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【ABS风险】优先A和优先B的风险为何不同？一文读懂其中奥秘 搜狐网 2018-07-12 21:47 声明 | 本文作者为金融监管研究院研究员 黄潢（微信号：Nevermore930）。欢迎个人转发，谢绝其他媒体、公众号、网站转载。 写在前面 本文属于科普性质，倾向于解释基础概念和名称。 同时，本文部分内容来自法询金融的线上课程《深度剖析企业ABS计划说明书》。该课程以“授人以渔”为原则，讲解ABS中最重要的基础概念，教大家读懂ABS的基本方法，帮助大家建立起体系化的知识结构，为后续深入每种类型的基础资产打下坚实的基础。详情点击链接或者识别下方图片二维码。 本文纲要 引言 场景一：证券分层 场景二：现金流分配 场景三：几组概念的区分 场景四：回到场景一末尾的问题 总结 记得刚接触ABS时，小编一直有许多问题，为什么一个ABS产品分为优先A级、优先B级和次级？这代表了什么含义？为什么每种证券的评级都不一样？为什么优先A级内部还分为一二三四五六档（如下表）……这些问题当时真是让小编摸不着头脑。 上实租赁六期资产支持证券结构  （数据来源：CNABS） 记得当时有位前辈给小编指点迷津：评级代表了证券的违约风险，且三种证券是根据投资人的需求划分的。后来经过小编坚（bei）持（bi）不（wu）懈（nai）地查找资料，终于弄懂其中的原委。如果和小编有同样疑问的童鞋，不妨搬张小板凳，听小编一一道来。 1 场景一：证券分层 要解决上面的几个问题，首先要科普一个概念，即“证券分层” 来，跟着小编大声念： 证券分层是ABS产品设计中的核心内容。设计者会基于基础资产现金流的状况及各类投资者的不同需求（收益率、风险偏好等），将资产支持证券划分为风险和收益特征不同的几层证券（一层两层三层四层望着天……），同时还会根据期限的不同将每一层证券分为不同的档位 由这个定义可知，决定证券分层/档的因素有三：风险、收益和期限。（注：为简便起见，本文讨论的风险仅限于违约风险）  通常我们把风险最小的那层证券称为优先级，风险最大的证券称为次级，而风险介于优先A级和次级之间的那一层or几层证券，则统称为夹层级。根据风险和收益相匹配的原则，次级证券的收益率会大于夹层级证券，夹层级证券的收益率会大于优先级。 举个例子可能会更清楚。例如文章开头表格所列的产品分层结构（上实租赁六期资产支持证券） （数据来源：CNABS） 可以简单理解，预期收益率代表了证券的收益水平，评级代表了该证券的风险。 需要说明的是，优先级内部分出的六档证券（A1-A6）之间仅仅存在期限长短的差异，其面临的风险还是基本相同的（注：这六档证券预期收益率不同，是期限不同导致的，而非风险）。至于为什么这六档证券的风险会基本相同，小编这里先卖个关子，下面会有详细分析。  这就是小编要科普的第二个概念，即资产支持证券的现金流分配。这是导致优先级、夹层和次级之间风险不一样的主要原因。 2 场景二：现金流分配 在这里，我们可以将ABS的载体——资产支持专项计划理解为一个“水池”，这个“水池”的一端连接基础资产（资产端），一端连接投资人（证券端）。基础资产产生的现金流流到“水池”后进行汇总，然后按照先后顺序依次“流向”各级证券的投资人。优先级证券的投资者优先获得分配，其次是夹层级，最后是次级。 我们以2016国药控股融资租赁一期资产支持专项计划为例，详细阐述一下三类证券的现金流分配顺序。（为简便起见，此处忽略除预期收益和本金之外的其他费用，包括但不限于相关税费、管理费等） 其证券情况如下表所示：  （数据来源：CNABS） 总体来说，其现金流分配顺序如下图所示：  这分配顺序就是传说中的A息B息A本B本。  这分配顺序和上面第一种情况一样，也是A息B息A本B本。不同的是，专项计划不再支付次级证券的利息，而且开始按未偿本金余额比例，支付A1级和A2级尚未清偿的本金。  这分配顺序就是传说中的A息A本B息B本，现金流不再区分是利息收入还是本金收入，专项计划账户也不再区分是收入账户还是本金账户。 看到这里，有些看官可能会说~~ 别着急，接下来小编会对这里新出现的几个名词一一进行解释。 3 场景三：几组概念的区分 1.过手摊还vs固定摊还 过手摊还和固定摊还是ABS设计中非常常见的两种还本方式。
从定义可以看出，固定摊还型证券的处世原则是“预则立，不预则废”，处处彰显严谨之风；而过手摊还型则是“今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”，时时流露洒脱之心。 也正因为此，固定摊还型证券需要确保能够在每档证券的到期日足额偿付该档证券的本息，否则将构成违约。而过手摊还型则无此要求，在法定到期日（一般是最后一档优先级/夹层证券的预期到期日后两年的对应日，类似于一个为期两年的资产处置期）之前还完本金，在每个兑付日及时兑付利息即可。因此，固定摊还型对底层资产的现金流状况、增信措施的要求均要比过手型证券严格很多，比如固定摊还型证券的次级一般会比过手型的厚一些。 之所以设计过手型的原因在于，底层基础资产的现金流不稳定，需要在现金流多的时候及时偿还优先级/夹层证券的本金，以避免专项计划账户内的资金闲置。我们可以以小贷ABS的早偿（即债务人提前偿还债务本金）为例，来对比一下这两种本金偿还方式的影响。 如果发生早偿，专项计划在该期收到的现金流就会突然的暴涨，同时在资产端，专项计划收到债务人的利息总额减少（因为债务人提前偿还还本金，计息期限变短），以致专项计划的总体收益减少。  在固定摊还方式下，如果在该期最近的一个兑付日不安排偿付本金，或者安排兑付的本金远远少于早偿的本金，这会导致两方面后果： 一是多余的现金流在专项计划的账户内闲置，产生闲置成本； 二是优先级证券的未偿本金仍在计息（利息=未偿付本金*预期收益率*计息天数/360）。 这就好比流入水池的水减少，而流出水池的水不变；在极端情况下，早偿会导致池子里的水枯竭。这就意味着专项计划的偿付能力将受到早偿因素的影响。除去极端情况，在固定摊还方式下，早偿造成最终的结果就是间接提高了优先级证券的收益率，降低了次级证券的收益率，进而推高了原始权益人的发行成本。 而在过手摊还型的方式下，专项计划便不会受到早偿的影响。因为除了会在每个兑付日向投资者支付利息（预期收益）外，专项计划还会将债务人提前偿还的本金，用于偿还优先级证券的本金。这样便可减少优先级证券未偿本金的数额，进而减少对优先级证券的付息。 简单来说，即本金早偿→专项计划当期现金流增加，总体收益减少→过手摊还优先级证券本金→优先级证券付息同步减少→专项计划基本不受早偿影响。因此，对于早偿率高的项目，通常会采用过手摊还的方式还本。 2.收入账户＆本金账户 （1）适用情形 对于基础资产是计息型债权的ABS产品来说，如小贷ABS、融资租赁ABS，通常专项计划名下的托管账户会设立两个子账户,即收入子账户和本金子账户。 在正常情况下，从原始权益人处转付过来的每一笔基础资产回款，都会先区分是利息还是本金，然后利息部分会转入收入账户，本金会转入本金账户。之后在每个兑付日，收入账户内的资金会用来专门偿付专项计划的相关税费以及证券端的利息，而本金账户内资金会专门用来偿付证券端的本金。 对于基础资产是非计息型债权的ABS产品来说，由于基础资产回款没有本金和利息的区分，所以专项计划层面也不会区分收入账户和本金账户，典型如收益权类ABS和应收账款ABS（应收账款虽然是债权，但是没有利息，属于无息债权，所以回款不能区分本金和利息）。 （2）区分收入账户和本金账户的好处 收入账户和本金账户的区分是国外ABS产品通行的做法，最先运用于信贷ABS，此后企业ABS也引入相应的做法。区分收入账户和本金账户的原因主要是为了操作上的便捷性，主要体现在： 能够很精确计量超额利差（即资产端利率超过证券端优先级利率的部分）和超额本金（即资产端本金超过证券端优先级本金的部分）对于专项计划的增信作用； 对于过手摊还型产品来说，可以准确地掌握过手摊还本金的时间，即只要本金账户内有沉淀资金，就可以在下一个兑付日进行本金兑付，减少资金在本金账户内的沉淀时间，有利于管理人和原始权益人进行信息的交叉验证； 对于托管报告（托管银行定期向投资人出具的报告，用于说明报告期内账户资金划转情况，以及管理人是否合规运作）来说，如果区分了本金和收入账户，可以让人一目了然，提高了报告的可读性。 （3）回补机制 收入账户和本金账户通常会有回补机制，即如果收入账户内的资金不足以支付相关税费及证券端利息时，本金账户（如有资金的话）需要将一部分资金转入收入账户进行回补，以避免证券端的利息兑付发生技术违约。值得说明的是，从本金账户回补到收入账户的资金，通常不会用于支付次级证券的利息（少数情况下次级证券也有利息，如上例中的2016国药控股），这也体现了优先级证券的优先性。 （4）现金流分配顺序 正常情况下，在支付完优先级/夹层证券的利息后（少数情况下次级证券也有利息，如上例中的2016国药控股），收入账户内的剩余资金会转入本金账户，用于偿付证券的本金。就如第一种情况所示。 当然，如果发生信用触发事件（加速清偿事件＆违约事件），上述现金流分配顺序就将大大改变。这就是下面要谈的加速清偿事件＆违约事件。 3.加速清偿事件＆违约事件 这两种事件都称为信用触发事件，通常指的是在出现不利于资产支持证券偿付的情况时，通过改变现金流分配顺序，让基础资产现金流首先保障优先级证券的本息兑付。我们可以通过对比常见的加速清偿事件和违约事件，来对比二者的区别。
可以看出，加速清偿事件是一种相对“温和”的信用触发机制，资产池出现了一些问题，但问题没那么严重时会触发；但如果出现的问题较为严重，资产池恶化到一定地步，便会触发违约事件，需要先保证最高级别的优先级证券的兑付。这就是信用触发事件对现金流分配顺序的影响。  这位一看就是认真思考了的童鞋。 没错！次级不设置期间收益，优先A和优先B又不再细分，所以加速清偿事件触发前后的现金流分配顺序是一致的。 But！这种情况下加速清偿事件的设置还是有用的，比如可以提前结束循环购买；又比如，此时专项计划的管理人会宣布该事件触发，从某种程度上来说，可以凸显管理人的作用，起到震慑的效果。 其实在实践中，加速清偿事件和违约事件触发标准的设置既是一门科学，也是一门艺术，需要综合考量基础资产状况、各级证券持有人的利益等多方面因素。如果设置得过于宽松，则无法发挥作用；如果设置得过于严苛，则会白白牺牲次级投资人利益，而且如果项目涉及循环购买，也会导致过早提前结束循环购买，降低循环购买的放大效应对专项计划的信用支持。 4 场景四：几组概念的区分 咳咳……好像经过小编的一（qiang）顿（xing）科（jia）普（xi），众位看官已经被小编带偏了路。 让我们回到场景一末尾的那个问题，是什么使得这些证券的风险不一样的呢？小编当时已经给出了初步答案，即现金流分配顺序，下面我们通过引入评级的定义来进行分析。 实践中我们往往用评级符号来定义ABS证券风险的大小。因此我们可以通过ABS中信用评级的定义，来管窥ABS证券风险的核心要素： “信用评级是对资产支持证券违约风险的评价，是以基础资产的信用表现为基础，结合交易结构分析、压力测试综合判定，来考察受评证券本金与利息获得及时、足额支付的可能性。” 可以看出，本息及时、足额支付是影响ABS风险的主要两个指标：及时性好，足额率高，自然违约风险小；反之则风险大。 而在证券端，我们人为地从一大块现金流中分割出受偿顺序不同的几层证券，再辅之以信用触发事件，既影响了各类证券受偿的及时性，也影响了足额性，各级证券的风险由此不同。 让我们重温场景二中的案例，2016国药控股融资租赁一期资产支持专项计划的现金流分配顺序如下： 我们可以看到其中有、这样的字样，这些字代表了什么意思呢？ 这意味着，同一层级证券内部，按照期限进行分档的证券（A1档、A2档），它们的利息和本金的支付是同时同比例的；也就意味着代表风险的两个指标（及时性、足额率），在A1档和A2档证券上都是一样的。因此，这几档证券所面临的风险也是基本相同的（咦，为啥要用“基本”呢？emmmmm……由于这个问题专业性较强，囿于篇幅，小编在此处无法展开，有兴趣的童鞋可以自行学习ABS中“保护距离”的概念，） 这也就回答了小编在场景一中提到的问题。（纳尼？有这问题？） 5 总结 说了这么多，小编最后再总结一下： 证券分层是根据投资人的需求来设计的，这里的需求主要体现在三个方面，即风险、收益及期限；而决定每层证券风险大小的决定性因素在于现金流的分配顺序，同时，每层证券内部所划分出来的N档证券的风险也基本相同（为啥要说“基本”呢？自行百度“保护距离”哦） 好了，小编这次科普到此就结束了，后续小编将继续带来类似的科普文章，敬请关注，谢谢大家！ 最后，给看到这里的看官大大们打Call！返回搜狐，查看更多 |
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