李俊之: [原创]演讲稿：动态再平衡，一种使我爱上熊市，并能夜夜安枕的投资体系

墨子语 2019-09-02

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分享人：李俊之

李俊之，1982年生，著有《价值投资策略与实战》一书（即将下厂印刷），微信公众号：之之之家。2008年4月入市至今，从一开始便坚定价值投资理念，入市11年来年化收益率为15%左右。特别是近五年来，在建立个人投资体系、坚持长期半仓的情况下年化收益率提升到20%以上，远超市场同期。2017年成为央视CCTV2《投资者说》、杭州电视台《财经家》节目嘉宾，《证券市场周刊》、《高手联盟》、《格隆汇》、《腾讯证券》专栏作者，曾写作各类深度研报上百篇，并多次在央视财经频道发表自己对市场的看法。

（开场白）大家好，感谢大湾区给我这次机会，和大家分享我个人的投资体系，题目叫《动态再平衡：一种使我爱上熊市，并能夜夜安枕的投资体系》。其实我以前更多还是通过打字的形式来跟大家交流，说话并不是我的强项，说的不好还请大家多多包涵。

分享主题：动态再平衡：一种使我爱上熊市，并能夜夜安枕的投资体系

分享提纲：

●01投资是我改变命运唯一的机会

02什么是动态再平衡

03持有现金的意义

04澄清对动态再平衡体系的一些误读

05我的卖出原则：“四可一不”法则

这个是今天的分享提纲，总共分为五部分，首先我想结合自己的生活经历跟大家聊聊我为什么会坚持动态再平衡体系的原因。价值投资的理念相信各位早就烂熟于心了，但大家对于动态再平衡体系却可能会相对比较陌生吧，甚至如果简单根据字面意思去理解的话可能还会产生一些误解。那么我个人为什么会坚持这一投资体系，并在过去5年间坚持半仓操作的情况下取得了20%以上的年化收益率，这跟我个人的投资经历有一定关系。

人这辈子不长，能做好一件正确的事就足够了，选择太多往往容易迷失自我，没有其他路可选，对我来说也是一种幸运。因为我从小患有血友病，就是一种缺乏凝血因子的罕见病，导致我无法从事体力劳动，甚至像正常人那样去单位上班也不是很方便。但也正是出于这个原因，反而因祸得福的使我走上了投资这条路。我现在依靠着坚持锻炼以及医疗条件的改善，几乎很长时间都不会内出血了，以前走两百步都费劲，现在一天甚至能走上万步了，这在以前是绝对不可想象的事，并且我相信以后还会越来越好。

这个病最痛苦的还不是身体上的病痛，而是精神上的折磨和随之带来的一系列挫败感。记得我09年的时候因为频繁出血，在床上躺了半年多，基本没怎么下过地，跟了我八年的女友就是在那个时候离开我的。他父母说我是火坑，我不怨他们，换成别的父母也一样，甚至可能都不会允许我们交往那么多年，而且我当时也确实像个火坑，这就是这个病带给我的挫败感。从那以后的十年里我所做的一切就是要证明自己不是个火坑，证明自己并不比别人差，我不想斤斤计较的过一辈子，男人再穷也不能穷格局。

最近很火的电影《哪吒》告诉我们：即便生来成魔，也要相信我命由我不由天！而投资就是我改变命运唯一、并且适合我的道路。也正因为我没有其他路可选，所以我会格外珍惜我的投资生涯，把作为一份终生事业。而既然决定要做一辈子，我肯定要把风险控制放在收益最大化目标之上，而绝不可能去毕其功于一役。

上图中我罗列了巴菲特近54年来的个人业绩和财富数据，字可能有点小（包括后面的图），放大看的话会稍微清楚一点。1965年，35岁的巴菲特刚刚控股伯克希尔，如果按他那时1000万美元本金的个人财务算起，40岁将近3000万美元；50岁两个亿出头；65岁74亿；到2018年底，如果不考虑期间任何投入或支出的话，88岁的巴菲特个人财富单从他过去投资回报率的角度来看，理论上可以达到近1100亿美元。

从这里我们可以看到，巴菲特现在99.8%的财富是在他50岁以后赚到的，而其中又有93%的财富是65岁以后才赚到的，这就是复利的威力，做投资能长期活跃在资本市场才是最重要的！和长期复利相比，短期内的一些超额收益根本不算什么。

国内A股市场诞生至今短短三十年我们就经历了这么多难以想象的极端状况，而我本人现在还不到40岁，如果我能长期生存下来的话，我的投资生涯还有长长的三四十年时间。这么长的时间里遇到六西格玛事件的概率很大，有些事现在看来不可想象，但只要把时间轴拉长看都有可能发生，黑天鹅事件更是家常便饭。

我本人是个极度讨厌赌博的人，哪怕我明天彩票中奖我也不会太开心，因为我知道那只是运气好，是不可重复的，从长期看，运气总要向均值回归的。那么我又凭什么去面对未来必然会遭遇的诸多风险呢？肯定不能单凭经验和直觉，那些都不靠谱，唯一可靠的只有合理的容错体系，也就是我今天将要分享的动态再平衡。

分享提纲：

01投资是我改变命运唯一的机会

●02什么是动态再平衡

03持有现金的意义

04澄清对动态再平衡体系的一些误读

05我的卖出原则：“四可一不”法则

我觉得投资体系对于投资者的意义极端重要，再优秀的投资者也无法回避这个问题。我经常会发现一些投资者在个股深研方面做的确实非常出色，但长期收益率却并不理想，当然也有看到极个别投资者满仓持有一两只股票近十年时间，也取得了丰厚回报的例子，但我更关注的是什么样的体系能易于被我们普通人复制，并能经受时间的考验。作为专业投资者，我认为深研是必须的，但根据木桶理论，最终的投资回报仍然取决于短板的长度，而大多数投资者的短板，就在于忽视了一套合理的容错体系。

成功投资并不仅仅等同于选股能力和商业判断力，懂得合理的配置资产也是每位投资者的必修课。动态再平衡理论体系的创始人大卫斯文森认为：在投资收益的变动中，主动选股占的比例只有10%，而其他90%都是资产配置决定的。在大类资产配置中，除了股票之外，还包括债券、基金、甚至房产、黄金、现金等各类资产。

所谓动态再平衡，简单说就是通过在这些投资品类间的分散配置，再根据市场动态进行缓慢的、有计划、有节制的逆向投资。比如当股市大跌的时候，就可以增加对权益端的投资比重，反过来也一样。与传统的投资策略不同，动态再平衡主要是被动而非主动的去调整仓位。动态再平衡思想体现的是市场的不可知性，我们并不知道未来市场会怎么走，也不去猜，只是通过在两头下注，以尽量确保我们永远在牛市里有股票卖，在熊市里有现金买。

动态再平衡是资产配置的核心，配置的初衷是提高组合的容错性，而不是争取实现投资收益最大化。从跨越牛熊的长周期来看，这种策略的收益率可能会超过满仓操作。因为股市和债市的波动越大，对你就越有利。即便市场整体波动不大，你也可以在不同种类的股票内部进行动态再平衡，也就是在低估值优秀标的间的轮动，以保持组合的不相关性甚至负相关性来对抗系统性风险。而且这还不是重点，相比于利用市场波动提高收益，动态再平衡更大的意义在于提高了投资者遇到极端风险时的生存几率。

上图是我个人从2009年10月至今的投资情况，每年的投资业绩和每一笔投资的逻辑我都会在当年年底的长信里跟大家分享。从十年前算起，我已经写了10封这样的长信，累计大约17万字左右，假如大家有耐心去看的话。如果我要虚报业绩，这个造假成本可想而知。

以我个人的实证结果看，我把这10年的投资经历分为两部分：第一个五年是摸索阶段，还没有形成适合自己的投资体系，收益波动性相对也较大。从上图可以看到，十年来我最大的年度回撤是2013年的17.98%，将近18%，但我并不后悔那年的投资决策。实际上，那时正处于A股市场的历史底部区间，那年我一直在主动买套，所以往后几年的投资回报很大程度上要归功于13年的深耕。

从第二个五年开始，特别是从2014年以来，在确立了动态再平衡体系后，可以看到无论市场涨跌，实证账户均取得了相对比较满意的回报，回撤幅度相比以前大幅缩小，业绩稳定性持续提升。现金部分通过购入货币基金、逆回购、可转债、分级A、打新等套利交易，提升机会成本，权益仓位则严格执行相对缓慢的分档买卖的原则，越跌越买，越涨越卖。

过去十年来我的复合收益率大约在15%左右，但从第二个五年开始，在确立投资体系后，不但手里的现金更多、回撤更小了，复合收益率也提升到20%以上。关键是：取得多少收益率，需要和你的权益仓位、以及所承担的风险相匹配。同样20%复合收益率的结果，是通过满仓还是半仓取得有本质的不同，因为前者需要承担的风险远远高于后者，换句话说前者的可持续性远低于后者。这关系到你的风险承受能力，更关系到你的投资体系是否具有可复制性，是否能经受市场和时间的考验？

上图反映的是从2012年有确切的仓位数据记录以来，我的资金仓位和指数估值的对应关系。最近五年多来，15-17年由于指数的估值不温不火，大致在15-17倍PE之间，所以我基本保持在半仓左右。去年底由于资本市场出现了明显的投资机会才提升至接近90%的重仓，今年随着股市回暖我又逐渐降低了权益仓位。

这里有一点需要说明，去年底之所以还了保留10%的现金仓位，就是等着像13-14年上证指数估值最低跌到9倍的那种历史性的机会出现，尽管没有等到我也不在乎，拉长时间轴看，我几乎可以肯定会遇到甚至比那时更惨烈的下跌。五年来我从来没有对自己没满仓感到丝毫不安，相反，正是由于这样的仓位控制策略，使我能夜夜安枕，并打心底里希望下跌远胜过希望上涨。

★以下这段话是我个人投资体系的核心思想——我永远都不会停止假设：如果下一刻遇到最糟糕的情况是否还能承受？风物长宜放眼量，我不在乎明天还是明年，我在乎的是10年20年后我是否还能活下来，资本市场永远都是不缺明星缺寿星，毕竟投资这份事业（我之前说了）是我唯一的机会。

啰嗦了这么多，下面还是说点具体的交易原则，每次我们该买多少？每个投资标的设定的仓位上限又该是多少合适呢？

上图是我股票池里的A股部分标的，Excel右边拉过去还有很多项目，包括各类核心指标、分档买卖条件、港股和B股部分等等，因为篇幅有限只能放出部分凑合看了，所有模型以及下载方式我都会在我的书里公开，基本对每种模型都会有详细的介绍，这里还是先发给大家吧，其中删除了部分涉及个人隐私的指标，不过应该没什么影响。

比如在我当前的股票池中关注的证券数量共有52只，包括股票、各类基金以及可转债等。考虑到市场先生的性格捉摸不定，投资者应该通过尽力扩大投资视野去寻找更多的投资机会，不过受个人能力圈和精力限制，考察标的也不宜过多。好公司大部分时间里总是昂贵的，只有扩大视野，才能合理利用市场先生一时急躁的性格，尽力做到在低估值优秀标的间的轮动，并通过适当分散，保持大类资产间的不相关性来对抗系统性风险。

也正是由于好公司大部分时间里并不便宜很难买到的原因，最终在这52个标的中有可能买入的只有不到一半。假设最后我们能买到20只左右的标的，原则上给予每只标的3%的平均投资仓位，再分挡交易。这样设置一是留足了安全边际，二是对于自己极为看好的标的，可以给予更高的投资仓位。

对于一个确定性高，预期收益率在20%以上的投资机会，和一个存在不确定性，且预期收益率只有10-15%的标的，如果两者的仓位都人为定在3%以内的话显然是不合理的。对于好的机会，你应该勇敢的押上重注（比如10%甚至更高），所以在设置单笔投资仓位的时候留足余量是很有必要的。

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01投资是我改变命运唯一的机会

02什么是动态再平衡

●03持有现金的意义

04澄清对动态再平衡体系的一些误读

05我的卖出原则：“四可一不”法则

接下来我们讨论第三个问题：持有现金的意义。当机会真正来临时，如果手里没有现金，一切都是空谈。巴菲特曾经说过：现金就像氧气，99%的时间里你都不会注意到它，但一旦没有后果会很严重。因此，伯克希尔将永远保持手头上有200亿美元现金的流动性。想想看，连拥有源源不断的浮存金作为弹药补充的伯克希尔尚且如此注重现金流，我们普通投资人又有什么自信动不动就满仓甚至加杠杆呢？

抓住机会的前提是手里得有现金，始终拥有一定比例的现金看上去将遭受踏空和通胀的双重挤压。相信很多价值投资者们都会认为持有现金才是最大的风险，因为从长期来看现金是最糟糕的资产；另一方面，波动并不是风险，真正的风险是价值的永久性损失。

我举双手赞同这两个观点，但我想说的是，我甘愿预先让渡出一部分久期收益率，以为我将来必然会做出的许多愚蠢决策提前买份保险。况且从这5年半仓交易的情况来看，依然没妨碍我们大幅战胜了市场。当然过去的成功经验并不能证明什么，但实事求是的说，从A股的市场特征而言，大幅波动依然大概率会是未来市场的常态。

其二，持有现金本身也是有价值的。现金是一种变相的看跌期权，是在未来一段时间里能买入各类资产的权利，股市估值整体下降的过程就是现金价值提升的过程。当大家都更愿意持有股票，不愿持有现金时，现金的价值也会被低估。熊市囤积粮草，牛市兑现利润，判断牛熊的标准是市场估值的变化，且往往只能从事后来看，没办法去提前预判，所以时刻持有一定比例的现金是非常必要的。

其三，这部分被预留出来的现金头寸也不是呆呆的躺在活期账户上吃利息。货币基金、逆回购、各式套利和打新交易等等，都是容纳现金的蓄水池，以此来努力提升自己的机会成本。

其四，内心的恬静和充实感是一笔巨大的无形资产。一个良好的投资心态之于投资者的意义，就相当于军心士气之于军队的极端重要性一样，被怎么强调都不为过，它能让我们更加理性甚至满怀期待的去迎接熊市和暴跌。芒格说，只要能到达目的地就不必在意沿途的颠簸，老实说我并不这么看。如果夜里睡不安稳，白天我就无法保证头脑清醒不做傻事。心灵鸡汤再好也不如现金管饱，手中有粮心里才不会慌。

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01投资是我改变命运唯一的机会

02什么是动态再平衡

03持有现金的意义

●04澄清对动态再平衡体系的一些误读

05我的卖出原则：“四可一不”法则

我在开头的时候说过，提到动态再平衡，大家可能会对它有些误解，尤其是对于价值投资者来说，最典型的是下面三个：

1、动态再平衡≠频繁的逆向交易

可能很多价值投资者们都觉得：既然从长期来看权益资产是公认的最优选项，那就应该满仓抱着好公司穿越牛熊。我并不否认确实有不少优秀的价值投资者是这么做的，也取得了丰厚的回报，我身边就有不少这样的牛人朋友存在。但是通过动态再平衡策略，这些年来我吃得香睡得着，每逢暴跌都能有良好的心态去从容应对，尤其是从结果来看来基本上每次都能做出相对理性的投资决策，这就是该策略所体现出的优点。

我眼里的动态再平衡是个长周期的策略，并不是随大盘点位频繁的逆向交易频繁买卖，事实上我的组合经常很长时间都不会有动作，有时候甚至几个月都不会动。配置的要点是再平衡节奏一定要慢，控制仓位适当分散，它只跟绝对值有关，与短期的涨跌幅无关。比如一只股票你在10元加仓后涨上去了，然后又跌回10元，如果这时公司的基本面和确定性等等没什么变化，那么加仓的意义就不大。

尽量保持各品类间的不相关性，事先考虑好可能遇到的各种情况并留有一定的现金头寸。动态再平衡只是一种思考框架，投资过程要有这种潜意识，不能走极端，动不动就满仓。具体操作还需要根据个人的经验和判断去调整，我的理解它不是一种固定模式，而更像是深入骨髓的理念。

2、动态再平衡≠择时策略

可能一提到动态再平衡，很多人就会跟择时策略联系在一起。其实恰恰相反，不预测才是动态再平衡的前提，我无论任何时候都不会去看空或看多，因为市场永远都是不可知的。不猜是因为即使你能猜对这次和下次，谁又能保证你能永远神勇的对下去呢？中金2018年的十大预测结果怎么样？十个预测错了九个半……

这世上并没有能预测未来的水晶球，我没有，相信即便在高手云集的大投行里也同样不会有。不预测是因为预测本身并没有意义，除了股评家外，有多少人是靠预测赚钱的？即便碰巧猜对几次，又如何保证会永远对下去不出错呢？我常说喜欢预测的人不是骗子就是傻子，股市要是这么好猜又为什么大部分人还是亏钱的？

不预测并不是消极的鸵鸟策略，永远做好上涨或下跌两手准备，而不是根据自己对市场的预测方向去下注。同时，控制好仓位，保持适度贪婪，决不做冲动性投资（比如上来就满仓），这才是老股民的长期生存之道。估值水位决定权益仓位，所以我绝不会冲动性的清仓或满仓，更不会使用杠杆。我们说弱水三千只取一瓢，机会无穷无尽，但命始终只有一条，活着才有资格谈收益。

3、动态再平衡≠拔鲜花浇野草

理论上，根据低买高卖的原则，动态再平衡策略客观上可能会造成卖出部分高估的优质资产，而买入看上去便宜的烟蒂股，这就涉及到如何估值的问题。我觉得无论什么策略都必须建立在对公司充分理解的基础上，单纯的低估值并不是买入的充分理由，公司的成长性和确定性也是安全边际的一部分，投资并不只是简单的看PE/PB。公司本身的质地永远应该放在第一位，其次才是便不便宜的问题，动态再平衡就是在低估值优质资产间的轮动。

此外，我对于待出售标的的优先级是有明确区分的，先卖野草，后卖甚至尽量不卖鲜花，因为即便不卖，拿着鲜花穿越牛熊也更有底气。对一些港股的烟蒂股，从极度低估到逐渐合理的过程中，我可能就会把它视作野草列为卖出的优先选项，而且这类标的我通常也不会重仓持有。

拔完野草，接下来轮到策略型指数基金，它是大类资产配置中的重要组成部分，熟悉我的朋友可能知道这也是我个人很喜欢的一个次优品种。具体的优点和投资逻辑我在之前已经说过很多了，这里就不再重复。但除此之外，我还把它看成是介于现金和权益资产之间的一个重要的蓄水池，一旦需要动态再平衡时，我会考虑通过它来控制整体仓位。

最后才轮到“鲜花”类资产，比如优质白马股以及各行业内的独角兽企业，这部分往往是组合中的压舱石，我只会在市场极度疯狂的时候卖出，其余大部分时间一般都是只买不卖。我个人更倾向于持有那些能使我夜夜安枕的品种，并不指望估值的弹簧能反弹到多高，但我知道弹簧被压缩的空间总归有限，因为好公司长期业绩的上涨自然会去平衡外界的压力，只要保持在一定的低点就行。

作为长期投资者，首先要使自己立于不败之地，一个合理的投资体系能够使你无论遇到上涨或下跌都开心：涨了我能赚钱，下跌更好，我能收集更多廉价的优质股份，陪它们一起成长，未来可以赚到比快速上涨更多的钱。

以中国平安为例，作为一家我长期看好的公司持有至今已经9年了，未来我也并不打算把它放在动态再平衡的交易柜台上随意出售。我从2010年开始，以20元左右的复权成本价陆续加仓，期间利用A/H股价差做过一些套利交易和调仓，这些在我每年的总结里都有记录。尽管持仓成本有所上升，但也取得了10-20%额外的套利收益，目前90元左右的价格我依然认为被低估了。

假设未来五年它的内含价值能达到20%的复合增速，按目前1.5倍左右的内含价值计算依然不高（要知道07年市场疯狂时曾一度被炒到7倍PEV，也就是我们常说的内含价值倍数）。以两倍的公允价值计算，如果到今年底平安A股就迅速迎来价值回归，并一路冲到2.5-3倍的峰值卖出，即按目前90元左右的股价买入，150-180元卖出，则这一锤子买卖到年底短短四个月的时间里就将达到看似可观的70-100%的回报率，足够吹嘘了吧？但如果未来几年股市持续低迷，直到五年后才勉强回归两倍的价值中枢，情况又会怎么样呢？

根据上面这张图，仍按90元现价计算，五年预期内含价值复合增速20%，即使五年后估值仅仅回归到两倍PEV附近，则五年后的股价为303元，总收益率为237%，每年的复合收益率高达27.5%，这还没有考虑到期间由于股价长期低迷而追加投入的情况！或许现在就来一轮大牛市会使你拥有更高的流动性优势和吹嘘的资本，但又去哪里补偿你这么诱人的长期回报率呢？

我喜欢熊市远胜于牛市，因为前者提升价值，后者消费价值。牛市就像蛋糕上的糖衣，有它也好，没它一样。因为我认为牛市才是导致股民亏损的主要原因，而熊市则是未来收益的倍增器，前提是你得懂得去合理的配置资产，这便是动态再平衡的意义所在。

更重要的是，只有当价格长期在底部被业绩推着走，才能走得更稳健，也更持久。我从不指望估值的弹簧能反弹到多高，但我知道弹簧被压缩的空间总归有限，因为好公司长期业绩的上涨自然会去平衡外界的压力，只要估值能保持在一定的低点就可以了。跟长期复利相比这点泡沫的钱真心不算什么，如果你想要去赚泡沫的钱，那就只能杀鸡取卵，如果不赚泡沫的钱，那又要牛市何用？

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01投资是我改变命运唯一的机会

02什么是动态再平衡

03持有现金的意义

04澄清对动态再平衡体系的一些误读

●05我的卖出原则：“四可一不”法则

最后我再谈一点卖出时应该遵循的法则。巴菲特有句名言：“我们最喜欢的投资期限是永远。”我不知道投资者们因断章取义的理解这句话所交的学费加起来是否已经超过了伯克希尔的市值了，但我明显能感受到，长期以来价值投资理论所强调的更多是“买入”部分，而对于何时卖出的问题则莫衷一是。

在我看来，投资就是个比较预期收益率的过程。本质上，持有股票和持有债券、基金、甚至持有现金等等都是一种货币的选择权，并没有本质区别，所不同的只是它们的风险和预期收益率。就长期而言，股票作为其中风险和预期收益率相对最高的资产，如果它的预期收益率始终能令我满意，我并不介意长期持有，成功投资的密码就在于能找到并伴随优秀公司一起成长，就像之前说到的中国平安一样。

但实际情况并不会和想象的那么顺利，实战中总会遇到各种问题，以迫使我们卖出。那么，哪些情况下可以考虑卖出，哪些情况又不足以构成卖出的理由呢？通过这些年的实践，我总结为“四可一不”法则。

1、基本面变坏或之前看错时可以卖出：这个不言而喻，价值并不是一成不变的。假如发现公司的基本面变坏，或者之前对于公司的判断出现偏差时，需要根据实际情况理性的作出分析和决策。注意这里的关键词是“理性决策”，有些投资人喜欢走极端，对一家公司要么极端看好，要么全盘否定，我觉得这些都是不可取的。尤其是当爆出一条重大消息时，更应该理性看待和分析利弊，不能动不动就满仓或者清仓。

2、满仓并有更好的投资标的时可以卖出：这条也不难理解，但人都有喜新厌旧的心里，所以换股的理由必须理性客观并有充分的风险补偿，像抛弃冷门股转而追求热门股之类的做法就是极其危险和非理性的。

3、预期收益率较低时可以卖出：在大牛市里，当找不到更好的选择，而你所持有的股票由于上涨过快导致预期收益率已远低于机会成本风险溢价时，也需要考虑卖出。通俗的说就是股价太贵时，可以考虑卖出。

4、需要进行动态再平衡时可部分卖出：和大部分卖出策略不同，当我的组合需要一定比例的现金以控制整体仓位，或者某一类行业的占比过高需要动态再平衡时，我也会考虑卖出部分预期收益率和确定性相对较低者。

5、关键是最后一条：买入成本绝不能作为卖出依据！

请注意我的用词：前4条都是“可”，而最后一条则是“绝不”，也就是说当满足前面四条的理由时，可卖可不卖，主要视具体情况而定，而最后一条，卖出的逻辑绝对不能跟你的买入成本相挂钩。在我近几年的信中，我几乎每年都会反复强调一个观点：买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。

我们卖出股票的理由绝对不能、也不应该去考虑买入成本的因素。决定买入或卖出的重要依据可以有很多，比如：标的间不相关性的平衡、权益仓位的控制、企业护城河的深浅、比较股票的收益率、确定性等等，但绝不能包括买入成本。

买入成本足够低固然能使你从一开始便立于不败之地，更能让你保持良好的心态。而买入后的成本价则不会对市场定价和公司价值构成丝毫影响，反而极易使你由于过分在意类似“解套”或者“止盈止损”等一些没有意义的因素，来干扰你的理性判断和决策。所以你持有的股票当初是以什么价格买入这件事，并不值得你去回忆。

以上就是我今天分享的主要内容，谢谢大家。

问答环节

陈海涛周游世界:

很有感触，可进可退，不预测市场，但都可应对。

李俊之:

是的，涨和跌我都开心，特别是对于下跌。

陈海涛周游世界:

是什么事件让你决心一直保留现金?

李俊之:

我觉得一个投资体系的生命力，就在于是否能够承受各种极端状况的考验，就像墨菲定律说的那样，如果你的体系中有一个漏洞，哪怕只是极端微小，市场都会把它找出来并给你致命一击，因为收益最大化并不是我追求的全部，能长期生存下来才是第一位的，而要保持长期生存，就必须现金为王，因为你永远都不知道下一刻市场先生是否会发飙。

张强青岛aa:

您好，请问美国市场用平衡收益一定会降低，您怎么看。中国美国平衡，代替和债券平衡，这种策略您怎么看。谢谢。

李俊之:

我认为动态再平衡策略现阶段对于国内A股市场比美股市场更有效，因为现阶段A股市场的波动性相对更大，从跨越牛熊的长周期来看，这种策略的收益率可能会超过满仓操作。因为股市和债市的波动越大，对你就越有利。

马元飞:

持有现金也有可能活不下来，德国曾经货币变成废纸，卢布，东南亚的货币，阿根廷，也是很惨

李俊之:

这部分被预留出来的现金头寸也不是呆呆的躺在活期账户上吃利息。货币基金、逆回购、各式套利和打新交易等等，都是容纳现金的蓄水池。相反，留有足够的现金能使我吃得香睡得着，股市的下跌对我而言更有利，股民要长期生存下去首先就要想办法使自己立于不败之地。

王辉:

请问在哪里能够看到，并学习这个动态再平衡体系呢？

李俊之:

推荐关注一下雪球大V sosme，另外我的书里也有一章专门论述这个投资体系。

张强青岛aa:

随着中国市场变得成熟接轨，考虑没考虑如果在美国市场您会怎么做? 平衡之外，您做不做全球资产配置?

李俊之:

目前国内的相关基金品类还不是很丰富，但我个人是非常感兴趣的，随着今后这类投资基金的逐渐增多，我想我也很有可能会配置一些海外市场的低估品种。

陈海涛周游世界:

谢谢解答，留有现金遇到2018年那样的熊市，之之你如何安排节奏加仓?

李俊之:

记得我2018年的时候仓位最高时曾加到90%，这个比例就是根据A股之前的估值底部，也就是13/14年时的9倍PE左右作为基点的，后来并没有跌到9倍那么多，所以我也并没有加满仓，当然实际加仓的过程我还是会根据个股而非指数去分批买入。

孤独捕猎者:

动态再平衡对于一个比较有效的市场可能不利，特别在美股，有些好股就像一根直直的向上斜线，但在我们a股采用动态平衡可行性高些。将来a股市场随着聪明投资者控制市场越强，会不会影响你这个动态再平衡？

李俊之:

这个问题提得好，这也是我一直在思考的问题，至少就目前来看，动态平衡策略在A股还是很有用武之地的，但未来随着国内资本市场逐渐与海外接轨，你说的这个情况迟早会发生，但问题是估值接轨也并不完全等同于就会重复像美股那样的长期慢牛走势，要知道，德国韩国等的市场曾经也是出现过极端低估的情况，该策略还是有用无之地的。当然，我也并不会死抱着这一策略不放，其实打心里我也很喜欢抱着独角兽企业穿越牛熊。

王辉:

这个动态再平衡，是不是有点像之前格雷厄姆的股债平衡策略？20-80%平衡策略，动态再平衡和格雷欧姆的股债平衡，有什么不同之处呢？

李俊之:

是格老策略的延续，但任何策略都是不完美的，都需要不断结合实际去修正，就像世上从不存在估值的通项公式一样。没有完美的估值，只有合适的估值，这句话用在投资体系中也是一样。

张强青岛aa:

谢谢。请问您的业绩含打新收益不含。

李俊之:

含的，不过这两年我的打新收益貌似也不高，打新债更是杯水车薪完全可以忽略不计。

陈福力:

谢谢。祝贺完整投资体系，祝福快乐完满人生！

李俊之:

谢谢，福力兄是我粉了10年的偶像，我自认为不可能做到他那样成功，所以就只好退而求其次了。

安迪的信念:

请问你既然没有工作过，投资资金来源有哪些呢？

李俊之:

其实我平时的稿费收入也还过得去，另外我还在一家基金挂名做研究员，不用过去，只要每周交研报即可，10年来我个人从来没从股票账户上拿出过一分钱，除了给家里人分红除外。

张强青岛aa:

嗯，再请教一个相关的问题。QDII基金越来越多，不仅有指数基金还有债券基金。请问买了美元债、美元REITS之类，与汇率相关很大，比境内债券波动要大。请问这些波动大的品种怎么归类，归到非固定类的还是归到固定类的。谢谢啦。

李俊之:

我觉得哪里的基金不是重点，重点在于采取什么投资策略，比如我主要关注的是smart beta类指数基金，这可能是我将来退休后的选择，同时也能作为组合再平衡时的蓄水池，其他的关注不多。

陈海涛周游世界:

波动较小，收益较高，有长期业绩，机构大资金喜欢这样的。

李俊之:

收益不算高，我明白个人投资者和机构投资者确实是存在本质不同的，如何去弥合投资人的疑虑是门很深的学问，我这方面还有很多不足，需要像你们前辈学习。

陈杰:

太优秀了这种投资方式夏普比率很高的，很多人满仓都未必做到这个收益，何况在市场最差的时候依旧持有现金。

李俊之:

我并不觉得去年就是市场最差的时候，我永远会去假设下一刻我可能会遇到这种极端状况，自己是否还能承受，这也是我能安于始终持有部分现金头寸的原因。

张强青岛aa:

策略指数基金一样波动很大，可能和持仓波动一样大，为何能做蓄水池。是多策略并用平衡么。

李俊之:

对于指数基金，我并不习惯使用定投策略，而是倾向于把它当成一只确定性相对较强的普通股来看待，所以我只在它低估的时候才会分批买入。

陈杰:

权益仓位和风险偏好有关系，还和个人现金流有关系？

李俊之:

都有关系，但权益仓位最主要的还是和组合整体估值有关，但是具体操作时我并不会只盯着大盘，而是盯着具体个股去决策。我经常会碰到这种情况，比如我前一晚上准备了一大串白天将要买入的名单，但往往第二天股市就会大涨不给我机会，我都习惯了，不过无所谓，因为我确定只要把时间轴拉长，前面一定会有更好的历史性机会等着我，这样想就能有效减轻我的持币负担。

张强青岛aa:

谢谢。请问做美元债、美元REITS、黄金、原油这些指数基金品种，比境内债券受影响因素多，配置了算固定品种好还是算权益品种好。还是这些品种平衡是不是比较杂，效果一般。

李俊之:

首先，我个人并不喜欢黄金，我觉得它并不是理想的投资品种，对于美元美债我研究不深所以一般不碰，而对于原油之类的周期型品种，说实话从我这些年的感受来看，我觉得我并没有能力去驾驭它，巴菲特都会出错，何况我。对于周期股我现在碰的越来越少了，除非是业内的精英人士，否则我感觉这类股票很难去把握，比如石油钢铁航运资源等等。其实我内心深处还是喜欢抱着绩优股睡大觉，我并不觉得动态再平衡体系和价值投资不能兼容，我只是通过这种方法使我能更安心的睡觉，更坦然的面对市场波动，无论涨跌，我都喜欢，尤其是后者。

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特别提示：

最新消息，关于我的新书《价值投资策略与实战》的书号已经正式得到批复，后续还有最后的校对、退改和印前检查等流程，但这个过程应该不会太久了。按出版社李主编的话说，顺利的话很快就能见到样书。主要是第一次写书，之前确实也是低估了中间环节的复杂性，导致过于乐观估计了出版时间，这里需要再次向长期关注和支持我的朋友们表示感谢和歉意，让你们久等了！