券准入监管机构的批准。比如央行对非金融企业融资工具的评级，证监会对交易所公司债的评级，发改委对企业债的评级。 2016年10月12日央行发布《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》，其中明确了央行作为评级机构的行业主管部门，负责起草信用评级相关的法规起草，准入原则和基本规范。评级机构从机构准入到后续人员管理和高管变动、股东变更、到推出都要向人民银行分支机构备案。 国内最早的信用评级机构吉林省资信评估公司成立于30年前，在上世纪90年代初开始了市场化改革，90年代末伴随着债券市场的发展，评级行业也逐渐规范化发展。2005年之后，债券市场的快速发展也推动了评级行业的不断进化。截至2016年末，全国备案法人信用评级机构99家，分支机构72家；全年完成各类债项信用评级25150笔，其中债券市场评级6169笔，信贷市场评级18981笔。 1997年，央行发布《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》（银发[1997]547号），认可了9家评级机构，分别是：中国诚信证券评估有限公司（现在的中诚信国际信用评级有限责任公司）、大公国际资信评估有限责任公司、深圳市资信评估公司（现在的鹏元资信评估有限公司）、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司、上海新世纪投资服务公司、辽宁省资信评估公司、福建省资信评级委员会。 到2003年，发改委发布《关于下达国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》（发改财金[2003]1179号），基于央行的547号文，给仍然在做业务的5家评级机构发了第一批发改委的牌照，即中诚信国际、联合资信、大公国际、上海远东和上海新世纪。此后，鹏元资信于2008年、东方金诚于2011年分别拿到了另外2个牌照。 2005年6月，央行发布《关于做好银行间债券市场信用评级工作意见》，对银行间债券市场发债的评级机构发了第一批牌照，和发改委2003年的名单一致，即中诚信国际、联合资信、大公国际、上海远东和上海新世纪。此后，东方金诚和中债资信也拿到了另外2个牌照。 2007年，证监会针对公司债的评级也发放了牌照，中诚信国际和联合资信改用其内资主体中诚信证评和联合信用评级、大公国际、上海新世纪和鹏元资信拿到了首批5个牌照。此后，东方金诚于2011年、上海远东于2014年分别拿到了另外2个牌照。 保监会方面，2003年7月16日，保监会发布《关于增加认可企业债券信用评级公司的通知》（保监发[2003]92号），给上海远东和联合资信颁布了第一批保监会认可的评级机构；2013年，保监会发布《关于认可7家信用评级机构能力备案的公告》（保监公告[2013]11号），确认7家评级机构，除了之前的联合资信及其内资主体联合信用评级，新增另外5家包括大公国际、东方金诚、上海新世纪、中诚信国际及其内资主体中诚信证评；而第一批拿到保监会牌照的远东实质上其实已经从保监会的认可名单中剔除（2015年8月远东、鹏元成为中国保险资产管理业协会会员，可以开展中国保监会监管下的相关评级产品）。此外，2014年保监会新发1家牌照，即《关于认可信用评级机构能力备案的公告》（保监公告[2014]6号）中的中债资信。 此外，特别注意的是，以鹏元资信为例，相对交易所，银行间对发改委审批的债券所需要的评级公司要求较为宽松，发改委的债券在银行间上市的，只需要发改委的牌照（央行只负责发行资质，不监管流通环节）；但是在交易所上市的，根据2014年8月发布的规则，则既需要发改委的牌照，也需要证监会的牌照。 梳理以上发放牌照的脉络，国内大型的评级机构中，拿到全牌照的机构有5家，分别是大公国际、东方金诚、上海新世纪，以及另外2家同时拥有内资及合资主体的中诚信国际、中诚信证评和联合资信、联合信用。 上海远东是个特例，作为资历最深的评级公司，上海远东其实也是拥有全牌照的评级机构，可惜受到2008年福禧事件的牵连，央行不再接受远东的评级结果，其牌照已然作废；只有近期如2014年拿到的证监会牌照和2015年8月批准成为中国保险资产管理业协会会员获得的评级资格尚属有效。 另外2家评级机构，鹏元资信尚缺银行间和保监会的牌照，中债资信缺发改委和证监会的牌照。值得注意的是，成立于2010年8月的中债资信是所有评级机构中资历最浅的，但他由银行间市场交易商协会出资设立，相当于是交易商协会的“嫡系”评级机构，其未来发展也不容小觑。 目前得到保监会认可的评级公司有8家，鹏元和远东未获资质，这个影响是，一只债券只有获得得到认可的8家评级公司的评级，才能得到保险资金的投资。 对联合资信、中诚信国际来说，两家机构评级的企业债如果进入交易所市场，交易所会要求联合信用、中诚信证券评估再出具一份评级报告，银行间市场则没有要求。因此未来评级行业的发展趋势是向统一牌照，而中诚信和联合两家的牌照是分离的。 牌照一览
2 三大国际信用评级 美国三家评级机构穆迪、标普和惠誉在全球信用评级市场占据着绝对的主导地位。也有媒体在金融危机后称之为“评级霸权”。 信用评级是对发行人偿债能力和意愿的评价，而且需要通过简单的评级符号将其展示出来。评级分为长期、短期、主体和债项评级。穆迪的长期主体评级不仅反映主体违约率，同时反映违约损失率，而标普和惠誉的主体评级、穆迪的短期主体评级都只反映了主体的违约率、不反映违约损失率。
标普（惠誉） 在调整长期主体评级前，评级公司会先调整评级展望，分正面、稳定、负面等。例如标普9月21日将中国主权评级由AA-下调至A+，这并没有引起市场反映，因为之前标普已经将评级展望调整为负面，而另一家国际评级机构穆迪在5月24日已经将中国主权评级从Aa3下调至A1。穆迪短期评级分为4级，标普和惠誉均分为6级。 关于主权信用评级，和对企业不同，是对政府作为偿债人，对其所负债务进行偿还能力和意愿的主权风险的一种信用测评。例如2009年底，标普、目的和惠誉分别下调了希腊的主权债务评级，此后欧洲多国陷入主权债务危机，三大评级机构不断下调评级，而降级作为信息炸弹，也使得危机进一步升级。对于美国的高额负债，三大国际评级公司却只是发出了警告。 2011年8月3日，大公国际率先将美国主权信用等级由A+下调至A，展望负面。8月5日，标普将美国主权信用评级又AAA降至AA+，展望负面。这是美国历史上第一次失去AAA的主权信用等级，此次评级下调对国际金融市场造成巨大冲击。奥巴马也在8月8日发声：“不管某个评级机构说什么，美国现在是、也永远是AAA主权信用国家”。但也有国际关系专业的学者认为，标普的下调评级，也正好推动了奥巴马的经济复苏计划，两者的利益合作被表面的矛盾掩盖。 穆迪的主权评级方法主要是三个步骤，第一步分析国家经济弹性，其中包括两个因素，一是国家的经济实力，主要考察人均GDP，二是该国的体制；第二步是分析政府的财务稳健性，两个主要因素是政府的财务实力和对风险事件的敏感性；第三是根据经济弹性和财务稳健性确定评级区间，上述4个主要影响因素都有五档区间，根据4个因素的区间值整合得到最终评级区间。
标普通过五大核心因素的分值来反映主权评级，分别为政治分、经济分、外部分、财政分和货币分。五大核心因素则依靠一系列指标进行1（最强）-6（最弱）进行评分。惠誉采用互动合作的评价方法，先给目标评级主体的相关官员发放标准化的问卷，问卷侧重考察对经济政治环境可能造成异常影响的政府因素，在该过程中逐渐建立对于目标主体的债务结构和偿债能力的框架。然后是对政策的评价，对国际贸易领域的分析等。综合多项分析因素后，会形成一个详细的报告提交给主权信用评级委员会，经各金融机构和企业联盟的专家委员讨论修订后对外公布。 国内评级公司评级符号与标普相似，主体评级多为三等九级（AAA~C），可用“+、-”微调。长期债项评级为三等九级（AAA~C），可微调。短期债项评级符号为四等六级，A-1、A-2、A-3、B、C、D，不进行微调。 国内评级机构和国外一样，多数采用发行人付费的方式。穆迪于1909年开创了投资者付费的模式，当时评级对象为政府发行的债券，市场产品结构单一，所以不存在利益导向问题。1970年左右，发行热付费模式开始兴起。在1975年，美国证券交易委员会（SEC）将“全国认可统计评级组织”（NRSRO）的评级结果纳入联邦证券法律体系。之后发行人付费的模式不断扩大，而且监管将评级机构的评级结果视为资质认可，更加剧了这种模式的发展。 2008年的全球金融危机，信用评级被认为是触发因素之一，也暴露了发行人付费模式存在的问题。可以说，评级机构是此次危机爆发的幕后推手，之前高评级的结构化产品在危机爆发后不断暴露风险，连续的降级也不断扩大市场冲击。对此，SEC也在危机后调查了三大评级机构的行为，并发布了针对评级机构更严格的监管规定。 信用事件频发，也给国内信用评级带来了挑战。2014年“超日债”违约，成为国内首个公募债违约案例，中国债券市场刚兑就此终结。观察已发生违约的案例，已违约债券发行时主体和债项评级为多为AA和AA+，违约发生前后均出现下调。但从整个债券市场债项评级的整体变动来看，仍以上调为主。 国内信用评级等级虚高的问题一直广受诟病，一是评级上调比例远高于下调比例，二是评级多集中于AA-级以上，区分度较差，造成评级虚高的因素来自监管格局、债券发行人、评级行业内部等，央行也就此发表了观点。 人民银行2017年5月发布了关于信用评级的工作论文《中外企业信用评级的差异及其决定因素》，论文指出，国内信用评级市场的中国特征明显，对统一企业国内评级平均比国际评级高出六至七个等级，且国内信用评级仍高度集中在AA至AAA级，论文建议，国内投资级债券的评级可能在AA-及以上，比国际上BBB-及以上高出六个等级。 3 评级结果的使用汇总 1、准入条件 银行间交易商协会：主体评级达到AA级的才可发行超短期融资券； 发改委：主体信用评级达到AA级或债项级别为AA及以上的发债主体可以不受发债企业数量指标的限制；各类专项债券若主体评级达到AAA级的，可将资产负债率要求放宽至75%（城投类）或80%（产业类）。国际开发机构在华发行人民币债券的，必须双评级且其中1家为国内的评级机构，同时债项评级必须达到AA级。 证监会：可公开发行的公司债券其债项信用评级必须达到AAA级。 中国结算：可进行质押式回购的债券其债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。 2、发行管理 发改委：企业主体评级在AA-及以下的，需要有保障措施或担保；非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。此外，符合规定的信用优良的企业，即主体或债项为AAA级，有AA+及以上担保公司担保或有债项级别在AA+及以上的债券进行抵、质押可在发改委豁免委内复审环节。 证监会：主体信用评级未达到AA-或以上的小贷公司将会被列入负面清单。 公众投资者参与的大公募公司债信用评级需达到AAA级。合格个人投资者可以参与认购及交易的小公募公司债信用评级须达到AAA级，AAA级以下仅限合格机构投资者参与。 上交所：满足发行人的债项评级不低于AA等几个条件可进行网上发行和网下发行。 3、投资限制 央行：投资银行间债券市场柜台业务准入条件十分严格，若不达到相关标准，投资者只能买卖主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券。 证监会：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别；其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券。 货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。 上交所和深交所：满足债券信用评级AAA级及其他条件，公众投资者和合格投资者可以参与交易；若债券信用评级下调至低于AAA级则仅限合格投资者参与交易。当债券出现评级下调、违约等风险情形时，仅允许合格机构投资者买入。 中国结算：主体评级为AA+、AA级的信用债入库集中度不得超过10%。中国结算根据主体与债项评级确定相应债券的折扣系数。 表1：不同债券品种的折扣系数
另外，对于折扣系数取值为第六档的信用债券，若债项或主体被列入信用观察名单，则其折扣系数取值下调0.05；对于折扣系数取值为第一档至第五档的信用债券，若评级展望被调整至负面且仍符合资格准入标准，则其折扣系数取值下调0.05；主体或债项评级被下调的，按六档标准作出相应调整。 报价系统：中证报价可以根据评级，制定并公布有关质押品折算比例的上限。 4、风险管理 风险管理主要体现在《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号）中对风险资产的计量。 (1)信用风险 权重法计算表内资产风险时，根据不同的评级设定不同的风险权重，参见下表； 表2：表内资产风险权重表（部分项目略）
金融质押品按照不同的评级设定不同的折扣系数，参见下表； 表3：和的标准折扣系数
资产证券化产品按照不同的评级设定不同的风险权重，参见下表。 表4：长期信用评级与风险权重对应表
表5：短期信用评级与风险权重对应表
(2)市场风险 根据不同发行主体的外部评级设定不同的市场风险资本计提比率，参见下表。 表6：特定市场风险计提比率对应表
5、募集资金用途 发改委规定，对主体评级不低于AA，债项评级不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；对于专项债券中的绿色债券，明确主体信用评级AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金置换由在建绿色项目产生的高成本债务。 4 对评级机构的相关规定 各监管机构对评级公司的准入在第一部分已经提及，拿到牌照的评级机构在展业过程中监管机构还会有定性规定，包括要求评级机构禁止承诺级别、虚增级别和以价定级等行为准则；同时，还有对评级机构作业的质量、程序、时间和信息披露等相关规定。国家发改委方面还会委托交易商协会定期对评级机构的工作展开评价。 此外，对于债券发行，各监管机构都有对跟踪评级、主体评级和债项评级的相关要求，对在银行间市场流通的资产支持证券，更是有双评级的要求。 央行分别于2006年3月发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》（银发[2006]95号）以及2006年11月发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件详细规定了对于银行间债券市场中长期债券（1年以上）和短期债券（1年及以内）的信用评级等级以及借款企业的信用等级。 银行会在出台资本管理办法的时候，对国内评级机构的态度非常有意思。首先从巴塞尔II开始，标准法下对信用风险资本的计提都考虑评级因素，如果一个AA评级的企业向银行借款，银行只需要为该笔贷款按照20%风险权重计提资本。但在国内，银监会不认可外部评级，只要是企业借款，银行需要按照100%或者75%计提风险资本，不论该企业的信用评级是什么样的；实质上有点唯出身论的意思，只要出身是商业银行，那么其他银行对其债权的风险权重就可以是20%-25%。但银监会在ABS、交易账户债券的市场风险计提等方面部分认可评级机构的作用，高信用评级可以大幅度降低商业银行持有该类资产的资本计提。 在2012年6月份的《商业银行资本管理办法（试行）》附件17中，银监会层要求只有被认可的信用评级机构才能作为合格评级机构，从而商业银行在计算ABS资本计提或者债券市场风险的时候才能认可。但现实中，银监会一直没有明确的规定认可的评级机构名单，变成商业银行自行确认合格评级机构名单。基本上银监会在整个评级机构的监管和准入环节被边缘化。 5 ABS和传统企业债的评级差异 债项评级代表的风险差异，例如债券在到期前的风险较大，而ABS恰恰相反。传统债券一般以发行人主体信用为基础，而资产证券化结构复杂，评级方法也不同。 国际三大评级机构穆迪、标普和惠誉对资产证券化产品采用两阶段法进行。第一阶段是资产池信用风险评估，第二阶段是评级机构考察证券化的参与主体和交易结构，分析结构风险。国内ABS基础资产类型分为债权类和收益权类，评级思路有所不同。 债权类基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额比较确定，其信用风险主要是相关债务人的违约及回收处置风险，可延伸到债务人组合的相关性风险，国内已有产品的基础资产包括信贷资产、租赁资产、小贷资产、应收款等。收益权类资产未来的现金流无法确定，收益权类资产往往依附于单一经营实体或实物资产而获取经济利益，面临的信用风向往往是由外部因素导致的经济风险。 评级公司一般分析基础资产的信用质量、交易结构的风险，然后根据前面两项进行现金流分析和压力测试，最终确定信用等级。 信贷类基础资产的ABS，其主要风险为单个基础资产的违约概率、违约回收率、债务人集中度与相关性、地域集中度、剩余期限等。如果基础资产是企业贷款、租赁贷款，评级公司一般需要对原始债务人进行影子评级，通过影子评级分部情况确定资产池的整体信用质量；基础资产为小贷、汽车贷款、房地产抵押贷款等则主要通过信用评分判断信用资质，依靠历史违约率和回收率判断整体风险。 交易结构的分析要看分层结构的设计、信用触发条款、流动性支持安排、超额抵押超额利差超额现金流覆盖等。以上是内部增信，此外还需考察外部担保水平。 现金流分析与压力测试是对风险指标的量化得到最终评级的重要过程。债权类基础资产中，对于企业贷款、租赁资产等，国内评级机构多采用蒙特卡洛模型计算基础资产池的违约比率概率分布，从而对违约风险进行判定。对于底层资产数量较多的汽车贷款、消费贷款类基础资产池，评级机构多通过统计精算对违约率进行量化分析。收益权类基础资产由于资产尚未真实形成，未来现金流分析主要是对经济风险而非违约风险的度量，国内评级机构一般采取线性回归的方式进行现金流模拟和测算。 据Wind数据，2016年至今发行的资产证券化产品，评级绝大多数为AA级（含）以上，在有评级的产品中发行额占比高达99.6%。 【10.26-31|上海】 【10.13-15|上海】 |
|
|
来自： laotuanyuan > 《债权》
