多年来银行板块一直是A股估值最低的行业对于银行资产质量的担忧一直萦绕在投资者心里2017年招商银行建设银行工商银行因资产质量率先改善估值开始与其他上市银行分化近期银行板块也回落很多估值又回到了去年行情的起点银行股萎靡的市价PE=6.1PB=0.8含意着市场对银行资产质量及业绩持续性的强烈悲观预期如果能证伪上述观点未来实际业绩与目前市价下业绩预期的巨大分歧将意味着一次收益巨大的投资机会 一银行业务本质顾客使用银行服务要付钱银行竞争客户资金要付利息合并结算后银行付给客户一个较低的利率 银行业务本质是为公司及个人储户提供服务并支付一定利息购买零售渠道资金并将其贷出购买借款人风险获取利息差额即为银行收益银行业务因此分为两部分存款成本优势和贷款风险升水 一银行成本优势假设银行拒绝任何风险通过零售渠道获取存款全部买入国债收入曲线等于国债利率是直线一条直线以下高于资金边际成本的阴影面积就是银行买入国债与存款成本的息差即银行成本优势  二银行风险升水假设银行向国内企业贷款同时存款成本毫无优势全部来自国债成本曲线等于国债利率是直线一条优秀企业有限边际收益递减边际收入成本相等时报表资产规模既定阴影面积是公司贷款收益与国债成本的息差即银行贷款风险升水  三银行合并租值上述存款成本优势与贷款风险升水就是银行盈利的来源即ROA的来源分别对应上两图中阴影面积真实世界如下图银行的租值是两者的合并不可能分得一清二楚但将程度上的区别推到极致可将银行盈利来源的成因看得清楚  四各银行租值比较按照上述银行租值两分法的逻辑观察下图中的各家银行风险升水公司贷款利率减当期3年期国债利率如图高低排列 2012年银行业不良贷款率开始攀升因此选取2011年各上市银行数据对比观察坏账暴露前的行业状况ROA在两头翘起按照上述银行租值两分法显然右侧银行高ROA来源于成本优势左侧银行来源于贷款风险升水市场总有传说XX银行采取YY措施能够识别企业风险将资金卖出高价而不增加风险只是从未见过成功者   来到2017年民生银行的传说回归现实坏账暴露ROA下降依然还藏着不少坏账而右侧三家银行的ROA依然最高来源于存款成本的优势才是真优势 战争就是老年人怂恿年轻人去送死对冲风险最好的手段不是来复枪和罐头而是将自己排在出击的最后一阵银行的盈利来自上下两个阴影面积老年人蹲在下半区叼着雪茄鼓励着年轻人在上半区化险为租 综上银行是老实生意拥有成本优势的银行招行建行工行生意出奇的简单提供优质服务争取最便宜的存款以最优惠的利率投资最优秀的企业把最糟糕的企业和最贵的钱推给对手 二银行资产质量是否改善一银行业整体不良贷款情况从2012年以来银行业的不良贷款率开始逐年攀升直到2016年才开始有企稳的迹象从银监会公布的数据上看大型商业银行的不良率已经开始回落股份制商业银行不良率趋于稳定有了回落的苗头  注大型商业银行指工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行  注股份制商业银行指中信银行光大银行华夏银行广发银行平安银行招商银行浦发银行兴业银行民生银行等 但仅通过观察不良贷款余额及不良率难以确定上市银行的资产质量改善情况下面试图从其他角度进行分析以期对2017年末上市银行的资产质量有一个更深入的判断 二观察不良的口径问题银行的不良贷款率一直是评价银行贷款质量的主要指标不良贷款率=不良贷款额/期末贷款余额但如果观察不良贷款的流转就会发现不良贷款率仅是一个时点数据没有考虑期间的流转而且各家银行认定不良贷款的标准较为主观差异较大无法直接比较下表为各银行2017年末不良贷款占逾期贷款的比例  上表中比例越高银行不良贷款的认定标准越严格由上表可知建设银行不良贷款认定标准最严格尚未逾期的贷款已经列为不良贷款最宽松的是平安银行民生银行逾期贷款中只有一半列为不良贷款 逾期与否重组是否已操作此类认定口径更容易达成一致相对客观选此作为各银行间比较依据 三逾期重组贷款占总贷款比例 由上图可知各银行逾期 重组贷款比例相比上年末均有不同程度地下降贷款质量有所改善尤其是左边三家建设工商招商银行贷款质量最高贷款质量最差的是平安银行民生银行中信银行 四不良 关注类贷款余额及比例 由上表可知招商银行工商银行农业银行已经实现了上述口径余额及比例的双降虽然建设银行不良及关注贷款余额同比增加但主要是因为建行从严认定不良贷款所致其贷款质量仍优于同行业竞争对手 综上逾期重组贷款比例的变化和不良关注类贷款余额及比例的变化与银监会披露的不良贷款余额及不良率在方向上是一致的大型商业银行贷款质量已经开始明显改善除了招商银行股份制商业银行不良贷款余额仍在增长不良率开始稳定 三分类观察银行资产质量—招商银行各家银行资产配置的大类是类似的下面以招商银行为例从其各项生息资产出发观察银行资产是否改善 一生息资产分类 招商银行主要有上表中四类生息资产先从简单的来存放中央银行款项收益率1.53%这类资产不会出现问题存拆放同业和其他金融机构款项收益率2.71%同业银行及其他金融机构通常也没问题 二投资类资产2017年度投资类资产平均余额为14,324亿元收益率3.63%其中主要部分为债券投资具体内容如下 上述债券发行人为官方机构政策性银行商业银行及其他金融机构除非国内出现财政危机否则上述债券不会出现严重问题资产质量稳定 其他部分主要为非标资产截止2017年末票据资产2,902亿元为已贴现的银行承兑汇票商业承兑汇票收益权贷款2,612亿元为公司债权收益权和个人债权收益权 其中银行承兑汇票为同业资产质量较优个人债权收益权本质为零售贷款质量较优商业承兑汇票及公司债权收益权本质上为公司贷款下文结合公司贷款一起看 三贷款及垫款观察银行资产质量最重要的是贷款及垫款非标资产中的类贷款资产即公司贷款及零售贷款质量 下表为招商银行按行业划分的不良贷款分布情况其中列示不良贷款余额及不良率最高的三个行业 1零售贷款 零售贷款17,852亿元整体贷款质量稳定逐渐改善其中个人住房贷款8,334亿元信用卡贷款4,914亿元小微贷款3,127亿元个人住房贷款及信用卡贷款不良率较低贷款质量稳定小微贷款不良率较高2017年末为1.77% 公司年报披露剔除信用卡贷款2017年本公司新生成零售不良贷款中抵质押占比达79.42%抵质押率51.25%绝大多数新生成零售不良贷款具有足额抵质押品作为担保最终损失相对有限这说明银行知悉小微贷款资产不良率较高的客观事实已采取措施弥补其短板 2公司贷款 从上表披露数据来看招商银行公司贷款质量改善明显下表为国家统计局公布的规模以上工业企业利润情况如下 招商银行2017年公司贷款平均收益率3.99%为老上市银行16家中最低银行以优惠利率竞争客户优质客户也在竞争优惠利率因此招商银行的对公客户资产质量应当属于行业前列 由工业企业制造业采矿业2018年以来利润总额同比快速增长的经营状况来看招商银行在上述领域的资产质量也会快速改善限额以上企业消费品零售额稳定增长预计批发和零售行业经营状况将与国内经济同步资产质量趋于稳定 综上银行业资产质量取决于财政同业金融机构国内优秀企业个人的还款能力前两者通常不会出现问题零售贷款中只有小微贷款存在风险因此重点在于公司和个人小微贷款显然在本轮经济复苏中优秀企业已率先恢复优质银行的小微贷款质量尚在可控范围内优秀银行资产质量已经明显改善信用成本逐步下降 四银行股标的筛选大行及股份制商业银行目前估值水平市盈率6.01倍市净率0.81倍此等估值含意着市场对银行资产质量的持续担忧对业绩持续性的不信任上文我们已经确认了银行业资产正在改善未来实际业绩与目前估值下业绩预期存在巨大分歧这意味着一次收益巨大的投资机会那么银行股这么多我们应当选择哪家银行呢 我认为优秀银行的标准应当为坐在最好的位置资产质量率先改善实现内生式增长 一坐在最好的位置银行生意无非是争取最便宜的存款投资最优秀的企业化险为租只是传说 1争取最便宜的存款 由下表可知农行建行工行招行符合该条件 2投资最优秀的企业 市场竞争之下最优秀的企业绝不会接受高利率贷款如本月13日万科发行3年期中票利率仅为4.6%因此从各家银行的公司贷款利率排序便能看出谁在服务最优秀的企业招商银行建设银行符合条件 综上不考虑估值以银行业务模式来说招商银行建设银行是最佳候选投资标的 二资产质量率先改善只有实实在在的业绩体现才能证伪市场的低估逻辑从而获取合理的估值水平因此必须选取资产质量率先改善的银行 1逾期90天以上贷款全部计入不良贷款 下表为各银行2017年末不良贷款占逾期90天以上贷款的比例 由上表可知平安银行民生银行中信银行不良贷款计提不足此三家资产质量不合格 2逾期重组贷款占总贷款比例 逾期重组贷款认定标准相对更客观由上表可知右列五家银行逾期重组贷款比例明显比左列银行高资产质量改善尚需时间 严格来看建行工行目前资产质量最佳招行胜在拨备覆盖率较高此三家银行资产质量率先改善 三实现内生式增长兴业银行浦发银行以低于净资产的价格在2017年完成一轮定增补充资本金上市银行多年来的持续融资稀释股东权益对于银行股东始终是个困扰本质还是业务模式所致优秀银行是可以不增资实现内生式增长的 上表中左列银行经营盈利更多来源于存款成本优势右列银行更多来源于贷款风险升水左列银行拥有最便宜的钱可以配置最安全的资产风险资本消耗低资本充足率富余右列银行没有最便宜的钱只能追求贷款风险升水这意味着业务发展就要扩大资产规模配置高风险资产风险资本消耗高资本充足率不足无法实现内生式增长 资管新规下表外资产转向表内资本充足率较低的银行面临资本金短缺的困难要么缩减规模要么股权融资差一些的银行又要开始融资了 浦发银行民生银行公告各自拟发行500亿可转债平安银行拟发行260亿可转债中信银行拟发行400亿可转债农业银行拟增发1,000亿 因此资本充足率富余的银行不需要担心成长性建设银行工商银行招商银行可实现内生式增长 综上最优秀的银行是招商银行建设银行工商银行在服务客户质量方面稍有逊色与建设银行相比工行资产质量也略有不如 五银行之间的比较银行业整体估值较低但招行建行工行估值相对较高投资标的选择总是要考虑估值的 一民生银行VS招商银行以民生银行为代表的高ROE银行如兴业浦发等在ROE方面不逊色于招行等银行部分市场人士认为银行ROE一样高为股东创造同样的价值倘若解决资产质量问题理应与招行估值接近 上述观点是错误的由核心一级资本充足率可知民生银行的高ROE是使用高杠杆抬高的对于股东而言公司的价值来源于未来现金流的折现高杠杆不仅意味着股东需要为公司经营承担更高的风险而且杠杆是要还的计算公司价值时也应当剔除 以民生银行为例假设对其增资降杠杆降到与招商银行一致的水平再来看其估值是否真的便宜 粗略估算民生银行达到招商银行的核心一级资本充足率拨备覆盖率不良贷款占90天以上逾期贷款的比例未完全考虑民生银行隐藏的坏账民生银行需要融资2,458亿元目前民生银行市值2,438亿元即融资后市值增加1倍原股东股份稀释至50%现PB为0.68倍转换成招行水平的资产状态后PB为1.36倍相关逻辑见本文最后注释 与招行的1.45倍PB接近而且只是静态资产状态接近与招行的业务优势仍有巨大差距因此现价招行比民生依然便宜 二工商银行VS建设银行目前建设银行PB 约0.95倍工商银行PB约0.93倍通常两公司之间PB相差0.02倍根据上述论证过程建设银行资产质量及不良认定标准均好于工商银行而且资产质量差距是结果这是因为建设银行在服务最优秀的客户且其经营更加稳健因此0.02倍PB微小差距下应当持有建设银行而非工商银行 作者于日新在雪球设有加班的会计个人专栏转发请注明出处否则将追究法律责任
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