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23号文发布之后，银保监会的严监管和高压态势仍将持续。真实股权投资将成为信托公司开展房地产前端融资业务的重要模式。本文重点探讨房地产真实股权投资信托业务的风险点和信托公司可采取的风控措施，为信托公司开展相关业务提供参考。 一、房地产真实股权投资信托业务可能存在的风险 （一）资产价值评估风险 股权投资金额应与投资资产的价值相匹配。若前者小于后者，则造成的资金缺口会影响项目进展，或者需要再融资，这些都会影响项目收益；若前者大于后者，则会产生过度投资，多余资金的沉淀会影响资金使用效率，同样会降低投资资金的收益率。因此，合理评估投资资产的价值就显得极为重要了。 （二）经营风险 导致经营风险的因素有很多，如公司管理不规范、成本进度把控不严、公司决策出现严重失误、工程出现重大事故等。经营风险的遏制需要通过合理设计、规范经营、加强管理等措施实现。 （三）财务风险 财务风险是指股东未来收益的可变性和企业降低或丧失盈利能力的可能性，其往往是由项目的经营风险导致，直接体现在项目现金流和盈利能力不能达到投前测算的水平。 （四）法律风险 股权投资没有抵质押担保来兜底，协议条款往往非常复杂且涉及非常多的细节。相比债权融资协议，股权投资协议存在法律漏洞和风险缺口的几率要高得多，这对信托公司后台风控提出了更高的要求。 （五）政策和市场风险 当项目所处区位发生政策调整或市场波动时，都可能影响项目的开发、销售进度，进而影响到项目的现金流。信托公司在投前尽调和存续管理中都应密切关注当地的政策和市场行情，以便作出及时的调整，维护投资人利益。 二、信托公司可采取的风控措施 （一）全面细致的投前研究 在对房地产项目进行股权投资前，应对区域市场、项目可行性、交易对手、项目现金流测算等方面进行充分的调研与分析。 1、区域市场研究：应重点研究项目区位的经济社会环境、房地产市场环境和竞品（即同类型产品）环境。人口变化趋势和竞品去化水平的研判是关注的重点。 2、项目可行性研究：主要集中在项目历史、项目板块、目标客户、开发业态、开发计划和财务分析这六个方面，综合考量项目的合规性、可行性和盈利性。 3、交易对手的研究：主要包括集团情况、当地口碑、项目团队能力三个方面。既包括对开发商集团公司的全面调研，也包括对区位项目管理团队的深入了解。 4、项目现金流测算：需综合项目规划及定位、项目已投及成本控制、项目施工现状及进度计划、销售策略及销售计划、证照获取计划、财务预算、税收及清缴政策、资金筹措、模拟清算等一系列分析进行，力求现金流量表的测算足够精准，对产品设计和可行性研判提供强有力的参考价值。 （二）派驻管理 信托公司对项目要做派驻管理，并且要控制项目公司的核心岗位（例如法定代表人、董事长及董事会多数名额、财务负责人等），对整个项目的进度、成本、销售、资金、印章、证照等几乎所有关键事项都要做全程的管控，这就需要信托公司拥有强大专业管理团队支撑。 （三）对赌和管控 1、成本对赌和管控 前期项目方案设计时，既要做单项成本对赌，也要做总成本对赌，要对开发商提供的成本数据做到二级科目的审核。在锁定成本的同时，允许有一定合理的浮动空间。在派驻管理中也要严格进行成本管控，原因有二：一是通过成本管理获得更大的利润空间；二是对冲可能的市场下行风险。 2、进度对赌和管控 整个项目的现金流测算是以项目进度为基准的，相关产品架构也依据项目进度来设计，因此一旦项目进度出了问题，会直接影响现金流，进而影响信托产品的收益、分配和清算。因此，项目进度的对赌和管控就显得尤为重要了。在相关协议中应对项目开发的重要节点（如什么时候拿到四证、什么时候达到预售条件等）做对赌约定，并在项目存续期内加强对项目进度的管理和督促。 （四）降价销售权和强制随售权 1、降价销售权 在某个期限内，如果现金流达不到约定条件，信托公司有权进行降价销售。降价销售权的设置，一方面可以督促地产公司积极推进工程进度和销售进度，一方面可以保障信托计划的按期退出和兑付。 2、强制随售权 当地产公司触发违约条件而其又拒绝回购信托公司股权时，信托公司有权将自己的股份按照己方给出的对价卖给任意第三方，同时要求地产公司将其所持有的股份按照己方给出的对价转让给第三方。因为当信托公司转让部分股权时，很多地产商不愿意接受，但是如果强制将所有的股权都一起转让出去的话，就有足够的诱惑力了。强制随售权的设立是为了在违约条款发生时信托计划能够顺利处置股权、实现退出。 （五）差额补足和流动性支持 在设置成本对赌和进度对赌后，可以约定集团公司对项目公司的成本和流动性缺口有补足义务。 （六）再融资与盈余资金调配管理 1、项目再融资 项目在开发过程中可能需要进行“四三二”债权再融资，双方应约定好融资价格和担保措施。通常情况下，可以约定不低于某融资价格（往往是信托公司所能承受的最低融资价格）时，必须由信托公司自己进行融资，否则可以向其他金融机构进行债权融资，以实现信托公司利益的最大化。 2、再融资担保 因为信托公司无法提供担保，所以需在协议中约定，发生对外担保时，开发商要做超额担保（既不按照股权比例做担保），超额替代担保部分，信托公司需向开发商支付担保费，担保费可从股权收益里扣除。 3、盈余资金调配管理 再融资的资金和销售回款的资金，会形成盈余资金。在投资协议中应明确盈余资金的定义，并明确盈余资金调配管理的方案。 三、结束语 房地产股权投资往往需要“一事一议”，其交易架构较为个性化，以上列举的风险点和风控措施也仅是经验总结。在信托行业，房地产股权投资业务尚处于摸索阶段。新的监管政策和市场环境为房地产股权投资业务提供了良好的环境，加强对此类业务风险及其防控措施的理解，将成为信托公司的重点研究课题。 作者：韩 鸣 飞 |
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