来自余则成同志的雪球原创专栏2018年和2019年香港与内陆资本市场上市了一批极有实力的医药企业。这些医药企业的招股说明书对行业前景、监管政策、行业格局、研发管线、竞争策略均有详细描述，远胜于年报，有反复阅读的价值。我准备把这两年上市的主要医药企业的招股说明书都学习一下，第一篇是《余则成新股笔记之翰森制药（仿制药生意的正确打开方式）》，第二篇是《余则成新股笔记之康龙化成（CRO老二到底危不危险）》，这是第三篇。 美迪西成立于2004年，在十五年的发展过程中不断创新，为客户提供高效、高性价比的生物医药临床前综合研发服务。公司是中国较早为国际客户提供临床前动物实验的CRO 公司之一，较早提供结构生物学及化学生物学服务的CRO公司之一，也是较早提供整套同时符合中国GLP和美国GLP标准的新药临床研究申报的CRO公司之一。美迪西于2019年11月于上海科创板上市，它的招股说明书对行业格局描述得很详细，对研究药明康德、康龙化成、昭衍新药有很大意义。 一、技术水平及特点（1）CRO行业技术特点 CRO行业是知识密集型高新技术产业，对科研技术人才的素质要求较高，涉及实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发及生产和临床研究服务等多个交叉学科领域。临床前CRO主要包括新药发现、先导化合物和活性药物中间体的合成及工艺开发、制剂研究、药效评价、药代动力学和安全性评价研究服务等工作，各阶段工作的研究方法技术创新难度较大，要求CRO企业具有丰富的经验积累及较强各种技术优化的能力。 （2）发行人技术水平特点 公司是国内的全方位、一体化的临床前 CRO 研发服务平台，掌握集化合物合成和活性筛选、结构生物学、药效学研究、药代动力学研究和毒理学研究等各领域的关键技术及评价模型，在新药研发、临床前试验等领域内建立了完善的模型和技术方法，形成了完整的核心技术体系，综合实力在国内市场具有较强的市场竞争力，且技术标准与国际接轨。 二、行业整体情况和竞争情况医药创新驱动CRO行业规模持续增长，客户需求则引导CRO企业的发展及竞争优势集聚。国外医药企业的新药研发能力较强，要求CRO公司的实验方案执行规范性和科学性较高，因此一般将药物研发工作委托给实力雄厚的大型CRO完成；国内创新药研究历史较短，医药企业对药物靶点和结构生物学的研究相对薄弱，更依赖于CRO对药物研发的质量控制，要求CRO公司具有全面一体化的方案设计及研究实施能力，而具备该等能力的一般为大型CRO企业。 经过长期发展和优胜劣汰后，国内CRO行业的规模效应逐渐显现。根据医药魔方的数据，2017年国内前十CRO企业的市场份额约41.5%，市场份额主要集中在大型CRO企业。主要原因为：大型CRO公司拥有经验、业务资源积累优势，客户黏性较强。对于临床前CRO业务，化合物库、动物模型及研发技术平台等研究资源均需要较长时间积累，且要求业务人员具备较丰富的经验。大型客户对于选择CRO十分谨慎，重视CRO公司的业务经验、研究质量、团队实力、品牌声誉等，一般要经过3-5年的考察期，一旦合作就会建立起较稳固的合作关系。另外，大型CRO公司业务覆盖面较广，可满足不同客户的多元化研发需求；研发实力较弱的小型药企或初创型创新药研发公司，也往往会将新药临床前研究工作打包交给特定CRO公司进行全流程合作。 三、药物发现与药学研究和临床前研究两个领域竞争情况（1）药物发现与药学研究领域 ①药物发现与药学研究领域的竞争情况 药物发现领域专业性强，技术与品牌壁垒高；药学研究领域对制药工艺和研发时效性要求较高，研发技术与产业链外延能力是企业保持可持续竞争能力的主要挑战。因此，CRO企业通过创新性技术的应用来提升新药研发效率，进而构筑行业竞争力。 从企业维度看，根据火石创造数据库统计显示，我国目前涉及药物发现服务的CRO企业有92家，整体呈现龙头企业引领、中小企业创新特色发展局面。目前我国药物发现CRO市场整体规模仍较小，药物发现外包服务渗透率相比全球仍具有很大差距，市场规模及渗透率仍有较大的成长空间。 由于药物发现阶段研发成功率较低，出于谨慎考虑，医药企业倾向于与规模化大型CRO企业合作，因此，未来龙头企业的市场集中度有望提升。大型药物发现CRO公司通过与客户在药物发现阶段进行源头合作，提供药物发现到临床前、临床研究、药物生产等一体化服务，使得客户对CRO公司提供服务的需求随着新药开发过程的推进并最终商业化生产而不断增加，并使得公司来自每个项目的综合收益随着项目在新药开发周期中的推进而增加。中小CRO企业则通过特色技术平台或服务构建核心竞争力，在各个细分赛道领域实现突破。 ②公司在药物发现与药学研究领域的竞争地位 在药物发现与药学研究领域，公司较国内龙头药明康德、康龙化成在业务规模上偏小，但从整体行业情况来看，公司在国内市场具有较强市场竞争力。公司的药物发现与药学研究领域的业务全面，能够提供从药物靶标筛选到药学研究等一系列的服务，在同类型CRO公司中具有较强的竞争地位。 ③公司在药物发现与药学研究领域的竞争优势和竞争劣势 公司在药物发现与药学研究领域的竞争优势如下：公司具备全面的药物发现与药学研究服务能力，能够满足客户的不同类型的业务需求；公司建立了全面的服务技术体系，并在手性药物、糖化学、抗体及抗体药偶联物等药物发现服务，绿色酶化学、原料药质量研究等药学研究服务中掌握了丰富的技术经验；公司具备较为丰富的国内外大型医药企业的服务经验，同时建立了及时响应客户需求、个性化服务的灵活服务机制。 公司在药物发现与药学研究领域的竞争劣势如下：相较于国内龙头药明康德、康龙化成，公司的药物发现与药学研究领域的服务规模相对偏小，规模效应尚未完全体现，在系统服务大型跨国药企方面的经验稍显不足；虽然公司药物发现与药学研究业务板块设置较为全面，但是部分业务板块的规模较其他业务板块的服务能力偏弱，对带动整体业务发展的贡献较低。 ④公司在药物发现与药学研究领域的竞争策略 公司作为国内少数的能够提供全面的药物发现和药学研究服务的综合性临床前CRO企业，将继续发挥公司在整体服务方面的能力，同时不断从服务大公司和创新型生物医药公司的过程中汲取经验，在保证服务质量的基础上，提供更具竞争力的价格和更为契合客户需求的专业化服务。加强并扩展部分规模较小的业务板块的服务能力，实现综合平衡发展，由此提升公司在药物发现与药学研究业务板块的总体服务能力。 （2）临床前研究领域 ①临床前研究领域的竞争情况 药代动力学研究及药物安全性评价要求研究机构具有GLP资质。从现状来看，不同的临床前研究CRO公司的技术水平及资质体系差异较大，通过国内GLP认证的 CRO 机构总数较少，而市场化运营、又通过欧美发达国家GLP标准的CRO公司数量更少。在此基础上，仅有少数研发团队实力雄厚及研发项目经验丰富的临床前CRO公司才能满足国内外知名客户对高研究质量体系的要求，才可以根据客户的需求同时完成国内NMPA及境外FDA等发达国家和地区的新药研究申报工作。因此，龙头企业依托市场认证和规模化实验设施带来的壁垒，市场较为集中，新进入者市场空间相对受限。药明康德、康龙化成、昭衍新药及公司作为行业内具备较强竞争力的企业，具有较明显的竞争优势。 ②公司在临床前研究领域的竞争地位 公司是国内少数通过人用药物国际 GLP认证的企业化运行单位，公司在业务规模上与昭衍新药等上市公司存在一定的差距。公司在药效学研究服务、药代动力学服务和药物安全性评价服务等主要业务领域均具备较为完善的服务体系，在同类型CRO公司中具有较强的竞争地位。 ③公司在临床前研究领域的竞争优势和竞争劣势 公司在临床前研究领域的竞争优势如下：公司具备全面的临床前研究服务能力，能够提供系统的体内药效学和GLP条件下的药代动力学、安全性评价研究服务；公司拥有8项经NMPA认证的GLP资质，且通过了FDA的GLP现场检查，具备符合国际标准的 GLP 体系；公司在中国、美国、澳大利亚等多地具有较为丰富的临床试验申请经验，能够为客户提供按照中美双报标准进行的临床前试验服务。 公司在临床前研究领域的竞争劣势如下：相较于规模化优势更强的昭衍新药，公司的动物房面积相对较小，同时开展动物实验的数量相对较少；目前，公司的临床前研究和申报综合服务主要面向境内企业，为跨国医药企业提供综合服务的经验较少。 ④公司在临床前研究领域的竞争策略 公司将继续巩固自身在临床前研究领域的综合服务能力，进一步完善自身的GLP体系建设，推进公司OECD GLP等国际GLP认证工作，巩固公司在临床前研究服务的国内市场竞争力水平；加大公司临床前研究业务所需的投入，增强临床前研究和申报的综合服务能力，逐渐扩展为跨国医药企业服务的能力，为客户提供更为全面化、定制化的临床前研究服务。 （4）发行人竞争策略及一体化服务情况 虽然公司规模与药明康德、康龙化成等龙头临床前CRO公司相比规模较小，但在国内临床前CRO行业中，除药明康德、康龙化成等少数几个龙头企业外，其他临床前CRO公司规模均较小，公司仍处于具备较强市场竞争力的行业地位，属于大型临床前CRO企业。与药明康德、康龙化成等CRO公司从临床前延伸到临床阶段或开发生产阶段的纵向一体化策略不同，公司专注于临床前一体化研究服务，围绕药物发现、药学研究及临床前研究，持续投入及拓展客户，以增强临床前研究的竞争优势。 公司在化学药领域具备一体化优势及完整成型的一体化业务体系。在一体化研究服务模式下，药物发现、药学研究阶段的数据和候选化合物可以快速进入临床前药效学、药代动力学、安全性评价研究，不需要在不同药物研究机构之间进行各阶段研究结果转移，有效利用各个阶段研究成果，保证研究资源投入，并合理控制完成实验所需成本，从而提升研发效率、缩短研发时间、提高研究质量。 四、与同行业可比上市公司的比较情况公司的同行业可比上市公司主要为药明康德、康龙化成、昭衍新药。公司与同行业可比上市公司比较情况如下： 1、经营情况 根据可比公司招股说明书及公开披露信息资料，公司与可比公司的主营业务情况如下：
新药研发服务领域发展迅速，在国外新药研发需求向中国转移及国内新药研发大发展的背景下，昭衍新药、康龙化成凭借在细分领域建立的优势得到了快速发展。药明康德凭借在临床前新药研发一站式的服务优势，提高了研发的系统性和统一性，以及和客户沟通高效性，得到了更快速的发展。公司凭借其十余年建立的临床前一站式研发能力，未来可能将具有较好的发展空间。 公司与同行业可比上市公司营业收入、净利润比较如下：
2、市场地位 国内CRO行业较为分散，大多数企业实力相对薄弱，公司与药明康德、康龙化成、昭衍新药均为国内具备较强市场竞争力的 CRO 企业。根据同行业可比上市公司招股说明书及公开披露信息，药明康德是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，在国内处于行业领军地位；康龙化成的核心业务药物发现CRO服务市场份额位列全球第三位、中国第二位；昭衍新药是国内领先的民营CRO机构。公司处于国内市场竞争力较强的行业梯队，拥有全面的临床前新药研发能力及丰富的研发经验，在免疫癌症药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相对优势，在为优秀的新药研发企业服务的过程中，不断接触最前沿的新药研发技术，可持续强化公司的竞争优势。 3、技术实力 根据同行业可比上市公司的招股说明书，公司与同行业可比上市公司的核心技术体系如下：
4、关键核心竞争力的关键业务数据、指标 CRO企业的核心竞争力主要为研发技术水平，以及充足的人员规模来完成研发服务，相应的业务数据和指标包括员工人数规模、毛利率等。 （1）人员规模和硕博以上员工占比 公司与同行可比公司的人员规模、硕博以上员工占比情况如下：
为抓住临床前 CRO 行业快速发展的机遇，公司提前储备专业人才，报告期末的人员规模、硕博以上员工数量均明显提升。公司人员规模和硕博以上员工占比高于昭衍新药；人员规模低于行业龙头药明康德及康龙化成，硕博以上员工占比逐步与其接近。药明康德及康龙化成主要面向国际市场，经营实体遍布国外发达国家地区，为国外客户提供药物发现的业务规模及占比较高，相应的硕博人员规模及占比较高。 （2）毛利率水平 公司与同行业可比公司的毛利率水平情况如下：
报告期内，公司的毛利率水平略高于康龙化成，与药明康德相对接近，低于昭衍新药。公司与同行业可比公司在业务领域和业务规模等存在一定的差异，因此毛利率水平存在差异。 （3）人均产出及人均利润
公司与可比公司报告期末的人均营业收入和人均净利润与报告期初相比，整体有所增长，主要原因为行业需求持续增长，主要龙头 CRO 企业规模效应和品牌优势逐步体现。 公司人均营业收入低于药明康德、康龙化成，而人均净利润低于药明康德、与康龙化成差异较小，主要原因为上述企业占据行业龙头地位，经营规模较大，国外收入占比较高，以国外知名大型制药企业为主，形成了规模优势及品牌溢价优势。公司人均营业收入及人均净利润低于昭衍新药，根据该公司招股说明书，主要原因为该公司业务集中在价格较高的安全性评价服务，其合同定价在业内处于中高端水平。公司以国内客户为主，结合自身发展阶段及国内市场蓬勃发展的新药研发市场需求，采取高性价比的定价策略，与龙头企业形成差异化竞争。 （4）境内外客户占比 公司与同行业可比公司境内外收入占比情况如下：
药明康德、康龙化成主要以境外收入为主；昭衍新药主要业务集中在临床前安全性评价，以境内收入为主。 公司在发展初期起即向国外医药企业提供药物发现等CRO服务，建立了国际化水平接轨的研发技术体系，积累了一批海外优质客户；同时公司抓住国内药物研发快速发展的机遇，在国内市场积累了大量知名制药企业及新药研发企业客户。公司凭借临床前新药研发一站式服务能力，在新药研发全球化及国内新药研发投入日益增长的背景下，未来将继续在国内、国外两个市场开拓，以期持续快速发展。 （5）动物房面积 公司与同行业可比公司动物房面积情况如下：
各公司动物房的规模是影响其临床前CRO业务规模的因素之一。苏州药明康德新药开发有限公司是药明康德GLP临床前药物安全性评价中心和生物研究试剂产品及服务中心；康龙化成未在招股说明书及定期报告中披露动物房规模的相关情况；昭衍新药主要从事以药物非临床安全性评价服务为主的药物临床前研究服务和实验动物及附属产品的销售业务，动物房是该公司主要的生产经营资源。公司临床前研究业务占公司收入比重相对稳定，报告期内整体稳定增长，动物房的规模与公司发展需求相适应。 5、在生物药领域的规模及核心技术 生物药种类繁多，由于生物药研发在中国起步较晚，我国生物药研发尚处于发展初期，主流CRO公司尚未全面覆盖，但各CRO公司逐渐形成自身业务及技术特色。近年来，CRO企业对生物药研究能力建设投入增速较快，但整体规模相对较小。根据同行业可比公司的招股说明书，药明康德、康龙化成、昭衍新药均未披露生物药研究服务的业务规模。药明康德主要业务为从事小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，从事少量的大分子生物药业务和医疗健康科技服务等其他业务；大分子生物药的药物发现、临床前开发、检测、配方及工艺开发由药明生物等其他主体开展。康龙化成设立了宁波康龙生物技术有限公司主营大分子药物研究、开发和生产。昭衍新药的生物药研究技术包括生物大分子药物非临床评价和药代动力学研究等。 公司生物药临床前研究业务板块拥有成熟的技术平台及丰富的成功案例。公司陆续建成了抗体药物一站式研发外包产业化平台、生物技术药物非人灵长类安全评价专业技术服务平台、非人灵长类动物实验研究技术服务平台、同位素代谢研究专业技术服务平台等用于生物技术药物研发的技术平台，可以快速高质量开发生物技术药物。应用上述技术平台，公司在抗体药物偶联物（ADC）及疫苗、激素、多肽、单抗等生物药领域具有丰富的临床前研究经验，且相应研究数据资料成功通过了药物监管部门的临床试验申请。例如，百奥泰生物制药股份有限公司、杭州多禧生物科技有限公司的抗体药物偶联物（ADC），苏州康宁杰瑞生物科技有限公司的某激素药物，上海泽润生物科技有限公司的疫苗药物，相应药物临床试验申请均已获批，而公司均有参与完成上述药物的临床前研究。公司上述综合全面的临床前研究能力和各类生物药研究数据资料成功获批的研究经验，形成了公司的竞争优势。然而，公司在生物药的细胞治疗领域起步较晚，已开始提供相关药效学服务，但尚未承接完整的临床前安全性评价研究项目；此外，公司生物药的药物发现、药学研究等领域技术相对薄弱，目前尚未体系化建成工艺放大、质量研究等各环节在内的生物药研究综合化技术平台。 五、客户2019年1-6月，公司的前5大客户分别为千禧制药（武田制药子公司）、恒瑞医药、杭州多禧生物科技有限公司、华东医药、上海济煜医药科技有限公司，营业收入分别为1,266.97、1,065.94、985.41、646.26、562.74万元，合计占同期营业收入的比例为22.84%。 2018年，公司的前5大客户分别为千禧制药、华东医药、苏州信诺维医药科技有限公司、杭州多禧生物科技有限公司、罗欣药业，营业收入分别为1,683.41、1,560.58、997.91、967.02、918.65万元，合计占同期营业收入比例为18.86%。另外，查阅2016-2019年数据，武田制药是唯一一家每年均在前5大客户名单内的企业，反映出公司的客户基础似乎不够稳固。 此外，查阅截至2019年6月末在手订单未完成金额，华东医药为936.57万元，千禧制药为4,753.01万元，恒瑞医药为931.91万元，武汉九州钰民医药科技有限公司为1,096.12万元，其余订单规模均较小。在手订单少也凸显出美迪西与CRO第一梯队的差距。 六、结论美迪西的主要优势：1、公司是国内少有的，能提供从先导化合物筛选、优化、原料药制备、制剂工艺开发、药效学研究到临床前药代动力学及药物安全性评价等一系列服务的综合性CRO。2、公司生物药临床前研究业务板块拥有成熟的技术平台及丰富的成功案例，包括百奥泰的ADC、多禧生物的ADC、康宁杰瑞的激素药物、泽润生物的疫苗。 美迪西的不足也很明显。由于药物发现阶段研发成功率较低，出于谨慎考虑，医药企业倾向于与规模化大型CRO企业合作。相较于国内龙头药明康德、康龙化成，美迪西的药物发现与药学研究领域的服务规模相对偏小。如果看重药物发现领域，建议投资药明康德或康龙化成。此外，美迪西在临床前研究领域的竞争劣势如下：相较于规模化优势更强的昭衍新药，公司的动物房面积相对较小（8,800平方米vs32,000平方米），同时开展动物实验的数量相对较少。如果看重临床前研究，建议投资药明康德或昭衍新药
|
|
|
