|
最近，呆坐家中，只能把书架上巴菲特先生的书准备再看一遍。
这次先挑的是巴菲特之道，重温完后脑中主要有2个思考，回购价值和烟蒂企业的投资价值。 本篇先来聊聊回购的价值，其实最后发现大多数投资者没有这个意识，上市公司也没有这个意识，我们认可的优秀上市公司也没这个意识，真的不是太正常。罢了，先上结论吧！ 一家优秀企业不断用现金在合理低估的价格回购自家股票相当于给全体投资者一份以企业长期ROE为复利收益率的投资机会。 1.回购，企业价值复利增长，市场先生估值提升，投资者选择哪一种回报性价比最好呢？纵观老巴的经典投资可口可乐，富国银行或者近些年IBM和苹果，大部分企业对股东的现金回报都比较不错，而这些企业吸引老巴的背后都或多或少有回购的影响，老巴这种注重现金价值的投资者，按理来说应该更注重企业的分红，为啥子这么看重回购，后面就尝试着做个例子，就大致明白了。 原来正如伯克希尔回报股东的方式是企业内在价值的不断增长即除了1967年分红的区区0.1美金之外，几十年就不分红，为的是未来更大的“分红”，那么对一家企业如果也坚持不分红，但是通过每年原来分红的钱去回购自家股票并注销的方式回报股东，作为投资者的你，会选择哪种方式呢？绝大部分的投资者考虑的是现金分红，毕竟是真金白银的现金到手，比可能虚无缥缈，未来不确定的所谓股权更重要。 先来回顾一下老巴投资的几个关于回购的经典案例，背后都有着公司回购自家股票的吸引，像蜂蜜一样把老巴吸引过来，比方最有名的可口可乐，在1984年管理层戈伊苏埃塔回购了可口可乐约600W股，应该说这个因素对老巴1988年大比例买入可口可乐提供了吸引；还有为何老巴一直说自己不投资科技股，但是先后染指IBM和苹果，虽然老巴没说什么，但是我们猜测老巴很大程度上是看中了企业管理层通过回购股票的方式获得企业的价值，比方以其第一次染指的科技股IBM为例，在2任优秀管理层领导下把公司的股份从原来的1993年的23亿股在第一任管理层郭士纳领导下，回购了26%的股份到剩余的17亿股而后继任者彭明盛从17亿股减少到11亿股。也就是说在二任领导十多年时间，回购了一半股份。 再后来，企业管理层宣布（2013年的）未来五年可能动用500美金收购自家的股票，老巴算了一笔账，如下：
这样投资者大致知道了一家优秀企业回购自家股票的价值和可怕之处，这就可以解释老巴对企业回购自家股票的行为是如此的“贪婪”，上面的IBM中，老巴提到，如果管理层把股票回购到只剩下6390W股（即老巴闲坐家中来，控股权天上到），那么他就奖励给全体员工一个带薪的假期。 （当然后来，老巴还是看错了IBM，不过也基本没给老巴带来什么损失，还是安全边际拯救了他啊，这是后话）。 最有趣的一个例子是老巴本来对通用动力公司是准备做一笔套利的生意，结果不小心成了中长期的投资，最开始老巴的买入纯粹是因为管理层在1992年7月份大手笔的回购了自家总股份高达30%的股权，这笔大回购吸引了老巴，然后在1个月内就的07.22日宣布自己以每股72美金买入了430W股的股权。然而更爽的事情还在后面，在1993年企业管理层4月份派发了20美金/股红利，7月份派发18美金/股的红利，10月份派发12美金/股的红利。企业管理层将季度分红从0.4美金/股提高到0.6美金/股。 其实可以毛估老巴1993年的分红收益率是 (20 + 18 +12 + 0.6 *4)/72 = 72%。分红率可以高达72%的企业，老巴估计早就笑爽了，这才是一家优秀企业该干的事情。 当然回购背后一定注意的是，一定是在企业相对低估的时候回购，高估时回购，同样的股权回购注销，需要耗费更多的资金，企业内在价值就会受到影响，最终对留下来的全体股东是损失。 比方以最有能力，有机会回购的中国最优秀企业格力电器为例，其回购价格必须在40元以下或附近，以目前的价格回购其实不太合理。目前估值只能说是合理。而这个合理的参考需要看2个方向，大致看企业历史估值反而是高估，而看企业未来的价值反而处于合理下略微低估的状态。 那么，投资者投资一家企业得到回报的方式有3种，回购注销股本，企业自身价值增长，市场先生估值提升3种方式的区别如何呢？ 1.1.短期市场先生估值提升为主要收益来源 短期来看，比方3年以内的投资，投资者对一家企业的收益来源主要来自估值的提升，因为比方一家低估企业也就10Pe左右，3年后回到30Pe附近，而企业内在价值能在任何一个平均3年内达到翻倍已经是几乎不可能了，但是估值确可能提升2倍，所以最后很明显短期来看，对投资者来说，估值完胜； 但是当放到10年来看，一家企业哪怕估值提升2倍，收益因为是优秀的企业ROE大部分在20%以上，那么10年大约回报8倍，则10年以上，企业的内在价值增长对投资者回报的8倍完胜估值提升2倍。 所以我们还是希望能尽量长期投资一家企业，一方面是可以减少佣金和税收的利润剥削，更重要的是可以让绝大部分利润来自企业内在价值的增长的确定性相比估值提升的不确定性更有价值和值得追随。 所以，排除长期指望估值提升对投资者收益的影响，最后对长期持有一家优秀企业的投资者回报率大小的来源主要来自回购和企业价值的复利增长。 1.2.长期企业内在价值的复利增长为主要收益来源 对一家注重股东回报的优秀企业来说，企业价值的复利增长来源来自2方面的能力，即企业所赚取的利润分红和剩余利润再投资能力。 企业价值复利增长 = 股息再投资回报 + 企业剩余留存利润再投资 对投资者来说，股息的再投资回报，首先面临一个选择题，即是股息再投资，还是作为投资回报进行消费。如果股息再投资是继续投资这家企业，那么其实长期来看就类似公司回购股票，只是公司回购后又把股份卖给了愿意股息再投的投资者，除了短期买卖股价的微弱差距，其实这样的投资者和公司回购注销的股票对全体投资者来说回报一致，长期年化回报率都是企业长期的ROE； 而对管理层而言，主要是企业赚取利润后分红后剩余利润的再投资方向，这个可以在后面分析一下，省的比较啰嗦了。 1.3.企业价值增长的核武器：回购自家股票 对企业回购自家股票回报股东的方式而言，表面看是和上面的股息回报股东的方式一样，比方对格力电器来说，目前总股本大约60亿股，同样每年拿出200亿回购自家股票和200亿给投资者分红的方式。对某持股20%股权的投资者的收益如下。（为了排除估值提升和内在价值不确定的影响，假设格力电器未来3年企业内在价值的增长为15%。）
所以很明显可以得出一个回购自家股票企业内在价值增长情况 = m.n *（1 + ROE）^n * （1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1 + m.(n-1)*（1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1+ ....+m.1 。 而以分红的方式获取的回报只能是 = m.n + m.(n-1)+... + m.1 。 所以很明显回购自家股票的方式是在以企业内在价值不断复利增长。 其中图中的m.n m.(n-1),m.1分别代表的是第n年分红或等额回购金额，依次类推第n -1 年，直到第1年；而图中的ROE即按理是企业当年内在价值增长率，长期可等价为ROE。 所以，对于持有20%格力的股东来说，通过未来3年如果能在合适价格回购自家股票比同样的金额分红给股东多赚取大约55亿。 那么是不是对全体投资者来说，如果我们只持有几百股，几千股，分红多少，因为我们持有固定的额度，所以回购和分红其实到手额度是一样的。事实上不是这样的，我们不能简单考虑到我们的股份没有增加。 在企业管理层回购自家股票的时候，只要回购的资金不影响企业未来价值的提升，理论上来说，格力电器未来3年有没有这笔回购资金，这家企业都可以正常增长，那么对这家企业来说，比方2021年盈利300亿，拿出1半用来给全体投资者分红，比方150亿，以总股本60亿股为例，如果某投资者持有这家企业100股，在企业不回购的情况下，每股分红2.5元，企业以40元/股回购的话，总股本减少到56.25亿股，每股分红2.66元。明显对该投资者回报是不一样的。无论分红当天的股价多少。 其实对于明白自己在干什么的投资者来说，比方我们就盯着企业的股息率，企业本身可能很有价值，但企业就是不分红，实际上大多数并不是普通投资者的菜，很有可能是企业自身包装的表面价值，甚至事后看大部分是陷阱。 所以，对全体投资者来说，回购自家股票并注销的方式其实是帮助管理层和股东作出了选择，即企业内在价值未来会不断的增长，所以企业选择回购就是选择把当年100%的利润永久性的再投资。 而不是给股东，不同的股东可能会有不同的投资情况，有的股东会选择无脑再投资，而有的股东会选择作为投资回报，消费；同样对管理层分红后剩余的利润，有的管理层会把钱继续投资本来的生意，以提高可能的收益，有的管理层把钱放在银行，获取低于企业本来在投资的收益，有的管理层把钱去扩张，收购其他类看起来不错的生意，获取可能高于目前的生意，但更大概率收益情况是低于当前的生意，甚至连银行存款都不如。 如果企业选择回购自家股票就没有了以上的选择问题出现。 而且对优秀的企业来说，企业本身就非常优秀，那么回购自家股票相当于管理层替自己也替全体股东选择利润再投资方式为企业自身经营水平的全体收益，可以参考企业长期稳定时的ROE，比方格力电器大约30%左右。 其实只要企业处于低估状态，对全体股东来说，其实哪一种方式都不如直接以全部利润再投资的方式选择长期年化复利30%的回购最划算。 管理层未来的投资也面临不确定性。 其实最近在思考一个问题，即有的管理层为什么就那么喜欢多元化扩张，然后一团糟之后，留给后面的管理层又是大规模的砍项目，改革，低位卖出以前高位收回的资产，还有点想不明白，在想有没有那种方式可以来评估管理层的收购动作是否合理，这个需要好好想想。 那么回购自家股票对全体投资者的缺点在哪里呢，其实很重要的即回到投资的3要素，安全性，收益性，和流动性。 对全体已持有股权的投资者来说，最后这家企业的投资只有股权份额的不断提升，而没有真金白银的投资回报，毕竟对全体投资者来说，我们的投入开始是真金白银买入股权的方式换企业未来内在价值增长，最后肯定希望的是企业也可以通过真金白银回报的方式。当然对个别投资者来说可以通过卖出股票来获利，但对已持有股权的全体投资者来说，回购的唯一缺点就是这笔投资的流动性不太好。 即不能满足一些投资者以股息作为长期生活来源的想法，需要每年卖出一定股权去生存的方式， 虽然说，这样的股东可以选择同公司一样，比方格力电器回购1/6的股权并注销，那他们也可以卖出1/6的所持有的的股权作为生活来源的方式，但卖出获利的时间和价格就有一定的不确定性，对这样的股东不太合理。 中国的优秀企业的成长和发展还有很长的路要走，其中一条就是一定要重视在合理低估价格时回购自家股票，而不是分红，当然以目前的投资者思维下，能不断加大分红的也是不错的企业。 另外，明天又到了定投地产ETF的日子，截止目前净值在0.820，按照计划定投2000元，另因300ETF投资价值近期已经呈现，所以原计划中的H股ETF不再计划定投。 以上个股举例和定投操作仅仅代表个人目前的看法，请投资者自我谨慎决定，限于篇幅所限，下一篇再来聊聊对烟蒂企业的再思考。 |
|
|
