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联系人：朱梦天 摘要 ■转债基本要素 恩捷股份发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为2月11日，原股东按照每股1.9866元的额度配售转债。 恩捷转债转股价格64.61元，转股价值99元（2月7日收盘价63.96元），对正股及实际流通盘的稀释率为3.07%/4.46%，稀释作用不强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.45%，票息保护尚可。按6年期AA中债企业债到期收益率4.7%（2月6日数据）的贴现率计算，债底为87.98元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。 如果假设原有股东50%参与配售（大股东承诺优先配售），那么剩余近8亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.03%附近。■基本面分析 公司膜类产品主要包括湿法锂离子电池隔膜和BOPP薄膜。公司目前是国内湿法锂离子电池隔膜的龙头企业，市场占有率全球第一。公司湿法锂离子电池隔膜的主要客户包括松下、LG Chem、三星 SDI、宁德时代、国轩高科、比亚迪、孚能科技、天津力神及其他超过 20 家的国内外知名锂电池企业。公司同时也是国内为数不多生产 BOPP 烟膜的企业之一，是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，目前在西南部地区市场处于领先地位。行业层面，高性能膜材料作为战略性新材料被列入我国“十三五”规划专项工程，包括膜材料在内的新材料应用被国务院四部委列为9大急需突破的重点领域。2017年中国膜材料产业总值约1300亿元，预计2022年产业规模将达到2500亿元（转债募集说明书）。湿法隔膜凭借整体性能上的优势，更适用于高能量、高性能的使用场景；当然，相比干法隔膜的生产成本也更高。下游新能源汽车为了完成产业中长期规划，在19年仅生产119万辆的情况下，2020年的潜在目标增速达到66%，行业预计将恢复高增长。公司19年下半年公告拟收购苏州捷力100%股权，收购完成后，公司将切入3C锂电隔膜市场，市占率进一步提升。（更多分析请见后文） ■申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿到20亿的转债（2020.2.6数据）进行比较，符合条件的明泰、欧派、日月等转债的转股溢价率主要集中在15%~30%，我们预计恩捷转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有26只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。 恩捷转债评级尚可，规模较大，公司目前是国内湿法锂离子电池隔膜的龙头企业，市场占有率全球第一，公司19年下半年公告拟收购苏州捷力100%股权，收购完成后，公司将切入3C锂电隔膜市场，市占率进一步提升。正股资质较好，现金流一般，估值上已不便宜，运营效率上存在隐忧，产能快速提升之后要看利用率能否跟上，ROE的进一步提升需要资产周转率的配合。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。 ■风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，新能源车补贴下滑 正文 1转债基本要素 2月6日晚，恩捷股份发布可转债发行公告，恩捷转债发行规模16亿元，主体与债项评级为AA/AA。 1.1. 发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为2月11日。每股配售1.9866元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限100万元。 恩捷转债转股价格64.61元，转股价值99元（2月7日收盘价63.96元），对正股及实际流通盘的稀释率为3.07%/4.46%，稀释作用不强。 发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.45%，票息保护尚可。 按6年期AA中债企业债到期收益率4.7%（2月6日数据）的贴现率计算，债底为87.98元。 下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。 1.3. 募集资金用途 本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过16亿元（含16亿元），扣除发行费用后将投资于以下项目。 1.4. 中签率估算 如果假设原有股东50%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近8亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.03%附近。 2正股基本面分析 公司主营业务为从事膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装产品的研发、生产和销售。公司的主要客户为国内外大型的锂电池生产企业、卷烟生产企业、食品饮料生产企业、包装企业和印刷企业等。 公司膜类产品主要包括湿法锂离子电池隔膜和BOPP薄膜。公司目前是国内湿法锂离子电池隔膜的龙头企业，市场占有率全球第一。公司湿法锂离子电池隔膜的主要客户包括松下、LG Chem、三星 SDI、宁德时代、国轩高科、比亚迪、孚能科技、天津力神及其他超过 20 家的国内外知名锂电池企业。公司同时也是国内为数不多生产 BOPP 烟膜的企业之一，是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，目前在西南部地区市场处于领先地位。公司 BOPP 薄膜主要客户包括云南中烟物资、四川中烟、重庆中烟、黑龙江烟草、吉林烟草等集团下属多家国内知名的卷烟厂。 公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装。烟标产品主要客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资、四川中烟和重庆中烟，产品广泛应用于“玉溪”、“红塔山”、“云烟”、“红河”等国内知名的卷烟品牌。公司无菌包装产品的主要客户包括伊利、蒙牛、汇源果汁、三元食品、东鹏饮料等国内知名企业，以及全球乳制品前十大企业荷兰皇家菲仕兰公司。 公司纸制品包装产品主要包括特种纸、全息防伪电化铝和转移膜等，主要应用在“云烟”、“红塔山”、“玉溪”、“红双喜”、“娇子”、“黄鹤楼”、“红金龙”等国内知名的卷烟品牌烟标上，凭借镭射转移纸避让缝技术、预印光标定位转移技术、水性膜转移技术，获得了下游客户的认可，公司“彩虹镭射转移防伪卡纸”曾获得国家重点新产品和云南省重点新产品认证。 行业层面，高性能膜材料作为战略性新材料被列入我国“十三五”规划专项工程，包括膜材料在内的新材料应用被国务院四部委列为9大急需突破的重点领域。2017年中国膜材料产业总值约1300亿元，预计2022年产业规模将达到2500亿元（转债募集说明书）。 湿法隔膜凭借整体性能上的优势，更适用于高能量、高性能的使用场景；当然，相比干法隔膜的生产成本也更高。随着下游锂电池行业的快速发展，其已经成为膜材料最主要的应用之一。在动力类锂离子电池领域，随着新能源乘用车市场的发展，为了满足动力类锂电池高能量、高性能的要求，正极材料开始呈现由磷酸铁锂向三元材料转移的趋势。三元材料技术能够较好的解决锂电池单位能量密度值相对较低的问题，再加上近年来涂覆技术的快速发展，使得涂覆后的湿法隔膜耐热性得到了良好解决，明显改善锂电池的热稳定性，安全性也得到大幅提高。 下游新能源汽车为了完成产业中长期规划，在19年仅生产119万辆的情况下，2020年的潜在目标增速达到66%，行业预计将恢复高增长。2017年国家发改委、工信部、科技部联合发布的《汽车产业中长期发展规划》中指出，预计2020年我国汽车产量将达到3,500万辆，其中新能源汽车的产销要达到200万辆。根据汽车工业协会发布的统计数据， 2019年新能源汽车产销量分别完成119万辆、120.6万辆，2020年的潜在目标增速为66%。2020年以来，特斯拉产量持续超预期、欧洲碳排放方案实施，使行业的确定性进一步加强。 客户壁垒高。各大电池厂商对于国产隔膜的采购十分谨慎，隔膜厂商进入电池厂商的供应链需要经历一个很长的认证过程，国内厂商认证周期约为9-12个月，国外厂商认证周期约为18-24个月。厂商通过认证后一般不会随意变更，客户关系稳定；隔膜厂商申请通过下游中高端客户的供应商资格认证，是其进入并不断扩展市场的关键。行业内存在着固定的供应商认证模式，隔膜作为锂电池的关键材料，直接关系到锂电池的安全性、稳定性、生产成本等，间接影响3C产品和动力电池等的品质。因此，下游电池厂商对隔膜供应商的选择非常慎重，执行严格的评估与准入制度，要求隔膜品质有保障且稳定供应。知名电池厂商如三星SDI，上海恩捷用时两年进入三星SDI供应链，期间经历三星SDI多次调研、技术考察和产线认证；建立初步合作关系后，后续还有发送样品、样品测试、样品调试、反馈、再送样等一系列认证过程，目前，上海恩捷已成为三星SDI在中国唯一供应商。 公司在膜类产品领域处于行业龙头地位。在湿法锂电池隔膜领域市占率全球第一，全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，2020年公司产能有望继续快速增长，进一步扩大领先优势；BOPP膜全国市占率25%左右，公司是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业。公司在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面都具有全球竞争力。根据高工锂电的调研数据，2018年全国湿法隔膜出货总量为13.1亿平方米，公司2018年出货量为4.68亿平方米，市场占有率全球第一。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LGChem，以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业，宁德时代，比亚迪，国轩高科，孚能科技，天津力神。公司已在上海、无锡、江西、珠海布局四大湿法隔膜生产基地，公司力求在2020年达到28亿平方米的产能规模。公司BOPP薄膜由云南红塑及其子公司成都红塑生产，是国内为数不多生产 BOPP烟膜的企业之一，也是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，公司烟膜产品2018年销量为1.5万吨，在全国烟膜市场占有率约为25%左右。 公司19年下半年公告拟收购苏州捷力100%股权，2020年1月20日已通过国家市场监督管理总局批准，后续有待双方协议的具体确认。收购完成后，公司将切入3C锂电隔膜市场，市占率进一步提升。（根据高工锂电数据，19H1公司与苏州捷力在湿法领域全国市占率分别为41%、15%） 2018年、2019年前三季度公司分别实现营收24.57亿元、21.06亿元，同比增长16.23%、29.88%；分别实现归母净利润5.18亿元、6.32亿元，同比增长40.79%、95.80%。18年起公司湿法隔膜持续放量叠加上海恩捷并表比例90.08%，公司业绩快速增长。截止2019Q3，公司在建工程20.54亿，相比年初翻番，随着未来大量产能的释放，公司有望持续高增长。2018年、2019年前三季度公司毛利率分别为42.05%、44.86%，明显上了一个台阶，主要是湿法隔膜毛利率较高、并表带来的高毛利产品占比提升所致。净利率方面，公司从18年底部的12.76%上升至19Q3的33.02%，期间费用率从始终保持在10%左右，这与公司持续优化工艺、良品率稳步提升息息相关。公司发布19年业绩预告，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为7.76亿元~9.06亿元，同比增加50%~75%。 现金流量指标方面，公司经营性现金流较好，近五年净流入总和8.5亿，公司快速扩产导致投资活动现金流净额长期为负。营运能力指标方面，公司净营业周期为正，资产类周转率均在恶化，随着产能的陆续开出，各指标有望改善。偿债能力指标方面，公司资产负债率高于行业平均，流动比率尚可，短期借款、长期借款增长较快，可转债的发行可有效缓解财务压力。公司ROE在17年跌至9.66%之后有所回升，主要靠销售净利率拉动，未来更需要关注资产周转率能否拐头向上，这取决于公司的扩产与转固节奏，短期看趋势难以改变。 3 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿到20亿的转债（2020.2.6数据）进行比较，符合条件的明泰、欧派、日月等转债的转股溢价率主要集中在15%~30%，我们预计恩捷转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有26只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。 恩捷转债评级尚可，规模较大，公司目前是国内湿法锂离子电池隔膜的龙头企业，市场占有率全球第一，公司19年下半年公告拟收购苏州捷力100%股权，收购完成后，公司将切入3C锂电隔膜市场，市占率进一步提升。正股资质较好，现金流一般，估值上已不便宜，运营效率上存在隐忧，产能快速提升之后要看利用率能否跟上，ROE的进一步提升需要资产周转率的配合。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。 |
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来自： 静思之 > 《上市公司分析报告》
