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市盈率是最简单有效的估值手段，在相当的一段时间内，二马一直是采用市盈率给股票进行估值。但是随着对于企业估值了解的逐渐深入，二马发现采用市盈率估值有几大雷区，这些雷不单一下小白会踩，很多资深的价值投资者也会深陷其中。 这里我们首先看一下市盈率的定义，市盈率 = 股票价格/每股收益 = 公司市值/净利润。市值是市场给的，那么影响市盈率最大的因素就是净利润了。下面我们通过对于企业净利润的分析，看看PE估值的弊端。 PE估值雷之一不真实的利润 懂财会的朋友可能知道，净利润是可以调节的，而且这种调节是合理合法的。这里我们举两个简单的调节的例子，一个是研发费用资本化，一个应收账款。这里简单解释一下研发费用资本化，就是一个企业，在前期发展时，投资了大量的研发资源，但是这些投入短期内都没有收益，但是又需要从利润中减去，导致财务报表非常难看。研发费用资本化就是把这些投入的一部分不作为费用减去，而是记作资本。这样做有一定的合理性，确实当期的一些研发投入和固定资产投入类似，可以在将来为企业产生利润，所以也可以把这些研发投入和固定资产投入同等对待，资本化。这部分内容涉及比较专业的会计知识，可能有些朋友看的云里雾里的。大家只需要记住一点就行：企业可以通过研发费用资本化手段做高利润，贾跃亭会计的乐视网就是这么干的。 下面再说说应收账款，所谓应收账款就是企业把货发了，但是没有收到钱。在计算利润时，如果这笔发货有盈利，无论是否收到钱，都会增加利润。这里二马举一个例子：一个企业发货1亿，利润2000万，但是卖家未付款。就当期会计计算，盈利2000万，但是可能一年后，企业分文未收到，亏损8000万。二马有位朋友在一个企业负责一条产品线，年底了任务完成不了，直接找一个代理商压货3000万，这么做，从短期的财务报表看，收入也有了，利润也有了，但是就是没有收到钱。 所以我们用净利润给企业估值时，一定要看看这个企业挣的是不是真钱。 PE估值雷之二钱是真的，但是你拿不到 这里我们举一个例子，一个企业资产1亿，首年收益2000万（这里假定这2000万无应收账款，是实打实的现金。），无分红，存留利润用于继续发展，次年净利润2040万，按照每年净利润增长2%策略，往后几年的净利润分别为2080.8.... 如果这企业的PE保持为5，那么投资者持有这个公司5年的总收益为10.4%。 之前我看到有些朋友认为，一个PE为五的公司，持有5年，收益可以翻翻。在我们今年的这个模型中，5年的收益只有区区10.4%，距离翻翻太过遥远。那么问题出在哪里了呢。这里二马暂时卖个关子，后面讲。 PE估值雷之三财务洗澡雷 昨天看到东阿阿胶暴雷，净利润为负。看到一个持有阿胶的股友说，今年财务洗澡，明年轻装上阵更健康。难道今年亏的不是钱吗？试想你自己开了一个饭馆，今年亏100万，明年挣100万，你会觉得很开心吗？ 下面二马举一个模型，A公司，连续4年盈利1000万，市场认为A公司增长乏力，给予10倍PE。B公司，第一年盈利500万，第二年亏损500万，第三年盈利500万，第四年盈利2000万，市场在第四年认为B公司高速成长，给予50倍PE。A/B两个公司，A公司四年赚了4000万，市场给予10倍PE，市值为1亿；B公司四年赚了2500万，市场在第四年给予50倍PE估值，市值10亿。这种案例真实发生在大A股，难道不荒唐吗？ 以上三个PE估值的问题直指PE估值的缺陷：短期盈利含金量有限；真实利润存留如果不能产生应有价值，存留利润的含金量很低；用利润估值应该拉长到多年看，否则针对一两年的短期利润给予高估值容易导致巨大的偏差。 以上问题或者说缺陷有解吗？有。这就是自由现金流折现估值。自由现金流折现是基于长远利润的度量，是基于真实利润的度量，是基于有效利润的度量。 下面这篇文章，二马详细介绍了自由现金流的概念及计算方法。小有遗憾的是当时写这篇文章时忘记附带自由现金流计算公式，今天把公司附在这里。 这是一个两段法计算自由现金流的公式，两段法是把公司的增长分为两段，第一段是高速成长期，增长率为g1，第二阶段是低速永续增长期，增长率为g2；第一阶段的时长为n，V是一个公司的自由现金流折现值；FCF0是当期自由现金流；FCFn是第二阶段的初始自由现金流。WACC是折现率。 |
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