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投资要点 BOPP和锂电池隔膜有比较高的近似性。BOPP是双向拉伸聚丙烯薄膜，主要用于食品、药品的外包装。BOPP的原材料、生产工艺、设备供应商以及生产商和锂电池隔膜都有很高的近似性，因此从BOPP的兴衰可以得到许多对隔膜行业有益的经验。 普通BOPP毛利率仅个位数，而功能BOPP可保持较好的盈利。BOPP可分为普通BOPP和功能BOPP。经过连续多年的产能扩张，从2004年开始，普通BOPP就陷入了产能过剩，毛利率从30%逐渐跌到了个位数，当前每吨的加工费只有千余元，多家曾经的龙头企业如佛塑科技、中达股份或甩卖业务或破产重整，经营较好的如国风塑业也仅仅是勉强维持。功能BOPP的配方、工艺和设备门槛都高于普通BOPP，一直保持着较好的盈利水平（电容膜毛利率15%到20%、烟膜毛利率30%到35%）。 隔膜的技术难度、客户认证门槛都远高于BOPP。虽然BOPP和隔膜有很多近似性，但从事功能BOPP的大东南和南洋科技切入隔膜行业已经六年都未能成功，说明隔膜的技术难度远高于BOPP。此外，不同于包装材料，隔膜对下游产品（锂电池）的性能有决定性的影响，因此测试和认证流程也非常复杂。两者的共同点是，都有比较强的后发优势，新的生产线速度、宽度更高，产能更大，相比老线有比较强的成本优势。 两种发展路径：1、规模化和后发优势；2、差异化、产品线延伸。从BOPP的经验看，隔膜企业未来的竞争策略主要有两种：第一是充分依靠规模效应和后发优势，用最新一代的产线、规模化的大型生产基地，将成本降到最低；第二是加大研发投入力度、挖掘产品的差异化和定制化属性，获得更高的附加值，并延伸到工艺近似的领域。星源材质（300568.SZ）拥有国内最庞大的隔膜研发团队（近200人），定位于海外高端市场，且以“隔膜超市”为目标，产品定制化程度高。除隔膜外，还立志于做全世界最好的功能膜，产品线将延伸到水处理膜等相关领域，是第二种发展路径的典范。
风险提示：隔膜售价大幅下滑、竞争格局恶化；新能源汽车产销量不达预期。 1 .为什么我们将BOPP和锂电池隔膜放在一起对比？ 1.1生产工艺接近 BOPP膜和锂电池隔膜（干法）的生产工艺有很大的相似之处。首先是原材料相同，都是聚丙烯；其次是生产过程近似，绝大部分工序重合，都包含投料、熔融、挤出、拉伸、收卷、分切等步骤。 1.2 设备商接近 BOPP和锂电池隔膜的设备供应商也是同样的群体。众所周知，隔膜的设备商主要有日本JSW、日本东芝、法国因素普（原DMT）、德国布鲁克纳等，BOPP膜的设备商同样是这几家企业。 2 .BOPP膜的发展历程是怎么样的？ 2.1BOPP膜是什么？用途有哪些？ BOPP膜是“Biaxially Oriented Polypropylene”的缩写，即双向拉伸聚丙烯薄膜。BOPP膜是一种无色、无味、无毒，具有高拉伸强度、冲击强度、刚性、强韧性和良好透明性的材料，是仅次于PE和PVC的第三大塑料材料，主要用于食品、药品的外包装，其中食品占三分之二，如饼干、咖啡、薯片等。 2.2BOPP膜的兴衰是怎么样的？ BOPP薄膜是1958年由意大利蒙特卡蒂公司发明的，并于1962年实现工业化，随后在全球得到迅速发展。我国在七十年代自行设计、制造了简单的生产线，开始生产BOPP。80年代初期，德国和日本的大规模、自动化BOPP生产线引入中国市场，整个80年代BOPP的发展是比较缓慢的，到1990年底，国内只有21条低速BOPP产线、总产能8万吨，平均每条线的产能仅4000吨；90年代，年产1.5万吨的高速线开始普及，我国进入了第一个BOPP产能扩张的高峰期，到90年代末期已经有了40多家BOPP膜厂、60多条产线（其中高速线15条），总产能达到了40万吨。 在高盈利性和宽幅高、车速快的新一代生产线吸引下，2002～2004年，BOPP进入了第二个产能扩张的高峰期，到2004年末，BOPP生产商（包含烟膜、不包含电容膜）84家，生产线127条，总的生产能力达到了185.27万吨，但当年的市场需求只有130万吨左右，少于供给，开始出现产能过剩。2003-2004年也成为整个BOPP行业的分水岭。之后的十余年，产能过剩的问题一直困扰着行业，时至今日仍然没有解决，2016年行业总产能已经增长到526万吨左右，但需求只有300到320万吨，产能利用率仅60%上下。 2.3 BOPP盈利能力的演变 BOPP膜的原料是聚丙烯，由下图可知，BOPP的价格也是紧紧跟随着聚丙烯，两者基本上同步。
两者的价差除了2011年和2016年底、2017年初两个短暂的时间段，可以到2000到2500元每吨，其余时间基本维持在1500元每吨上下。
1500元每吨的价差，覆盖掉以下四项成本后，剩余的才是利润： 1、一吨聚丙烯并不能产出一吨BOPP，中间会有几个百分点的损耗，即收率不是100%； 2、工人的成本； 3、电费等能源动力成本； 4、设备的折旧。
计算下来BOPP的利润空间已经非常的微薄、甚至基本上不能盈利。 上市公司保千里在重组之前是江苏中达集团，我国最大的BOPP膜生产企业之一，它的历史毛利率能够很好的体现出BOPP行业的兴衰： 从1994年到2003年这十年间，中达BOPP的毛利率都维持在20%到30%之间，2001、2002年甚至高达32%；从2004年开始，前期的过度投资造成产能过剩，价格开始恶性竞争，毛利率一路向下，到2012年，毛利率只剩0.6%。 2.4 BOPP企业都是如何在激烈的竞争中突围的？ BOPP是一个比较大的产业，涉及的A股上市公司也是比较多的，我们整理其基本信息如下：
经营BOPP的上市公司可以分为两类，一类是普通的BOPP，如佛塑科技、中达股份、国风塑业、创新股份的平膜业务等；另一类是BOPP功能膜，它具有通用膜不具备的特殊功能、可以满足应用上的特殊需要，典型的如电容膜、烟膜等。电容膜如大东南、南洋科技，烟膜如创新股份、中达软塑等。 普通的BOPP，如同前面的分析，经过连续多年的产能过剩，已经没有多少盈利能力，各上市企业也是在勉强维持，毛利率较好的可以有7%到8%，较差的不到5%。其中：
国风塑业的毛利率8%，在普通BOPP中已经算是最高的水平，但企业每年的利润也只有1000万元上下，仅仅是勉强维持；
佛塑科技于2014年卖掉了常年亏损的BOPP膜子公司无锡环宇，另一家BOPP膜子公司成都东盛包装材料也转型做了合成纸，目前佛塑的BOPP业务占比已经非常低，利润来源主要是农用大棚膜、锂电池隔膜、BOPA膜和光学材料等；
中达股份是最早上市的BOPP企业、也曾经是产能最大的BOPP企业，在最风光的2003年，净利润达到了1.5亿元；但从2007年开始就连年亏损，2007到2012年累计亏损约13亿元，2013年宣布破产，2014年剥离了持续亏损的BOPP平膜资产、保留盈利能力较强的烟膜业务，毛利率上升到15%，之后被保千里借壳。
功能性的BOPP，在原材料配方、设备和工艺等方面都比普通的BOPP更难，如创新股份在招股说明书中描述“烟膜除了具备普通BOPP的性能之外，对特殊指标如厚度（18到22微米）、雾度（低于2%）、光泽度（88%以上）、热摩擦系数、热收缩率（硬盒7%到11%，软盒3%到6%）”、防伪性、阻隔性等都有严格的要求”，因此附加值和盈利能力也更强。
大东南和南洋科技主营BOPP电容膜，毛利率可以达到15%到20%；BOPP烟膜领域的创新股份和中达软塑，毛利率更是可以达到30%以上。南洋科技和创新股份每年的净利润都可以达到1亿元以上。（南洋科技除了BOPP电容膜外，还延伸到了太阳能背材膜和光学膜）
在激烈竞争中突出重围除了摆脱低附加值的普通BOPP，主攻高附加值的功能性BOPP膜之外，还有一种方式是规模化、充分利用后发优势以及上下游整合，其代表是中国软包装集团。 中国软包装集团的成功主要是得益于后发优势和其国内首屈一指的规模，大部分BOPP企业是九十年代进入这个行业的，从2004年开始就陷入了恶性竞争的泥潭；而中国软包装集团2006年才建成了第一条产线，之后十年投建的都是年产4万吨的新线，没有老线的经营包袱，相比同行具备成本优势。
从规模上看，中国软包装集团无论在国内还是全球，都是BOPP的龙头企业，产能高达80万吨，2014年的销售收入达60亿元，远远高于竞争对手（上市公司中最多的国风塑业才8亿元）。除了量最大以外，该集团还向上游延伸，配套有200万吨丙烷脱氢制丙烯和160万吨聚丙烯的产能，只需外购丙烷，即可完成从丙烷到丙烯到聚丙烯再到BOPP薄膜的全链条生产，掌控全部的产业链环节，进一步降低了成本。
3.隔膜行业和BOPP行业的差异和共同点有哪些？ 3.1成本结构和收率不同 我们首先来对比BOPP膜和锂电池隔膜（干法）的成本结构，选择3家标的公司：普通BOPP的国风塑业、BOPP电容膜的南洋科技以及锂电池隔膜的星源材质。 可以看到，普通的BOPP隔膜，成本中原材料占比高达90%，人工和制造费用的占比都很低，这个成本结构有些类似于锂电池正极材料，来料加工的属性比较强；附加值高一些的BOPP电容膜，原材料占比下降到70%，制造费用占26%；锂电池隔膜的原材料占比最低，只有45%，人工和制造费用各占18%和37%。
普通BOPP膜90%的成本是原材料，其售价也只比原材料每吨高1000多元，说明其收率是非常高的，用1吨的原材料可能能产出90%多的成品，这点与正极也比较类似，仅仅是一个加工的环节。 BOPP电容膜和锂电池隔膜，人工和制造费用占比提高到30%以上，有了一定的附加值，毛利率也因此有所体现。
3.2 应用领域、品质标准和认证流程不同 BOPP和隔膜的应用领域完全不同： 普通BOPP只是用作食品、药品的外包装，对下游的产品品质没有影响，下游企业在选择供应商时以价格为主要考量因素； 隔膜是锂电池四大核心材料之一，其性能的好坏直接决定了锂电池的容量、循环寿命和安全性。电池厂商选择隔膜供应商的流程也非常复杂，涵盖样品测试、实地考察、试用、小规模采购到最终认证及批量供货等整体流程，国际知名电芯企业，认证周期长达两年，国内电芯企业，也要持续一年左右，且通过认证后不是一劳永逸，每新建1条新产线，都要重新认证。 3.3 制造工艺：隔膜难度远远高于BOPP 虽然两者的工艺有很大的相似性，但是隔膜的配方、工艺（需要造孔）和设备的技术门槛都高于BOPP，在我们之前的隔膜系列报告中都有详细叙述，这里不再重复。从一个例子就可以证明，在BOPP电容膜领域一直保持领先的大东南和南洋科技，都在2011年进入了锂电池隔膜领域，六年的时间过去了仍然没有取得进展。
从另一个方面来说也能看出两者附加值的不同：无论是普通BOPP，还是BOPP烟膜和电容膜，都是以吨为计价单位，只有隔膜是以平米为计价单位；另外，定价方式上来看，BOPP基本是按照聚丙烯原料价格再加上每吨1500元上下的加工费计算，而隔膜的价格是参照产品性能的好坏、客户采购规模的大小和市场供需的情况，与采用原材料+加工费定价方式的BOPP完全不同。 3.4 同样存在后发优势 在我们的《从生产过程看湿法隔膜的产能、良率和成本》报告中曾经指出，隔膜是有较强后发优势的行业，新产线的速度快、宽度大、产能高，摊销后的单平米折旧、人工、燃料动力成本都低，相比老线有很强的成本优势。这种后发优势在BOPP行业同样存在。
与隔膜行业一样，BOPP生产线的速度和幅宽也在不断提高，从80年代的4米线到90年代的6米线再到2000年以后的8米和10米线，车速也从120米提高到了400到500米/分钟，单线产能从1500吨到3000吨、6000吨、9000吨、12000吨、15000吨、25000吨、35000吨和40000吨，不断的增加。
根据2007年的一篇期刊，年产2万吨以上的BOPP产线，每吨加工费的盈亏平衡点在1800元左右；1万到2万吨的产线，盈亏平衡点在每吨2400元；1万吨以下的产线，每吨的加工成本高达3000元。当时BOPP和聚丙烯的差价在2600元左右，1万吨以下的产线基本都是亏损的、1万到2万吨的产线微利，只有2万吨以上的产线可以有一定的盈利空间。
4.隔膜企业从BOPP的发展中能取得哪些经验和教训？ 从过去三十年BOPP的发展史，我们得到下面的结论： （1）低附加值的通用型产品最终只能是价格战。 （2）隔膜的技术壁垒高，可以被视为最高端的BOPP功能膜，绝不是普通的通用型产品。与包装材料不同，隔膜对下游产品（锂电池）的性能有决定性的影响，认证和测试周期也非常复杂和漫长。因此我们认为竞争格局稳定后，隔膜的毛利率应该高于BOPP功能膜之一的烟膜（30%到35%），维持在40%左右。 （3）从BOPP的经验来看，隔膜企业未来的竞争策略主要有两种：第一是充分依靠规模效应和后发优势，用最新一代、产能最大的产线、规模化的大型生产基地，将成本降到最低；第二是加大研发投入力度、挖掘产品的差异化和定制化属性，获得更高的附加值，并延伸到工艺近似的水处理膜、海水淡化膜等领域。 标的方面，星源材质（300568.SZ）拥有国内最庞大的隔膜研发团队，定位于海外高端市场，以“隔膜超市”为目标，产品定制化程度高。除隔膜外，还立志于做全世界最好的功能膜，产品线将延伸到水处理膜等相关领域，有望在日趋激烈的市场竞争脱颖而出。 5.风险提示 隔膜竞争格局恶化、售价大幅下滑；新能源汽车产销量不达预期。 |
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