永辉超市的瓶颈文：李长峰
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从12月开始的几个月被称为年报季，上市公司在最近几个月里可能不会再有公告了，直到年报发布。 所以，对大家来说，发掘到预期差、信息差，就有了可能。这也是大家这一段最主要的工作。 峰哥在未来一段时间之内，会尽量给大家排排雷，提示一下风险，尽量让大家少亏点钱，开开心心回家过年。 前几周聊了聊海螺水泥、格力电器等几家公司，今天聊聊永辉超市。 关于永辉超市，我之前曾经覆盖过，详情点击[零售业的瓶颈]，今天重读这篇文章，依旧觉得写的不错。 上周微信群里讨论了这家公司，这也是我今天准备再次覆盖的原因。部分讨论如图所示： 
关于永辉超市的讨论.JPG 关于永辉，我在第一次覆盖的时候说的是这是一家伪增长的公司，其业绩增长根本就是来自于股东的投入。 2014年底，永辉股东权益64亿，2015和2016年永辉两次增发新股分别募集资金57亿和63亿，相当于每次新增一个2014年的永辉。其后续的业绩增长实际上就是新增的股东权益带来的。 当时我的那篇文章发出来以后，引发了雪球上无数叫骂，具体我就不说了，有兴趣的可以自己去看。 我在上周文章中也说了，资本市场并购的过程其实是一个资产价值膨胀的过程。即上市公司以低PE并购的资产，在二级市场上以高PE销售给散户的过程。 很多人不太理解，其实永辉就是如此。其定向增发后股价的上涨，可以看做是按1倍PB募集的资金在二级市场上的重新定价（4倍PB）。 自身经营造血能力不足，依赖股东（不分新老）投入进行扩张的公司，不论股价是否具有上涨的逻辑，我都不会投。 从这个意义上讲，某些财务专家指出的，依赖并购或者依赖新店扩张情形下取得的增长，如果不能提升盈利能力/规模效应，就是贬损股东价值。这个是非常有道理的。
永辉所在的行业有两个典型特点，这两大特点既指明了发展的方向，又构成了最大的发展阻碍。两个特点就是： 提升业绩最简单有效的方式就是多开门店； 每一家门店都有清晰地业绩天花板，没有复利效应。
这两个特征相结合，这一行业始终会让人又爱又恨。爱的是她那令人心花怒放的门店扩张计划，恨的是他那永远的难以提升的盈利能力（放量/提价），看似风光无限，实则真假难辨。 永辉超市2014年年报收入40亿；2018年，年报收入70亿；2019年3季报，收入63亿。 如果按2019年全年80亿的收入看，永辉超市5年收入翻倍，看似成长性尚可，可如果你看看净利润的话就会发现，超市行业稳定增长的收入并未带来稳定增长的净利润。 如果说到资本市场对永辉的期待（常年40倍PE），恐怕就是门店扩张之后经营效率的提升。大规模集中采购下议价能力的提升以及正向口碑传播带来的坪效的提升，这两点相结合，营业净利率1个点的提升即可带来利润大幅增长。 可是，永辉超市真的令人失望了。其毛利率的削微上浮恰恰被同样上浮的费用率相抵消，规模效应至今尚未显现。
上篇文章中，我计算了永辉超市的坪效，这次我根据2018年全年的数据再次进行计算，如图所示：
永辉超市经营坪效.JPG 可以看出永辉的坪效最近几年几乎没有变化。
再说说永辉超市的经营理念，在新零售大放厥词的2017年，永辉当时还搞出了“云超”“云创”“云商”“云金”四大业务板块。可两年过后，留下了什么呢？ 超市行业本来应该是一个资产收益率较高、依赖精细化管理去稳步扩张的行业。 可是永辉超市作为一家上市公司，面对资本市场的贪婪，愣是搞成了长投和负债双高，ROE常年维持在了10%以下，ROIC维持在了8%以下。这一切在我看来，我只能说，不兼顾经营效率提升之下的盲目扩张就是在贬损股东价值。 有人曾说，投资一家公司的长期收益率会接近这家公司的ROE。如果这句话为真，那永辉是否真的值得投资就是一件待商榷的事情了。
回到文章开头新店扩张是否是贬损股东价值的问题。如果把整个上市公司当成一家门店的话，作为股东，面对如此的经营业绩，你愿意再拿出同样的N笔钱再开N家店吗？
最后，还是那句话：放眼未来，虽然零售依然生生不息，但留给永辉的会有多少呢？
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