风险投资条款解读 | 投资人自由转股权条款

来源：创睿微律（ID：WilliamQiu_ZL）

作者：中伦律师事务所  邱建、赖海燕

笔者此前曾在《风险投资条款系列解读 | 优先购买权条款》一文中提及，在风险投资交易中，投资人一般均以追求财务回报为主要目的。因此，投资人通常对股权的流动性尤为看重，要求在交易文件中设置投资人的自由转股权自然也是顺理成章。实践中，创始人与公司基本都会同意赋予投资人该项权利，投资人与创始人、公司对于这一条款一般也不会有原则性的分歧，但在条款具体设置时仍然有一些需要各方关注的细节和要点。作为投融资条款系列文章之一，本文拟对投资人自由转股权条款的定义和条款设计要点等方面进行概要性的总结，供读者参考。

自由转股权条款的定义

投资人的自由转股权系指，投资人有权自行决定将其持有的公司股权转让给其他方（无论是公司其他股东，亦或是外部第三方），而无需经公司、创始人或公司其他股东事先同意，亦无需受到其他不合理的限制。投资人的自由转股权条款本质上是为投资人退出公司提供自由与便捷。

一般来说，在风险投资交易中，投资人常见的退出方式包括公司上市、公司并购、公司/创始人股权回购、股权转让等。从收益上来看，公司上市带来的投资收益较其他退出方式更高，也是一般投资人最为期待的退出方式。但公司能否上市取决于公司的经营情况，且在审核要求、程序周期、市场状况、锁定期等诸多方面对投资人的退出构成限制，以该途径退出对投资人而言具有较大不确定性。并购退出虽然在收益方面可能次于上市退出，但较上市而言操作更快。不过，由于市场中可收购控股权的“接盘侠”越来越有限，投资人无充分的谈判空间，因而在谈判过程中容易处于被动地位。关于通过股权回购退出，如《风险投资条款系列解读 | 回购权条款》一文中所述，在触发条件（如公司未如期完成合格IPO、公司及/或创始人实质性违约、清算事件发生、公司出现重大不利变化等）发生时，投资人可通过行使回购权，即要求公司/创始人回购其持有的股权的方式退出。但鉴于投资人要求行使回购权往往意味着公司发展前景不佳、投资目的可能落空、甚至公司/创始人发生重大违约等严重情形，采用该方式退出的投资人，其退出收益通常不理想，甚至连能否顺利退出，都存在不确定性。

因此，对于投资人而言，预先确定一种可保证一定收益、自主操控、操作简便，且可灵活协商相关条款和条件的退出方式便十分重要。不仅如此，对于进入较早（如天使轮、A轮）、持股比例相对较高的投资人而言，其亦可在公司进行后续融资（如B轮、C轮）时，以出售少量股权的方式收回部分投资成本，并同时保留一定比例的股权留待公司日后上市。

另一方面，若对投资人转股设置较多的限制（例如，赋予其他股东对投资人转股的优先购买权），可能导致第三方购买投资人持有的股权的意愿大大降低，亦会导致参与购买股权的潜在买方数量大幅减少；即便有潜在购买方出价，其也不会志在必得，且因竞争有限，其出价也不会太高。

综合考虑，在通常的风险投资交易中，投资人一般都会要求享有自由转股权。

自由转股权条款的设计

在境外风险投资交易中，部分投资所在国的法律相对宽松，因此，交易双方在交易文件中一般不会特别详细约定投资人的自由转股权，甚至有时在协议中之所以约定投资人转股条款，更多也是创始人和公司出于通过协议方式以限制投资人的转股权（例如，要求投资人不得将股权转让予公司竞争对手）。然而，在中国风险投资交易中，由于《公司法》及其司法解释等法律法规（统称“中国公司法”）对公司股东转股设置了部分法定限制（例如，法定优先购买权，具体讨论请见《风险投资条款系列解读 | 优先购买权条款》），交易双方在交易文件中明确投资人的自由转股权，反而显得很有必要。

因此，在风险投资交易中，若投资人需要自由转股权的，建议投资人直接在交易文件中对此予以明确。同时，为了进一步落实自由转股权的执行与操作，特别是减轻或避免中国公司法对自由转股权条款的影响，投资人还需考虑在交易文件中明确如下事项：

1. 放弃优先购买权：在投资人行使自由转股权，将其持有的公司股权转让予外部第三方时，公司其他股东必须同意该项股权转让，同意放弃法定优先购买权，且不享有任何约定优先购买权。保险起见，前述约定建议同步在公司章程中予以明确。

2. 权利义务的承继：投资人持有的公司股权往往带有各式各样的优先性权利，该等优先性权利一定程度上有益于提升投资人持有的标的股权的价值。若因投资人转股而导致潜在受让方无法承继该等优先性权利，很大程度上将直接影响标的股权的出售价格。因此，投资人需考虑在交易文件中明确标的股权所对应的权利将自动由股权受让方承继。当然，由于出售标的股权的在先投资人获得标的股权时的成本通常会低于后购入的股权受让方（即“在后投资人”），在后投资人能否以其获得的标的股权的实际成本过高为由而要求对标的股权进行权益和顺位上的升级，取决于在后投资人与公司、创始人及其他股东的商业谈判地位和各方的核心商业诉求。

当然，权利与义务往往是对等的。若其他方希望新的投资人遵守现有的游戏规则，也可要求在交易文件中明确，股权受让方亦需遵守现有交易文件中对标的股权持有者的义务约定。

对股权受让方而言，一般可以与公司、创始人和其他股东重新签署交易文件，或者以签署单方承诺加入协议、同意函等方式加入现有交易文件并同意遵守现有交易文件的各项约定。

3. 其他方的配合义务：正所谓“巧妇难为无米之炊”，若在交易文件中仅原则性地约定投资人享有自由转股权，但并未就公司和其他股东的配合义务作出明确约定，可能导致权利没有对应的义务方，从而使得投资人的自由转股权面临事实上无法获得执行的风险。因此，投资人需考虑在交易文件中明确公司、创始人及其他股东的配合义务，且该等配合义务约定得越详细、越具体越佳。例如，在交易文件中明确，公司、创始人及其他股东应当在约定的期限内审议通过有关同意投资人向股权受让方转股、放弃优先购买权并同意与新的股权受让方签署相关内部交易文件的内部股东会决议，明确公司和创始人应当在约定的期限内配合完成股权变动的变更登记申请等。在交易文件中约定公司、创始人和其他股东的配合义务，并非意味着法院可强制要求公司股东必须召开股东会[1]，更多地是赋予投资人一项向其他方请求违约赔偿的权利。

对自由转股权条款的限制

投资人希望设置自由转股权，但如果对此完全不设置任何限制，有时也会损害公司、创始人及其他股东的利益，对于强调“人合性”的有限责任公司更是如此。因此，公司、创始人和其他股东也可以本着商业合理性，根据各方商业谈判地位对投资人的自由转股权设置一定的限制。针对该等限制，一般可从以下几方面予以考虑：

1. 转股数量的限制：一般而言，投资人可自由转股的部分会涵盖投资人持有的全部公司股权。但是，在公司/创始人处于较为强势的谈判地位时，也可从维持股权稳定性的角度出发，考虑对投资人的转股比例设置一定的限制。

2. 转股方式的限制：广义上而言，股权转让方式可包括直接或间接的转让、出售、交换、出让、质押、抵押或设定其他担保权益或进行其他处置。公司/创始人可考虑对投资人的转股方式设置限制，例如，允许投资人出售股权，但不允许投资人质押股权；或者，在对投资人转股数量有限制时，可考虑同时封锁投资人（特别是投资人仅为单纯的持股平台）的间接转股权。

3. 转让对象的限制：公司在初创阶段，由于股东较少且其发展主要依靠团队的经营，人合性较强。在前期融资时，公司/创始人会对投资人进行多方面的了解和考量，以寻找合适的合作伙伴。因此，在赋予投资人自由转股权的同时，公司/创始人会通过对潜在股权受让方设置一些限定性条款以保护其利益，主要是指潜在股权受让方不能系公司主营业务的直接竞争对手。当然，在某些情况下，公司/创始人还可以设置股权受让方的资格资质要求，例如，潜在股权受让方应为完全民事行为能力人，特殊情况下，如公司即将进行A股IPO计划，则潜在股权受让方还应满足A股IPO所要求的合格投资者的条件（例如，潜在股权受让方不能为“三类股东”）。

对潜在股权受让方进行限制，实质上会对投资人的转股权造成较大的影响，因此，投资人若同意公司/创始人对潜在股权受让方设置限制，则需考虑在交易文件中明确和细化该等限制条件，例如，要求以列举的方式明确“直接竞争对手”的名单，限制“直接竞争对手”的数量（例如，不超过10家），并明确该名单的更新程序（例如，1年仅得更新一次，且更新名单需要获得投资人或投资人委派的董事的同意等）。当然，当投资人将股权转让予其关联方时，不应受到前述限制（除非法律法规强制要求）。

4. 转股前提的限制：结合交易双方的商业诉求和谈判地位情况，公司、创始人或者其他股东有时亦可在交易文件中要求对投资人的转股设置优先购买权。当然，为缓和投资人对优先购买权导致其转股行为受到无限期的干预，投资人可要求对优先购买权的行权期限、行权条件和付款时点等设置明确的标准。

5. 转股时点的限制：一般来说，投资人会希望随时转让股权。但当公司为境内企业时，考虑到其未来的上市目标，还可要求投资人不得在公司已向证监会或其他主管部门递送上市申报资料或者在进行上市重组的期间内转让公司股权。

结语

自由转股权是风险投资交易中较为常见的一项投资人权利。具体条款的设计需要结合公司的具体情况、创始人及投资人的需求、各方的商业谈判地位等各方面因素予以考虑，并根据各方最终达成的合意调整或增加相关特殊约定或限制。公司/创始人主要会从投资人转股是否会对公司产生不利影响的角度进行考虑，一般而言更倾向于限制投资人转让股权的自由。对于投资人而言，则更希望在设计交易条款时能够确保届时转股的可行性，以实现最大限度的转股自由，并且会要求在条款中具体详细约定公司、创始人及其他股东的配合义务以保证股权顺利转让。

注：

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[1] 根据最高法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》的相关规定，公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围。股东请求判令公司召开股东（大）会的，人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开。股东坚持起诉的，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。