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2019年9月，国泰君安资管的大集合产品“明星价值”转型为类公募产品“君得明”，一天销售超过120亿，名副其实的“爆款”，但基金经理张骏相比盛名在外的部分公募基金经理，身上的明星光环或许要小得多。 2016年，有个尝到甜头的老客户想追加资金时，国君自己的客户经理甚至不知道张骏有这款产品在售。 张骏现为国泰君安证券资产管理公司权益与衍生品部总经理，自2001年加入国泰君安证券，先任职于经纪业务部门，2005年加入自营团队，2011年转入已公司化运作的国君资管，从业经历19年，管理资金的年限也超过13年，完整经历了A股多轮牛熊。 张骏本人直接管理国君资管旗下多款产品，其产品能成为“爆款”，卖点也很直接：长期业绩一枝独秀。 资料显示，自2012年9月张骏管理“君得明”至今，收益率超过300%，7年多时间，年化收益超过21%。另一款君享弘利，从张骏任职以来，收益率335.10%，相对沪深300都有着200多点的超额收益。 2018年，“君得明”净值跌幅在10%以内，君享弘利还实现了正收益。而同期，全市场成立满一年的2400多只主动权益类基金（含普通股票型，偏股混合型，平衡混合型，灵活配置型），2018年收益率的中位数为-19.13%。 资料来源：Wind；截至2020年2月10日 那，这么看，张骏是不是位择时高手？但看仓位，除2015年有过一轮大幅度的减仓外，多数时间“君得明”都是高仓位运作，2018年全年平均仓位85%，最低在80%。 再看持仓，也很有特点。 第一，以中小市值股票为主，大家耳熟能详的“大白马”并不多。 第二，前十大重仓股相对稳定，多只个股的持股周期较长，浙江龙盛从2012年4季度开始连续持有27个季度，对康缘药业，泸州老窖也是长期持有。当然，这其中，从不同时间点的基金净值波动来看，在市场高位，基金也有相应的波段操作。 第三，持股集中度相对较高，前十大重仓占到50%-60%左右。 资料来源：Wind；截至2019年末 聪明投资者详细考察并分析了张骏管理基金的特点。 如何在相对高的仓位下，在这么多年不同风格主导的市场环境下，每年都能有稳健的收益，最终做到年化20%多，同时保持较低的净值波动？ 10几年来如何慢慢形成自己的投资框架？在一天吸金超百亿后，未来收益能否保持？对于2020乃至明年又有何投资判断？ 日前，我们来到国君资管小楼，与张骏进行了三个多小时的深度访谈，以下是聪明投资者与张骏的部分对话： 一个非典型的投资经理 聪明投资者：你在国君这10几年，你觉得投资上进步最大的是在哪个阶段？ 张骏：自营和资管进步都比较大，其实我觉得我是一个非典型的投资经理。 打个不恰当的比方，在国泰君安营业部这个阶段，属于小学，所有东西都是从零开始。 在自营阶段，属于中学，开始正式知道投资要怎么做。 那时候自营规模相对小，而且没有“产品”这个概念，是个大池子，每个投资经理会分配资金。但是行业有30多个，可能我要看10个行业，这里面会有很多偶然性。 早期并没有系统性的投资框架，而是一个点一个点，一家公司一家公司去找，对于投资经理个人来说，你只要对几家公司进行深入研究，挣到了钱，你的任务也就完成了。 自营时期，我也经常看书，主要是看一些投资类的书，然后找自己感兴趣的报告，培养自己的理念，这个阶段对我有一定的提高，不管是在理念上，还是对市场的认知上。 其次是在资管，这个时期是将原来形成的一些粗浅的投资理念经过实践和论证。 而且，资管是一门真正的生意，它面对的是广大的客户。资产管理机构跟客户是双向选择的，公司是什么风格，最后就会吸引一批认可你理念和价值观的客户。 在这个阶段你会去思考，什么产品是客户喜欢的？是否客户只要求高收益？ 因为原来在自营很简单，收益率越高越好，但到了资管，你会发现并不是单年度收益越高客户就越喜欢，他可能更喜欢长期稳健的收益。 很多产品2017年涨很多，2018年又跌很多，波动式的上升，那它的规模就做不大，因为没有办法得到客户的长期资金。 有一个很有意思的现象：如果这个产品给客户亏钱了，他不会走，会一直等解套，等到你的产品比如从1块钱做到1块1，他立马就大规模赎回，而且他宁愿在1块1的时候出去，1块3再买回来。所以如果你净值波动太大，可能一些老的客户会流失掉。 对我来说，从做产品的角度，我认为一个好的产品是长期来看有超额收益，同时波动相对比较小。 我跟客户介绍的时候，会把我的理念，策略告诉他，也会告诉他，我们过去的产品形态是怎么样的。 如果你买我的产品，肯定不会是因为觉得这个人炒股票厉害，5G涨他就能买到5G涨的股票，电子涨他就能买到电子涨的股票，你不是来跟着我挣快钱的，而且在牛市挣很多是不现实的，但是熊市跌的相对会少一点。 聪明投资者：那你觉得跟三年前的自己相比，最大的进步是什么？ 张骏：首先，覆盖的行业多一些了，以前可能只能讲两三个行业里面的部分公司，现在可以拓展到七八个左右的行业。 以前TMT的股票我从来没买过，碰都不碰，现在非但买了，还在上面挣了不少钱，目前也是我们的重要配置之一，而且也能够由此再慢慢延伸到别的一些领域里面去。 从投资的角度来讲，以前最早的时候看便不便宜就看PE，现在知道所谓的便宜不是这么简单去分析的，要结合公司盈利模式，行业格局，行业比较，净利率，毛利率，杠杆水平，持续性等等，分析的框架更立体。 投资就是这样，你看的点越多，意味着你避免的陷阱就越多，犯错误的概率越低。 如果你仅仅只看一个点，可能前后左右的陷阱看不到就掉下去了，比如低估值有低估值陷阱，高成长里面也有陷阱，搞不好业绩就掉下来了，亏钱有很多种方式。 保守OR激进，用波动换收益 聪明投资者：看你过往管理的产品业绩，波动和回撤不大，风格相对比较稳健。 张骏：我觉得这么说我可以接受。 之前有人跟我讨论我的风格，他说我比较保守，我说如果你觉得我保守，可以去看我的持股集中度，其实集中度很高，从这个角度来看，我不保守，甚至还很激进。 但是你看我管理的基金，净值波动率又比较低。所以，我只能说你评价我偏稳健，我不反对，但是我更希望大家把“稳健”当作一个中性的词去理解。 因为说到稳健，大多数人的印象可能是跌也跌不多，涨也涨不多。虽然在牛市里我可能涨的没有别人那么多，但是也不代表一直就是这样，或者说我实际上是不希望自己属于涨也涨不多，跌也跌不多的这种所谓的“稳健”状态。 聪明投资者：你如何做到产品波动较小，回撤较低？会做主动的仓位管理吗？ 张骏：很多人看我2018年跌的很少，第一个反应就是，你仓位肯定很低。 其实我们2018年仓位并不低，基金整体仓位平均85%，就低的时候是80%，高的时候是90%，到年底的时候都超过90%。 我认为波动来自两个方面。一方面是系统性的，就是指数整体的波动给你带来的净值波动；另一方面是结构性的。 之前2012年还是2013年的时候，有一天指数没怎么动，但那天地产股大跌，我看到有个产品跌了9点多，持仓一拉，几乎全买的地产。 所以指数只是带来波动的部分原因，就好像我们讲风险也是两方面，一个是系统性风险，就是指数整体的风险，另外一个是非系统风险，就是行业，个股的风险，我们要把它区别开。 当我们觉得整体系统性风险开始起来，那可能就需要动仓位了，要把仓位压下去。但这几年我认为基本上没有出现过这种大的系统性风险，可能就2015年那一次。 其实2015年下半年，就算最后没有主动去降仓位，我们的仓位也不会有多高，因为当时就在大卖小买，仓位大概60%左右，实际最低是在40%多，所以最大回撤可能也不会很大。 当我们觉得市场没有大的系统性风险，我们会把注意力放到非系统性风险，注意做好组合的平衡。比如这个公司价格高了，卖掉换另外一个低一点的。像2015年市场整体都很高，就算卖掉了你也找不到新的标的，或者找到的也很有限，卖的多买的少，自然仓位就下来了。 聪明投资者：2018年底确实有好多个股估值已经跌到一个比较低的位置，但可能有的投资人不仅仅从估值水平考虑，更多的还是对经济整体比较担心。 张骏：你说的这些还是从投资角度出发，也有一些（降仓位的行为）是从非投资角度。 比如从产品安全角度来讲，为了保证产品正常运作，你可能需要卖。很多私募产品是有预警线，止损线的，有些可能原来仓位在50%，60%左右，本身就不高了，但是因为2018年全年跌了百分之20多，不管你的预警线是8毛5也好还是8毛也好，净值跌倒附近总是需要把仓位降低的。 但是从投资角度来讲，我觉得这个时候你应该（提高仓位去）买。 聪明投资者：你当时没有受这样一些因素影响？ 张骏：这就是我们产品设计或者说内部流程带来的好处，我们内部没有平仓机制，很多产品也没有。但是对那些有平仓机制的产品我就没办法了，当时我就不能再继续加仓了，有些专户是有这样的机制的。 有时候你是用波动换收益，有时候你要用收益换波动，那个时候我就是用波动换收益，虽然短时间内波动大，后来的收益总归是要还给你的。你要得到一样东西，总会要付出一点代价，你又想没波动又想收益高，没有这么好的事。 业绩归因，选股标准是3-5年翻一倍 聪明投资者：如果归因的话，对你收益贡献最大的是什么？ 张骏：择时的贡献相对比较少。 大的择时就做过一次，2015年，当期的回撤确实相对比较小，但从实际效果来看，未必贡献了正的收益。因为我们并不是在6，7月份突然快速的降仓，之前就已经在“大卖小买”，把高估值的卖掉，买一些相对便宜的，这是一个很自然的过程。 真正贡献大的是均衡配置和个股轮动。 比如在配置过程中，我买了两个股票，不管是同行业还是不同行业，总会有某只股票先涨，先到目标价，那先到目标价的我可能就慢慢把它卖掉，换到那个还没涨的或者甚至还跌了一点的股票上面去，不断做动态平衡。这样一方面降低了波动，一方面又提高了收益率水平。 聪明投资者：按照你的操作方法，目前股票池大概有多少？ 张骏：我们股票池的数量不多，我跟研究员的说法也是：宁可错过，就不要过错。 股票池分两级，优选池200-300个，其中重点关注100个左右；核心池可能40-50个，因为我们对核心池的要求挺高的。 我觉得投资是知识圈慢慢拓展的一个过程，在把握住这些股票的情况下，再来扩张，而不是上来就先提一个目标，比如现在管理规模大了就要把核心池提高到100个。 不管怎么说，还是要回归到本源，我们做核心池制度的初衷也是为了真正地把这个公司搞清楚。 聪明投资者：什么样的股票能进入核心股票池？ 张骏：我们放进核心池的理由不是这只股票2019年或者2020年能涨，我们对研究员的要求是，你对它要有3-5年的观察周期。简单一点说，对这只个股的目标是3年翻1倍，如果做不到，能确定5年翻一倍也行。 对应到每个研究员，每年可能会有1-2个的核心标的被剔出去再重新补进来。但是比如说消费类的，相对就比较稳，在池子的时间会更长一点。 聪明投资者：如何判断个股未来几年收益可能会翻倍？消费类的比如白酒，2019年很多都翻倍了。 张骏：因为市场也在变化，比如我们一开始确实没有想到高端白酒的价格是这么涨的，我们投的时候只是觉得它的量至少应该能够恢复。 比如某家白酒企业，现在差不多1200亿左右市值，我记得2017年12月份，当时跟我们白酒研究员交流，它在这个位置还有多少空间，那天它的市值大概是1050亿，价格70块钱左右。 测算完之后，我们觉得到2020年估计利润也就50亿，但是到2020年，这轮景气周期已经蛮长了，那时候估值可能给不了30倍。如果能给到20倍，那市值就是1000亿，还不如现在的1000多个亿，如果给25倍，到1250亿市值，涨20%，但这是到2020年的情况，相当于三年涨20%。 极端情况就是市场还愿意给30倍，那就是1500亿，涨幅也就不到50%，相当于三年差不多就涨一半，这还是乐观盈利预测之下的乐观估值，所以当时觉得在（1050亿）这个地方差不多了。 回到今天，1200亿市值，两年涨了15%，但是它的业绩每年都是百分之三十几的增长，意味着这两年它是用业绩消化了估值。从这个角度来看，我们觉得现在它就不算贵了，可能后面还能继续赚业绩增长的钱。 聪明投资者：中国市场特点往往是，你觉得两三年后才会实现，可能它短时间很快就达到了。 张骏：对，从我的角度来讲，中国市场要比成熟市场好。 因为成熟市场的好公司，大家都研究的很透，预期很一致，就是向上的趋势。比如你认为苹果好，有钱就应该买，中间也不能下车，因为一下车就买不回来了。 但是中国市场波动比较大，这就会带来相应的机会，比如短期高估了就卖掉，过段时间市场有别的热点和机会，钱涌到那边，这边又下来，我正好又可以把它买回来。 我觉得自己最赚钱，最成功的投资应该就是在白酒上面，而且是持续的，反复的在不同股票上都挣到了钱。 比如我们在2017年四季度买进一家白酒企业****，2018年三季度在它涨幅巨大的情况就卖出了，持仓回到另一只白酒股上。在这家公司身上也可以说挣了两波大钱。第一波从2014年到2017年，第二波是2018年到2019年。 我们在投资的时候，能够确定的是什么？价格很便宜，大概率不会亏钱。至于它什么时候能涨？我不知道。就拿****来说，它的起涨点其实比我认为的要晚得多。 聪明投资者：除了收益率，选股时还有哪些指标？ 张骏：我现在比较看重ROE的稳定性，它要比较高，而且最好不是通过财务杠杆。 当然这个也不一定，因为我也会买周期股，而且有时候可能我看重的就是它杠杆高，特别是已经在底部而且情况不能再坏的时候，这个时候杠杆高一点反而不错。我们有些小集合就曾经买过一点折价的分级B。 此外，还包括毛利，净利水平等，这是从静态的去看；从企业价值增长的角度，肯定也要去看它的收入增长水平。 买入卖出条件 所有股票划为三个区间：低估，合理，高估 聪明投资者：能在一只个股上反复赚钱，对定价能力有很高的要求。 张骏：我们是将所有的股票都划分为三个区间：低估区间，合理区间，高估区间。 为什么要做深度分析，要做行业研究模型？就是为了确定中间的合理估值区间在哪里。如果行业相对稳定，我研究的比较深入，对这个区间的估计精度就会比较高。 比如说给一家公司估值，我觉得市值应该在180~200亿左右，可能上下5%的波动范围，当然这个有点极端，实际操作中可能没有那么精确。但是如果能够做到这样说明我们对这家公司的把握很大，一般对于部分传统行业或者我们深度研究的行业（可以做到）。 另外，新兴行业我们也在看，但是有些行业天然的就是波动很大，客观来说我们对它的把握和理解能力没有那么强，可能估值估出来觉得市值在100亿到200亿之间，有些人看到会觉得你这也太不精确了，还跟我讨论，对吧？ 但是对我们来说，不要紧，因为我起码要先把这条线画出来，画出来之后自然就把它的估值分成了三个区间。 然后，在之前就讲好（规则），100亿以下，低估，我可以买，而且越跌可以越买；200亿以上，高估，而且越涨应该越卖。 如果处在中间，那就都可以，如果出现了性价比更好的可以卖，没有的话也可以等等，不着急，或者有新发的产品初步建仓，买它一个点也可以，也不算犯错误。 什么叫犯错误？就是它的股价已经脱离了上沿，在高估区的时候你还在买，这就叫犯错误。 因为高估区间的时候你应该卖，当然也可以不动，但是绝对不能买；低估区域你应该买，也可以不动再等等，但是绝对不应该卖。 聪明投资者：针对不同的行业，可能估值的方法不太一样？ 张骏：没错，所以新兴行业或者变化快的行业，我们要给它更大的估值范围。 比如电子行业，我觉得电子行业挺新的，像有的公司，一年涨了250%，你说一家企业的价值可能从年头到年尾变化250%吗？要么是它脱离了原有的估值区间，要么就是这个公司价值的上下落差就是1到3.5，它的确可能是有这么大的估值区间，因为它对应多变且不确定的未来。 我们一直讲，我们是“泛价值投资”。因为所谓价值股或者成长股，它是一个相对狭隘的定义，所谓价值股就是更多的价值体现在当下，所谓成长股，更多的价值体现在未来，但未来是不确定的。 对我们来说，其实可以用方法把它们统一。最典型的比如说银行股，我们就用DDM模型去估值，相对比较牢靠一点；消费股可以用自由现金流贴现的模型，波动稍微大一点；科技股我们是用目标市值折现，这里面变数就很大了，但不管怎么样我可以大概给一个价值，最后都能给它们划定三个区间。 其实说起来很简单，不管什么股票我给你划分三个区间，这里面功力就体现在你区间划的准不准，只要估值能落在合理区间里面就可以了，剩下的事情就是等。 聪明投资者：有没有可能，有的公司你觉得它可能是高估了，但好公司最后就是能持续超越你的预期？ 张骏：你说的没错，最好的是只是需要做一次决策，买完就好了。 但现在有什么问题？首先，我的资金期限不允许，其次，我的能力也不一定允许，可能我的水平还没到那么高的程度。 比如早年的巴菲特，其实更多的是买的便宜，包括买保险股也是因为便宜，后来的理念也是较长时间和经历之后慢慢形成的。芒格也说40岁以前不要谈价值投资，因为你的人生经历和阅历都没到，但并不是说40岁以后肯定就能做价值投资，主要还是阅历和经历的问题。 另外就是，人性所致，只要出现巨大的波动，你不可能不为所动。 聪明投资者：卖出会有哪些条件？ 张骏：最不希望看碰到的情况就是看错了，这个没办法就是要卖掉，不过卖掉也不一定亏钱，因为买的低。 第二种就是超过目标价，涨的比较多，像2015年上半年。 更多的时候是在平衡，就是一家公司涨是涨了些，但是也不能说它贵，只是从性价比来讲另外一个公司可能更好，我从平衡的角度换一个，更多的是这样的情况。 聪明投资者：有哪些看错的情况？ 张骏：比如说我们以前买过一个汽配公司，这就是很典型的失误。当时是这样的…… 不过这些我觉得都可以接受，你就是要允许出现误差，但是在实际投资的时候，解决这个问题的方式就是留足安全边际。 比如这个公司可能值80~100亿，那我下手的点可能在60亿，正常情况下我至少可以挣到60到80亿的这部分的收益；如果我看错了，可能他不是80~100亿，而是60亿~80亿，那也还好，我只是在60亿买的，不算特别危险。 目前配置四大方向 传统行业的研究经验可积累，可复制 聪明投资者：目前你主要配置哪些行业？ 张骏：我们主要的配置方向： 第一，消费升级类，包括食品饮料，医药； 第二，科技成长类； 第三是低估值的金融蓝筹，因为它股息率高， 第四是周期，包括化工，能源，有色。 我们还是希望覆盖更多的行业，找到更多的机会，另外一方面，找到更多的行业，也意味着我可以跨越不同的周期。 如果我买的股票都是白酒股，那就意味着白酒股周期向下的时候，我表现肯定不行，那如果白酒周期向下的时候，我有配置医药，电子，它们周期的波峰是不一样的，从物理角度来讲，不同的波合在一起，最终接近一条线。 其实这个过程其实是一步步来的，现在配置的行业比以前分散很多了，最早一个医药行业可能配二十几个点，很集中。 聪明投资者：看你的产品，2019年在电子上的配置不是特别重。 张骏：电子基本上可以说错过了。 之前稍微买了一点跟5G沾边的的产品，预计可能会进华为产业链的，市值比较小的，买的位置可以接受的，但因为涨幅很大，大概在接近翻倍左右的地方就卖掉了，因为配置少，给我们贡献也很小。 对团队来说，从研究到投资，一方面，研究要抓住机会，另一方面，投资要认可。我们在这方面的能力还在拓展。 像行业飞速发展，高度景气的公司，我投的真不多。 第一 ，行业飞速发展，高度景气意味着行业变化很快，也意味着波动率比较大，这个时候往往股价也不便宜，从我自己的能力来讲，很难去把握住它。 我喜欢行业不太变化，景气相对比较低的，对应的股价肯定也比较低，这个时候去买我是放心的。 因为行业不太变，意味着我所能找到的优势公司不太会被颠覆掉，就算有人取代了它的位置，它也不至于一落千丈，最典型的就是白酒。以前老大是五粮液，茅台成为第一后，它做老二，但活得也挺好的，反正不会亏钱。 我们在2013-2014年景气低点的时候去介入，因为传统行业没有被颠覆掉的可能，也不存在技术替代，它的景气度必然会回去。 传统行业的研究经验就是可以积累，可以复制的，你可以对同一个公司反复买。但很多行业不是这样，比如传媒， 2015年传媒的龙头是华谊兄弟，现在可能是一些游戏类公司。 科技行业里面，我没有投电子，但是投了一些计算机。为什么？因为计算机服务类的公司有客户粘度，结构相对比较稳定，你去卖产品也好，拿项目也好，规模越大越容易拿到新项目。 最典型的就是Wind，有很多数据软件，但这么长时间也没能把它颠覆掉，Wind其实也属于是计算机服务领域的公司。但是电子变化就比较大了，这一轮是智能机，下一轮是配件，再下一轮是摄像头，天线，可能每个时期的重点都不一样，而且波动也很大。 自我评价：自知，自制，自信 聪明投资者：你如何评价自己？ 张骏：前面说了，我是一个非典型的投资经理，我的成长路径跟别人不一样。 如果要总结，就是不要固化，不要给自己画圈，但事实上你又的确有能力圈，你要认识到自己和别人能力的差异。 对我来说，做投资的人，不管本领高低，第一要自知，自己知道自己是一块什么料，你要知道自己目前在什么领域有相对优势，能搞明白什么，就去赚那个东西的钱。 我以前一直跟投资经理说，不要想着要挣多少钱，你们就给自己设一个年化收益率目标，据此来规划你们短期的投资。 过去10年，能够做到年化10%以上的投资经理，我觉得基本上属于良好到优秀之间了；如果能到12%，优秀，查理芒格说过，专业投资者想要把年化收益率提高两三个点是很难的；如果能做到15%以上，卓越，做到18%以上，大师。 我出去路演也会跟人家说，从我开始管公开产品到现在大概年化收益率20%多，但是往后看10年，我觉得我做不到这么高，或者说概率非常小。你要先把自己的位置放正，才可以平等的去看待机会和波动。 第二，要自制。 比如2015年还有客户打过电话过来跟我说，你这个基金经理肯定不行的，现在大众创新，万众创业，创业板肯定是主流方向，你居然不买创业板股票，这种是压力。 还有的是诱惑，比如同样是投资人，这段时间别人在挣钱，没有问题，因为他挣的钱是该他挣的，可能他的强项就在电子。那你要想，你在挣白酒钱的时候，他可能就没挣，这些都是正常的。 压力之下是受迫，如果你被诱惑了，属于非受迫性，你要把这些东西都排除掉，自己克制自己。问题是，如果你看到一个人，在电子和白酒上都挣钱了，那你就要好好学习，先把自己的能力圈扩大了，不能说能力还没有提升，就（跟风）去投这个东西。 最后，是自信。比如我觉得这是个陷阱，诱惑，要有自信去拒绝这个投资机会，另一方面，也要有这个自信，告诉人家别着急，再看长一点。 聪明投资者：如果你不做投资会选择做什么？ 张骏：像我们这种人，除了投资股票，别的不会干。现在去买个东西都有职业病，要去比。比如同样的啤酒，330毫升的卖8块钱，500毫升的卖12块，我要去算一下哪个便宜。 聪明投资者：你有没有比较推荐的书籍？ 张骏：对一般的投资者，我觉得霍华德·马克斯那两本书（《投资最重要的事》，《周期》）就比较合适，道理也比较容易懂；如果稍微高深一点，可以看看《穷查理年鉴》，可能看起来稍微费劲一点，但是我觉得多读几遍会有更多的收获。 |
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