股权投资财务尽调逻辑及关注点

2018年3月29日，辞去乐视网董事长的融创中国董事局主席孙宏斌在融创中国的业绩沟通会金句频出。关于当年融创花了36天完成了从谈判尽调到乐视投资入股，为何要入股乐视，孙宏斌表示首选是认准了贾跃亭这个人。

虽然尽调做得极差，非常粗糙，但此次尽调的账目和关联方交易能对上，关键问题出在手机和汽车两个“窟窿”，尽调对业务本身了解不充分，本身不具备造血能力却耗资200亿左右。最后的结果是孙宏斌说，“乐视肯定是一个失败的投资，总共投165亿全都计提坏账了，不能说是壮士断臂，脑袋都断了。乐视网，我能怎么办呢，我再借他100个亿，我傻啊？”。

可见，投资一家企业，财务尽调尤其重要性，它并不是简单的对财务数据进行核对，更重要的是了解其商业模式，对未来的投资价值进行判断。

财务尽职调查(Due Diligence Investigation)又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，对目标企业一切与本次投资或股票、债券发行等有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。它是由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。

财务尽调的重要性：

1）能充分揭示财务风险或危机；

2）分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景；

3）了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础；

4）判断投资是否符合战略目标及投资原则。

一、财务尽调的的核心逻辑

1、产品或服务的构成元素是财务尽职调查的基本路径

面向社会提供产品或服务是企业的价值体现，也是产生收益的主要来源。产品或服务的产生则有赖于企业的资产、人力、财力以及组织管理能力等各个元素，而各个元素均为财务核算的对象，也就形成了财务尽职调查的基本路径。

2、事务的联系性使得财务数据间的勾稽关系是财务尽职调查的重要突破

财务数据是公司经营成果、经营效率的集中体现，在遵循会计准则的背景下形成三张报表——资产负债表、利润表、现金流量表，包括报表内部，报表与报表之间，报表与业务经营之间均存在各种逻辑关系，对这种逻辑关系的分析有助于印证企业财务的真实性。

3、企业的各项元素与对未来的预期，是合理估值的基础

单个元素孤立来看所产生的价值很小，但合理的组织起来且有效运转后，价值就有无限放大的可能。甄别过去（真实性），预测未来是财务尽调的主导思想。

二、一般企业财务尽调的关注点

1、对行业的分析有助于对企业的财务指标做出预判

宏观层面，行业是属于发展期，成熟期还是衰退期，一般来说能对应财务指标的变化，发展期收入可能会逐年大幅上升，成熟期可能会相对稳定，衰退期可能会走下坡路。如果财务指标有违常识，那就要特别注意。

微观层面，行业间的横向比较是对宏观分析的验证，如果标的企业的关键财务指标，如收入增长率、盈利能力显著高于行业内其他公司，则需要仔细分析。

2、产能分析是舞弊的杀手锏

企业要有收入，必须要有对应的产品或服务，而产品必定是由包括人工、材料、设备等一系列资源构成的。

有限的资源只能生产有限的产品，这是常识，对违背常识的东西一定要深究，当年的银广夏（不可能的产量、不可能的价格、不可能的产品），辉山乳业，万福生科（创业板造假上市第一案，无法持续经营被借壳）等案例，都离不开这个常识判断。

（1）如何进行产能分析？找到瓶颈环节是关键，即木桶理论中的那块短板。如某拟融资高档保健品企业，所有的包装都是外购，这些包装价格都不菲，财务数据显示在收入大幅增加的年份，支付给这些外包装供应商的现金并未明显增加，后核实收入有假。这是利用了产品必须要包装的这一事实进行常理推断。某摩托车生产企业，整个摩托车由N多零部件构成，零件全部要外购，要核实产能可以从关键零部件——发动机着手，采购了多少，还剩多少，销售了多少就一目了然。

所以，对于生产型企业，财务尽调必须下一线，尤其是单纯从财务数据看对收入、利润存疑的，应该对流程、对产品本身进行分解，如此才能找到突破口。

（2）在产能分析的过程中，除了生产不够以外，另一方面还要考虑能不能有效生产出来，这就涉及到对技术的具体了解。如果设备、人员长期处于非正常运作状态，则有理由相信是生产过程一定遇到了某种问题，尽调就要打起十二分精神。

3、看上下游，凸显企业行业地位

（1）在一个行业内做的好的企业，他的合作伙伴一定也有很多是做的好的，反之如果合作伙伴尽是行业内排位靠后的，如何说明企业够行？这也是常识。

（2）账期、收款方式印证行业地位

行业地位明显的，从下游客户看往往回款很快或者是有大量的预收款，如贵州茅台，东阿阿胶；从供应商看，能够获得较好的账期。

4、毛利率是产品/服务竞争能力的核心体现

（1）毛利率=1 –成本/收入，分母收入越大，分子成本越小则毛利率越高。在单位成本既定的情况下，要实现高的毛利率必须靠高的定价，而价格最终都会接受市场的检验，是否是有行业的定价权？

（2）尽调还必须考虑为实现该笔业务所必须支付的费用，如某些工程项目看起来毛利率很高，但也需要支付很高的中介费用，实际的利润率也会变得很低。

5、分析现金流让企业现原形

现金流的分析对处在任何阶段的企业均适用，尤其是经营活动产生的现金流量净额。某些企业光有利润，没有现金流，一堆的应收账款，预付账款，这种就是高风险企业。

还有那种有净利润，也有现金流，但净利润远远大于现金流，也会存在重大问题。经营活动现金流好，但同时投资活动支出极大，最终导致每年的现金增量很少或持续为负，这也需要特别关注，需要充分考虑企业所处的阶段，是否确实需要持续的大额资本性投入，或是否存在借资本性投入支撑业绩。

6、存货实地查看挤水分

对于工业企业来讲，账面一般都会有较多的存货，占资产总额的比从10%~50%甚至更高。从民营企业的现状来看，在存货环节有以下几个痛点：

（1）会计核算不准确，这由财务人员的能力、采购、生产、仓储一系列的制度来决定，造成的经常性结果是如成本结转不及时，在产品核算错误等；

（2）闲置、残损的材料或产品较多，由于采购计划的不严谨、市场的快速变化、产品策略的调整等都会造成原有的材料或产品变成滞销品；

（3）管理、制度跟不上，账实不符是常态；

在尽调的过程中，如果我们对这个公司的收入、利润及其他指标有一定的怀疑，那么对于存货这个科目一定不要轻易放过，常见虚增存货的手段有：

（1）箱子里面根本就没有货（面上的是实的，下面的就是虚的）；

（2）用别人的货来冒充是自己的货；

（3）存在大量难以变现的残次品；

（4）半成品的价值甚至高过产成品；

如果确实存在这样一些现象，对我们的估值以及判断这个公司的后续发展就存在重大影响。因此对存货的实地查看非常重要，看管理制度、台账登记、生产日期、分区管理等。

7、持续盈利能力分析

持续盈利一方面是上市的基本要求，另一方面是投资获得成长增值的根本途径，所以对投资的判断有重要影响。

（1） 订单的获取方式，客户是否是具有粘性，是长期合作还是偶发性需求；

（2）对客户的依赖度，是否存在对单一客户的重大依赖，客户需求处于什么状态，反映到数据上来可看对某个客户销售占比是否超过50%，利润是否主要由该客户贡献，销售额呈上升还是下降；

（3）新产品的开发能力，产品往往都有生命周期，尤其是科技性企业，反映到数据上来就是研发的投入量，每年新产品的销售额；

（4）产品的溢价能力，毛利率是集中体现，如果某个产品的毛利率处于不断下降状态意味着是否是进入充分竞争状态或是衰退期；

（5）盈利的质量，部分企业的盈利靠政府补贴，或是税收优惠，或是偶发性收益，这都不能体现出公司真正的盈利水平，需剔除这些因素从经营本身来看；

（6）依托的资源，比如资金、团队等是否足以支撑接下来的计划；

（7）政策的影响，有些行业的盈利与政策密切相关，主要是涉及到对税收的征收管理、政府补助等。

最后，财务人员在分析和反应投资风险时，需要将目标企业的如下风险告知投资者：

（1）经营风险，如目标企业的历史经营状况欠佳，主要反应盈利能力的毛利率、利润率和净资产收益率等指标数值，以及地域同行业平均水平的情况及原因等；

（2） 管理风险，如目标企业的公司治理结构和组织结构设计和运营存在重要缺陷，对子公司管理控制力度不够，公司重大决策过度依赖于少数人等情况；

（3）财务风险，如目标企业融资能力和融资资源有限，可能存在需要不断投入流动资金的压力，资产结构不合理，流动性不足等情况风险。