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前言 2014年财政部和发改委陆续出台了《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）和《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号），这为PPP模式的发展插上了翅膀，PPP进入了高速发展期。根据财政部PPP中心的官方统计数据，截止2019年8月底，PPP综合信息平台累计入库项目9182个，投资额13.9万亿元；累计落地项目5969个，投资额9.1万亿元，落地率65.0%；累计开工项目3533个，投资额5.3万亿元，开工率59.2%。从这些数据以及近几年PPP带来的市场效应看，我们相信PPP已经不是一种融资模式，而是一项效果显著的经济政策。  图1 2014年以来PPP综合信息平台管理库情况 （数据来源：财政部政府和社会资本合作中心网站） 2017年11月份，财政部办公厅发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），PPP的发展势头明显放缓并进入规范期。2018年，PPP综合信息平台管理库净增项目1517个、投资额2.4万亿元，对比2017年净增项目2864个、投资额4.0万亿元的数据可以看出，受92号文影响，PPP的发展整体放缓。  图2 2018年PPP综合信息平台管理库变动情况 （数据来源：财政部政府和社会资本合作中心网站） 随后，财政部于2018年8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），于2019年3月7日发布了《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号），PPP正式进入沉淀期。截止到9月底，2019年新增入库项目仅595个，新增投资额仅9134亿元。 虽然PPP模式遇冷，但地方政府建设基础设施的诉求并没有丝毫降低。从如何解决基本建设资金入手，寻找新的发展模式推动项目落地，成了地方政府、社会资本、金融机构以及咨询公司等各方迫切需要解决的问题。本文将对当前被广泛关注的其他几种基础设施项目投 融模式进行简要分析。  一、地方政府专项债券 按偿债资金来源，地方政府债券可分为一般债券和专项债券；按照募集资金用途，地方政府债券可分为新增债券、置换债券以及再融资债券。 2019年1-9月，全国发行地方政府债券41822亿元。其中，发行一般债券16676亿元，发行专项债券25146亿元；按用途划分，发行新增债券30367亿元（包括新增一般债券9070亿元、新增专项债券21297亿元），发行置换债券和再融资债券11455亿元。 根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，发行地方政府债券是地方政府唯一的举债方式。为进一步实现“稳投资，补短板”的目标，2019年地方政府债券发行明显提速，按照国务院常务会议的要求，10月份后，将按规定提前下达明年专项债部分新增额度。 可见，地方政府专项债券已成为国家“稳投资、补短板”的又一政策利器，实践中也确实取得了一定的效果。但其存在的问题仍然不容忽视： 1、部分专项债项目收益测算存在水分。专项债券项目要求能够“收益自平衡”，即项目的现金流入能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。与PPP项目不同的是,专项债券项目资金平衡方案的编制缺少社会资本参与，缺少市场机制的制约，很多项目都存在不同程度的收益注水。 2、部分地区为尽快争取资金，将许多项目仓促上马。一方面前期工作的不足会导致项目落地时间不确定；另一方面地方政府无法及时筹措、安排项目资本金。这都会使得争取到的大量专项债资金闲置，不能发挥应有的效果。 3、地方政府对专项债券发行的自主性较差。目前，专项债仅针对特定领域项目适用，且发行权在省级政府。这会导致地方的资金需求与政策适用范围出现错配的现象。 综上所述，可以看出，地方政府专项债券目前的发展仍显粗放，专项债券与PPP相结合或许可以探索出兼顾稳增长和高质量增长的最佳路径。  二、产业投资基金 根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号），政府出资产业投资基金是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。 《办法》对产业基金的投资领域、投资对象以及政府出资形式都做了详细规定，这里不再赘述，根据发起方式的不同产业基金可以分为三类： 一是政府发起，由省级政府层面出资与金融机构合作成立产业基金母基金，各地申报的项目经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，同时吸引社会资本共同成立功能类的子基金，针对某单个项目或某区域的项目进行投资。“河南省战略性新兴产业投资基金”为此类基金的一个代表。 二是由地方国企或平台公司发起，由金融机构联合地方国企或平台公司发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的劣后级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。“兴业—厦门城市建设投资发展基金”是此类基金的一个例子。 三是由社会资本发起，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。 目前，已落地的很多基金投资的回报模式是由地方国有企业或平台公司回购社会资本的股权。但随着债务审计及各项严控政府债务的政策不断收紧，回购股权等“明股实债”方式已被禁止。如《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）：“……除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，……不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。” 受上述规定的限制，后续产业基金的投资只能是“真股权”，通过项目运营及必要的政府补贴收回投资或通过转让基金份额实现退出。对于产业投资基金来说，这将是其面临的最大挑战。  三、类BT、类PPP等衍生模式 1、“EPC+F”模式 2017年下半年以来，财政部等中央部委连续出台政策规范PPP工作，导致PPP入库门槛提高；再加上192号文对于资本金穿透的要求，PPP降速明显。在此背景下，“EPC+F”模式重新进入政府和社会资本的视野。 “EPC+F”模式的典型做法是，由项目单位或平台公司通过公开招标选取EPC总承包单位，中标单位独资或与平台公司合资成立项目公司，由项目公司负责项目融资及项目的建设任务，由平台公司向中标单位出具回购股权的承诺或担保，平台公司在建设结束后一定年份回购股权或支付工程款。如上可知，在“EPC+F”模式下，尽管政府方在前期并不直接发生债务，但回购承诺仍然会将债务最终转嫁到政府平台公司，因此，“EPC+F”实质上是一种类似于BT的模式，在政府项目中，存在违规举债问题。 除此之外，“EPC+F”模式还有如下风险： 一是客观上存在无法融资的风险；二是回购资金可能无法纳入预算，社会资本方存在较大的投资回款风险。 因此，除非项目本身有稳定的现金流足以回收投资或平台公司有能力以自身经营性资产等为项目公司或者社会资本提供回购担保，否则不建议采用该模式。 2、“股权投资+施工总承包”模式 在高速公路、铁路项目中，常见“股权投资+施工总承包”模式。以某地区垃圾综合处理设施一期工程项目为例，基本运作模式为：（1）通过公开招标方式选择“股权投资+施工总承包”合作方；（2）当地政府平台公司出资51%、中标合作方出资49%，共同组建项目公司；（3）在合作期内（2+28），由项目公司全面负责项目的投融资、建设、运营维护等相关工作；（4）合作期满，合作方无偿转让股权退出项目公司。 分析可知： （1）“股权投资+施工总承包”模式本质上是PPP模式的变种； （2）该模式与PPP模式的差别（也是该模式成立的关键）在于：业主方为企业，而非政府职能机构或事业单位；项目为企业投资项目，不使用财政资金；回报来源为市场化运营收入或企业自身经营性资产，不需要政府补贴。 因此，该模式同样不适用于大部分需要财政补贴的基础设施项目。  四、“土地一二级联动”模式 “土地一二级联动”模式实质上是一种通过一二级联动解决土地一级开发资金的模式。基本运作流程如下：（1）由当地政府授权下属平台公司作为某地块的一级开发主体和相关基础设施的建设主体；（2）由平台公司通过招标方式选择投资人，与之合资成立项目公司；（3）由项目公司负责土地一级开发及相关基础设施的投融资、建设等工作；（4）项目公司可委托投资人承担相关的施工任务；（5）建设完成并完成土地出让后，平台公司通过购买投资人的股权实现投资人的退出。 采用该模式的原因一般是当地政府缺少资金，因此，该模式下，需要项目公司负责筹集资金，资金来源一般为双方股东的资本金投入和项目公司融资。 考虑到采用该模式向金融机构融资存在一定的难度，一般需要投资人股东向项目公司提供股东借款来解决债务资金。土地一级开发完成后形成的经营性土地交由土地储备机构进行“招拍挂”出让，土地出让金进入政府性基金预算，之后，将土地出让金扣除各项固定计提后，剩余部分全部由财政部门返还给平台公司。 平台公司在获得财政部门的资金返还后，按“股权价值+债务本息”的金额向投资人购买项目公司股权，投资人实现退出。 需要特别说明的是，该模式下，为实现土地的顺利出让、资金的顺利流转，一般要求投资人在土地“招拍挂”环节以土地出让底价报价，如无其它竞价者，则由投资人以低价拍地。相对应的，如土地最终成交价格超过预期，投资人可要求获得一定比例的超额收益作为奖励。 经过上述归纳分析，对于一般的政府投资项目，根据2014年国发〔2014〕43号文的要求并考虑到债务审计的大背景，建议尽量采用专项债券和PPP模式筹集资金，保障项目的合法合规性。对于不使用财政资金的企业投资项目，可以在模式上适当变通，但需要着重注意项目未来的预期收益和现金流情况，否则可能因无法找到合适的资方导致项目失败。 总结 通过以上对不同投融资模式的分析，我们发现，基于当前的政策环境，基础设施项目的投融资存在较大的困难，多数以前适用的投融资模式变得不再适用或仅在严格的限制条件下适用。从控制政府性债务、降低系统性金融风险的角度看，这也是基础设施项目投融资需要解决的关键问题，即，如何在满足地方政府资金筹措需求的前提下不增加政府性债务。 事实上，PPP对破解当前地方政府的融资困境是一条较好的出路，与其它政策工具或投融资模式相比，PPP是当下发展基础设施最好的政策选项。因此，笔者也在此呼吁业界各方，正视PPP发展所面临的困难和约束，不断改革、共同完善PPP的运作模式和决策机制，在尽量不增加政府性债务的前提下做到“稳投资、补短板”，才能真正实现城市建设又好又快的发展。 来源：大岳咨询 ，作者张建锋 苏云飞  |
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