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浅谈对赌 本文作者： 李泽钧, CFA 李江源 CICPA、ACCA、CPAC 王浩霖 律师 何为对赌 “对赌协议”翻译自英文术语“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，也有翻译为“估值调整协议”。一般是指交易双方基于未来不确定事项，对交易价格进行相应调整的一类协议安排。对赌协议常见于企业并购、引入风险投资等交易，根据不同的交易主体及对赌安排，所涉及的会计处理及相关准则各有不同。 在商业中，标的公司及其实际控制人为了公司做大做强，通常会引进资本方，换取更大的经营空间。在合作中签订对赌协议是投资中常见的模式，以此作为增信措施来补偿投资方在信息不对称背景下做出高估值投资以及实控人隐瞒信息的道德风险而带来的风险。 “对赌”非“赌”，其实质是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。标的公司实际控制人通常为标的公司的控股股东，无论溢价增资或者股权转让，实际控制人是重要受益方。由实际控制人承担对赌义务，也是商事活动中利益平衡的体现。 2008年证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中, 约定采取收益现值法、假设开发法的估值方法进行评估的重组交易, 交易双方应签订业绩补偿协议。2014年10月, 新《重组办法》发布实施, 对业绩补偿机制做了较大调整。根据新的《重组办法》第三十五条的规定，只有当上市公司与控股股东、实际控制人或者其控制的关联人交易时, 才必须签订补偿协议；与除此之外的其他特定对象交易时, 双方自主协商是否采取业绩补偿措施。 对赌协议的产生一方面为投资方的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。对赌协议已在我国投资领域得到广泛的运用，且自2013年以来，对赌协议相关案件呈逐年上升趋势。但实践中，在本是美好合作出现破裂的残酷现实面前，合作各方对于对赌条款的效力、法律性质等方面的理解却各执其辞。 02 典型对赌类型及条款梳理 典型的对赌类型主要分为股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型以及股权激励型，具体如下表：  对赌协议中涉及的法律条款繁多，细分可归纳为如下18条，笔者将逐条解析。   03 对赌划分为衍生金融工具的探讨 笔者针对此问题进行公开资料整理时发现，针对对赌的本质的理解存在一种普遍的观点，即认为对赌协议或条款可看作其投资时附带的是一项看跌期权, 对赌协议应属衍生金融工具范畴。这种观点认为股权投资协议可以理解为混合金融工具, 主合同为投资合同, 对赌协议为嵌入衍生工具。该观点主要代表学者为赵国庆（2012）、杨森（2015）及卢天军（2018）等。其认为对赌行为本质实际上是基于合同双方的有限理性原则，是基于当时合同双方的认识和客观条件所能达成的最合理的交易价格，对于该交易价格是否公允的风险双方都应该有合理的预期。故对赌是购买方对交易价格是否公允的风险进行风险管理的一种工具。由于当初资产转让价格的确定是基于未来预期收益的折现，而预期的收益存在着风险。因此，购买方为管理这种资产收购价格过高导致损失的风险，相当于向资产出售方购买了一份业绩保险，由于保险的标的物是被收购公司的年度净利润，而净利润和股票价格、利率、汇率类似，受各种因素的影响，是一个随机变量。此种情况下将对赌理解成为一个欧式看跌期权，在初始确认时，往往会通过运用期权定价模型——布莱克—斯科尔斯模型（Black-Scholes model）对其进行定价。 但笔者认为将对赌划分为衍生金融工具存在进一步探讨的空间。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（CAS 22）及《国际会计准则第39号——金融工具：确认和计量》中衍生工具的定义： “衍生工具，是指本准则涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同： （一）其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系； （二）不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资； （三）在未来某一日期结算。” 但根据交易本质来看，对赌协议双方大多是以标的公司未来的净利润情况为基础，进而对补偿金额进行约定，笔者认为标的公司未来的净利润情况实际属于与合同双方有特定关系的非金融变量，不满足上述定义中的条件（一），同时，在该会计准则第四条第五款也作出“企业合并中合并方的或有对价合同，适用《企业会计准则第20条——企业合并》”的描述。因此，笔者认为该不应属于会计准则所定义的衍生工具，但在经济意义上可以属于广义范围中的衍生工具。 04 与对赌相关的会计处理的探讨 近年来，上市公司并购交易中设置或有对价安排，尤其是业绩补偿条款日益普遍且多样化。并购交易中业绩补偿条款安排不尽相同，如根据被收购企业未来若干年业绩目标达成情况，以若干年累计是否达到业绩目标作为考核指标，或以单独每年的业绩目标作为考核指标；由购买方通过发行额外证券、支付额外现金等方式追加合并对价，或由出售方通过返还现金或返回股权的方式进行补偿。 国际会计准则委员会早在2008年之前提出了或有对价这一概念，但此时的会计确认更多偏向于“或有事项”，等到了2008年金融危机爆发，国际会计准则受到了极大的质疑和批评，认为严苛的会计准则导致企业被迫披露了过多不利信息，加剧放大市场的悲观情绪，从而加剧了金融危机的影响。在听取了广泛的征求意见后，最终在2013年，在征求意见稿中明确提出或有事项符合金融工具性质，依据金融工具准则进行确认计量。至此之后，国际财务报告准则和美国财务会计准则明确界定：企业合并中业绩承诺补偿的本质是一项金融资产，属于或有对价。 国内现行会计准则对或有对价的会计处理只给出了原则上的定义，并没有给出详细具体的认定。在我国会计准则体系下，并购重组或有对价的会计处理规范主要散落于以下准则规定中：《企业会计准则第2号-长期股权投资》，《企业会计准则第13号-或有事项》，《企业会计准则第20号-企业合并》，《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》，《企业会计准则第37号-金融工具列报》，《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）。我国或有对价的会计处理规范基本与国际会计准则趋同。目前国内外学术界对或有对价的会计处理颇有争议，总结下来主要有如下观点：
虽存在上述不同学术观点，从会计准则意图来理解，如前文所述，笔者认为将其划分为衍生品的合理性有待探讨。除此观点外，笔者更偏向如下处理方式：合并协议约定的购买方根据未来或有事项发生而要求返还之前已经支付的对价应视为或有对价，并按其在购买日的公允价值计入企业合并成本，购买方应当将或有对价作为企业合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。除满足金融工具列报准则界定的权益工具之外，或有对价在后续会计期间均应以公允价值重新计量且其变动计入损益或其他综合收益。 另外，经过年报分析发现，与业绩补偿条款相关的或有对价的会计处理在实务中容易被忽视或存在不同理解。大多数附有业绩补偿条款的并购交易在确定企业合并成本时没有考虑或有对价的影响，仅在或有对价实际结算的年度进行会计处理。
（1）确认时点 当企业合并中约定的或有对价同时满足与该资源有关的经济利益很可能流入或流出企业，且金额能够可靠地计量时，企业应在业绩承诺所属期间确认相应的资产或负债并相应影响损益，当然某些情况下也可能为对权益的影响。 （2）初始确认与计量 购买方于购买日应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。同时，购买日对于或有对价公允价值的估计应基于标的企业未来业绩预测情况、或有对价支付方信用风险、货币时间价值等因素予以确定。但需要指出的是，通常基于盈利预测确定的业绩承诺，往往在初始确认时点，认为补偿的概率极小，故或有对价为0。 （3）购买日初始分类 按照会计准则要求，或有对价主要分为两类。对于划分为权益结算的或有对价，后续不需要重新计量及确认其公允价值变动；划分为以金融资产、金融负债结算的或有对价，按照现行会计准则规定，可以分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，其公允价值的变化将对后续期间的损益产生影响，或者分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”但需要注意的是，以固定金额（如0元或1元）回购可变数量股份的或有对价不属于权益工具。 需要指出的是，于2019年开始使用的新《企业会计准则第22号——金融资产确认和计量》应用指南（2018）明确了非同一控制企业合并中或有对价仅应分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，不得指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。 （4）后续计量 实务中，依据被购买方于购买日后的实际盈利情况进行的业绩补偿并不属于购买日已经存在的情况，因此，不属于计量期间的调整事项，不应对购买日合并成本及商誉的金额进行调整。但应关注因或有对价产生的金融资产或金融负债根据金融工具准则做出的具体分类： 对于除权益结算以外的或有对价可以划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/金融负债，其后续公允价值变动应计入当期损益。 （5）实务中应关注的问题 业绩补偿所形成金融资产的公允价值的计量，不仅要考虑当期标的企业实际利润和承诺利润的差异，还需要充分考虑支付方的信用风险、货币时间价值、支付或返还股份的公允价值以及剩余业绩承诺期预期利润的风险等，不能简单地将合同约定需返还或需再额外支付的金额认定为该金融资产的公允价值。 发生应收业绩补偿款（包括以回购自身股份的方式结算）的情况时，企业应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，就企业合并形成的商誉和相关资产进行减值测试，防止资产和利润虚增。 应收业绩补偿所形成金融资产公允价值的计量、企业合并商誉及相关资产减值等都涉及专业判断和估计，公司应充分披露与此相关的重要会计估计和会计判断的依据、会计处理方法及其对报表的影响等信息。 案例 2017年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司51%的股权，A公司获得C公司控制权。其中，协议约定A公司将基于C公司以下未来盈利目标，向B公司支付或不支付额外购买价款：  根据盈利预测报告，C公司未来两年实现净利润总额及其可能性为：800万元—40%；1500万元—40%；2500万元—20%。
或有对价公允价值=（40%×0）+（40%×1500×2）+（20%×2500×3）=2700万元（不考虑折现）
A公司在个别财务报表层面，应将该对价作为购入C公司长期股权投资成本，会计分录如下： 借：长期股权投资——C公司 2700 贷：预计负债 2700
应按该负债的公允价值进行处理，公允价值相关变动计入当期损益。本案例中，2015年末、2016年末，A公司均应基于C公司实际实现净利润情况，合理调整预计负债的后续价值。 （6）或有对价公允价值确定与商誉减值的逻辑联系 首先，每年末公司均应对商誉进行减值测试和计提减值准备，确认减值损失。这与对赌协议约定的业绩补偿和减值补偿安排无关。在减值测试中确定资产组可收回金额时也不考虑对赌导致的补偿因素，仅考虑该资产组自身可产生的未来现金流量的折现值。其次，或有对价是一项以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，因此在每个报告期末也应当依据截至目前的实际业绩完成情况和对剩余承诺期内业绩预测的修正情况，并考虑业绩补偿义务人的信用风险因素，谨慎确定其公允价值，并按照不同的划分进行价值调整。 在绝大部分情况下，当被购买业务的业绩未达到预期，触发业绩补偿义务时，通常表明商誉已经发生减值，需对商誉计提减值准备。此时，就或有对价（收取业绩补偿款的权利）确认的收益可以部分地与需确认的商誉减值损失相抵，缓冲商誉减值对净利润的影响。 但笔者认为，在通常情况下，业绩补偿仅仅是针对被并购后的头若干年的实际业绩低于承诺业绩的差额，但商誉减值是依据未来更长时间内相关资产组的未来现金流量现值。当出现实际业绩低于承诺业绩的情况，导致相应调低被收购方未来较长时间内的现金流量预测时，对商誉减值损失的影响将大于本期可确认的业绩补偿收益，故除非出现业绩补偿条款显著不公允的情况，否则不应出现应确认的商誉减值损失小于业绩补偿收益的情形。
（1）现金补偿
如果原先的收购视为同一控制下的企业合并，即上市公司收到由其控股股东为补足当期利润而支付的现金，应作为权益性交易计入所有者权益。实务上，一般贷记“资本公积”科目处理。此可比照中国证监会《关于印发<上市公司执行企业会计准则监管问题解答>》（会计部函[2009]60号）第二条的规定，将业绩补偿视为承诺方的资本性投入，记入“资本公积——其他资本公积” 这样处理主要是防止上市公司利用业绩补偿来操纵利润、粉饰报表。 案例 2013年，斯太尔前身博盈投资以4.77元/股价格向英达钢构等6家机构非公开发行股票约3.14亿股，募集资金约15亿元。发行后英达钢构持有斯太尔15.21%股份，成为上市公司控股股东。同步，博盈投资使用本次非公开发行股份募集资金收购武汉梧桐100%股权，收购价格为4.41亿元。英达钢构承诺：武汉梧桐2014、2015、2016年度扣非后净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果低于净利润承诺数，英达钢构将对差额部分以先股份后现金向博盈投资进行补偿。后追加承诺，如实现的净利润和补偿金额之和低于累计承诺净利润11.8亿元的，英达钢构以现金补足。2015年，应英达钢构要求补偿方式由股份回购补偿变更为以现金补偿。 2014年，武汉梧桐扣除净利润较2014年承诺利润数差额为1.56亿元。英达钢构分别于2015年8月10日、2015年8月11日、2015年8月14日支付了5000万元、2000万元、2593万元盈利补偿款，以及相应违约金49.76万元。斯太尔一开始将业绩补偿款全额计入了营业外收入，但后按照中国证监会《关于印发<上市公司执行企业会计准则监管问题解答>》（会计部函[2009]60号）第二条的规定重新认定为控股股东捐赠，并调整了会计处理计入“资本公积”。
在非同一控制下的企业合并中且不构成反向购买，购买方依据原股权转让合同中的对赌条款收到补偿的，都应当按所收到的补偿款的公允价值确认为营业外收入。同时因为被收购方的实际业绩低于预期，表明其商誉已经发生减值，需谨慎地计提商誉和其他资产的减值准备。 业绩对赌补偿在一般情况下应当是交易双方之间的交易，即老股东补偿给新股东，通常与收购标的无关。如果老股东将补偿款支付给收购标的，笔者认为此时应将该笔补偿拆分成两步来理解，相当于老股东先将补偿款支付给新股东（即购买方），新股东再将所收到的款项作为资本性投入，投入到收购标的。故该补偿款项对收购标的而言属于权益性交易，应计入资本公积。但在收购方的合并报表层面，仍计入损益。 案例 2015年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。B公司在协议中承诺，如果C公司未来三年净利润未达到盈利预测报告目标，则B公司将以现金方式向A公司补偿差额部分。具体盈利目标及实际实现净利润如下：  本案例中，由于该补偿实质上也是对被收购方公允价值的进一步保证和调整，因此，该或有补偿也属于企业合并中的或有对价。该补偿款是以C公司未来净利润为基础，属于与合同双方有特定关系的非金融变量，不满足衍生工具的定义，因此，该补偿款不属于衍生工具。 初始确认和计量：基于盈利预测报告，在收购日，A公司预计未来收到B公司补偿的可能性为零，即该或有对价公允价值为零。在收购日，A公司不需要对该或有对价进行会计处理，以实际价款1亿元作为合并成本即可。 后续确认和计量：在后续期间，根据C公司实际实现净利润，B公司将以现金向A公司进行补偿。补偿款是直接向A公司补偿，该补偿是基于收购日，无关联关系的双方正常购销交易而产生的，不属于权益性交易，因此，在A公司个别财务报表层面及合并财务报表层面，所收到补偿款均应计入当期损益。会计处理分录如下： 2016年末，B公司按合同约定向A公司支付补偿：
2017年末，B公司按合同约定向A公司支付补偿：
2018年末： 由于当年C公司超额完成对赌协议中的盈利目标，B公司不再对A公司进行补偿，故A公司无需进行会计处理。此外，由于2015年、2016年C公司均未完成盈利目标，因此，需关注合并财务报表层面，与收购C公司相关的商誉是否已发生减值。 另外，如若上述案例中，协议约定B将补偿款直接支付给C，此时相当于B将补偿款支付给A，A再增资于C，在C的单体报表将体现为权益性交易，而在A与C的合并报表上，仍体现为损益，即营业外收入。 （2）股份补偿 如若选择以股份补偿的做法时，会计处理可以分为两步：第一步，相当于业绩补偿义务人（被收购方）先将补偿款以现金的形式支付给上市公司（收购方）；第二步，上市公司（收购方）再以该现金金额根据约定的回购价格（一般等于原发行价）算出应回购的股份数，向业绩补偿义务人（被收购方）回购相应数量的本公司股份。从经济实质上看，该交易可以分解为“补偿义务人向上市公司支付现金补偿”和“上市公司向补偿义务人回购股份”这两项独立的交易。 对于“补偿义务人向上市公司支付现金补偿”，上市公司应确认其公允价值变动并计入损益；对于“上市公司向补偿义务人回购股份”，相当于股份回购价款等于业绩补偿款，而不仅仅是上市公司支付给业绩补偿义务人的1元名义价款。只是在款项结算时，将上市公司应收的业绩补偿款和应付的股份回购款对冲后按净额结算，即只支付1元。 公司应该在满足回购条件时，根据盈利预测补偿协议的约定计算应补偿的金额，扣除回购价款后确认为本期损益（营业外收入），不直接调整上市公司个别报表层面对被收购方的长期股权投资成本或者合并报表层面所确认的商誉。另外，我们考虑既然已经触发补偿条件，表明标的公司的估值在一般情况已经发生变化，已经在减值测试时进行格外关注。 案例 A公司是上市公司，之前发行股票收购了B公司，签了对赌协议，因B公司完成不了业绩，B公司原股东以持有A公司的股票补偿上市公司，假设B公司原股东应当补偿100股，A公司以1元回购收购时向子公司原股东定增的股票100股，收购时点的发行价是30元/股，相关账务处理可以表述如下： 确认应收业绩补偿款：
确认股份回购义务：
实际结算上述其他应收款和其他应付款，相抵后按净额（1元）结算：
注销时：
期末： 对商誉及其所属资产组的减值测试与现金形式的或有对价下相同 另外，根据准则规定，或有对价如果构成权益工具的，则不确认其后续公允价值变动的损益。但在上述案例中，因为回购价格固定（1元），但需回购的数量不固定，不满足“以固定金额换取固定数量自身权益工具”的条件，因此该项或有对价不属于上市公司的权益工具，而是属于一项金融资产。故不适用“或有对价如果构成权益工具的，则不确认其后续公允价值变动的损益”的准则规定，其或有对价的公允价值变动应当予以确认并计入损益。 公司应该在满足回购条件时，根据盈利预测补偿协议的约定计算应补偿的金额，扣除回购价款后确认为本期损益（即营业外收入），且不直接调整上市公司个别报表层面对被收购方的长期股权投资成本或者合并报表层面所确认的商誉。另外，我们考虑既然已经触发补偿条件，表明标的公司的估值在一般情况已经发生变化，已经在减值测试时进行格外关注。 相关指引：证监会会计部《会计监管工作通讯2016年第3期》 并购重组实务中以金融工具结算的或有对价安排最为普遍，具体分为以权益结算的安排和以金融资产、金融负债结算的安排。购买日初始分类时，对于划分为权益结算的或有对价，后续不需要重新计量及确认其公允价值变动。划分为以金融资产、金融负债结算的或有对价，按照现行会计准则规定，可以分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，其公允价值的变化将对后续期间的损益产生影响；或者分类为可供出售金融资产，后续公允价值变动计入其他综合收益。需要注意的是，实务中容易将通过返还股份结算的或有对价安排误认为是权益性质的或有对价。或有对价是否为权益性质，应按照《企业会计准则第37 号——金融工具列报》的规定来判断。从目前资本市场并购重组交易的或有对价安排来看，或有对价的总体金额、需返还的股份数量等均随着标的企业实际实现业绩的情况发生变动，不满足权益工具的确认条件。
在对赌协议中，除业绩不达预期的补偿条款外，往往也会针对超额完成业绩的情况进行业绩奖励约束，针对这种情况，应遵循证监会会计部《2013年上市公司年报会计监管报告》所述的一般处理原则进行处理： 存在此类安排时，上市公司应考虑其支付给这些个人的款项，是针对其股东身份、为了取得其持有的被收购企业权益而支付的合并成本，还是针对其高管身份、为了获取这些个人在未来期间的服务而支付的职工薪酬。（此部分在《国际财务报告准则第3号——业务合并》对此类补偿有更加详细的规定分析，读者可参考《国际财务报告准则第3号》进行扩展阅读）上市公司应结合相关安排的性质、安排的目的，确定支付的款项并据此进行相应的会计处理。 实务中，由于对准则的理解和把握不到位、对相关交易安排的实质缺乏深入分析。部分上市公司未能合理区分企业合并成本及合并日后的职工薪酬，将应在未来期间确认为成本费用的职工薪酬性质的款项作为合并成本进行会计处理，从而在高估合并商誉的同时，低估了合并当期及未来期间的成本费用。 通常情况下，如果款项的支付以相关人员未来期间的任职为条件，那么相关款项很可能是职工薪酬而不是企业合并的合并成本。此外，以下因素也有助于企业在实务中判断相关款项的性质：相关款项支付是对在企业任职的原股东的特殊安排，还是同样适用于不在企业任职的原股东；如果不考虑相关款项支付安排，这些原股东身份的个人作为高管的薪酬与其他高管相比是否处于合理水平；决定具体支付金额的因素与企业估值的关系等。 案例 A公司于2013年收购B公司51%股权，业绩对赌条件是B公司2016年、2017年、2018年三年净利润分别达到1000万元、1500万元和2000万元时，A公司以B公司超出业绩承诺部分归属于A公司部分的50%奖励在职股东和核心管理人员；假定B公司三年分别实现净利润1200万元、1800万元和2300万元，则A公司需奖励B公司在职股东和核心管理人员=（（1200+1800+2300）-（1000+1500+2000））*50%=400万元。针对这部分对赌奖励款A、B双方应该进行的分析及会计处理如下： 对上述超额奖励是否构成对标的公司收购的或有对价关键在于该超额奖励与股权收购是否构成一揽子交易，即支付超额奖励是否构成股权收购的必要条件之一。如不是，则不构成股权收购的或有对价；如是，则结合上述技术指引进一步分析是否构成企业合并的或有对价。 在本案例中，业绩奖励与股权收购协议是作为“一揽子交易安排”签订的，即支付超额奖励是股权收购的必要条件之一。但是，对于上述奖励安排，被奖励方获得奖励，除了被购买方实现业绩目标以外，还必须以未来期间内这些被奖励方在被收购公司持续任职为条件，因此不属于企业合并的或有对价，而应当属于职工薪酬，其会计处理具体应当适用《企业会计准则第9号——职工薪酬（2014年修订）》第九条对“利润分享计划”的规定，利润分享计划相关负债应当在被奖励方已经提供相关职务服务（在约定期限内持续任职）并满足业绩考核条件，且金额能够可靠估计时才能确认为负债，同时计入损益，而不应在计划推出时根据对未来情况的估计确认相关负债。故会计处理如下： A公司通过业绩奖赏决议时：
B公司代在职原股东和核心管理人员接受该部分业绩奖赏时：
合并层面处理：
05 对赌的税务处理及相关潜在风险 由于我国企业所得税法并没有针对“对赌协议”的交易安排作出明确的税务处理规定，税务征收部门及证券监管部门对业绩补偿款的会计和税务处理存在分歧，故“对赌协议”往往隐含着巨大的税务风险和税务成本。在对赌协议中可能会涉及到现金支付或股权支付。当履行对赌协议时，需要考虑的税收问题可能有：（1）收到股权或现金的一方是否需要纳税？（2）纳税义务发生时间如何确定？（3）支付股权或现金的一方税前能否扣除？ 在对赌的税务处理实务中，普遍存在以下几种税务处理的观点，主要分为如下内容： 第一种，“无偿捐赠说”。 在该观点下，补偿款被认为是属于一家公司对于另一家公司的无偿捐赠。此时业绩补偿款的性质被界定为一家公司对另一家公司的无偿捐赠行为，则取得捐赠所得的一方应作为营业外收入缴纳企业所得税。而支付补偿款的一方作为非公益、救济性捐赠，不得在企业所得税税前扣除。但笔者认为，从《合同法》角度出发，无偿捐赠属于《合同法》上的赠与行为。赠与合同是赠与人将自己的财产无偿给予受赠人，受赠人表示接受赠与的合同。从《合同法》上分析，这种涉及到上市公司资产重组中由于业绩未达标而支付补偿的行为，明显不符合《合同法》中关于赠与合同的定义，因为它根本不是无偿和单务的。没有资产的重组行为，就没有补偿的发生。取得补偿方只有购买了资产，才能有资格取得补偿。所以，“无偿捐赠说”是不成立的。 第二种，“合同违约金说”。 在该观点下，补偿款被认为是属于合同的违约金，即属于一家公司因合同违约支付给另一家公司的违约金。税务处理上，收到补偿款的一方取得的合同违约金收入应作为营业外收入缴纳企业所得税。而支付补偿款的一方，由于支付的是合同违约金，而非《企业所得税法》第十条规定的不得税前扣除的罚金、罚款。因此，支付补偿款的一方，应可以在企业所得税税前扣除。但“违约金”是指按照当事人的约定或者法律直接规定，一方当事人违约的，应向另一方支付的金钱。对照对赌协议中的业绩补偿条款，做出承诺方恰恰是履行当初合同承诺的行为，而进行的业绩补偿，并非违约。因此，笔者认为“合同违约金说”亦不能成立。 第三种，“转让价款调整说”。 在该观点下，补偿款属于对当初资产注入时，资产转让价格的调整。在税务处理方面，如果该补偿款被认定为是对当时资产转让时，转让价格的调整，则取得补偿款的一方在取得时不作为应税收入征收企业所得税，而是作为当初取得资产的计税基础的冲减。而支付补偿款的一方支付的补偿款是作为其当初取得的资产转让收入的一种调减，在企业所得税上，应调减其转让当期企业所得税应纳税所得额，发生多交税款的应给予退税或抵扣。 除此之外，还有“保证合同说”及“衍生工具说”。“保证合同说”当期承担纳税义务，不调整计税基础，减轻了未来上市公司再次转让标的企业时的纳税负担。“衍生工具说”则部分当期承担缴纳所得税义务、部分转移到未来再次转让标的企业时。由于当期缴纳所得税直接给接受方/收购方带来现金压力，而未来是否再次转让标的企业以及转让时点及价格上均存在不确定性。况且如果标的企业连续业绩不达标出现补偿，未来再次转让标的企业是否存在增值以及是否需要缴纳所得税是存在疑问的。 笔者认为相较其他几种观点而言，务实角度看，“转让价款调整说”更为合理，更符合业绩补偿的业务本质、会计准则以及鼓励并购的政策宗旨。但此观点亦会引发种种问题，例如，根据合同的确定性原则，价款已经支付，且资产已经转移，也就是说资产收购的合同早已履行完毕了；但如果将业绩不达标的补偿支付看成是对当初转让价款的调整，则该实际已经履行完毕的合同由于三年的业绩承诺协议而未履行完毕的状态。此种情况下，资产购买方在业绩承诺期内价款支付尚未完全确定期间内，能否自由转让该资产或能否要求撤销该资产转让合同等均将会成为存在质疑或矛盾的问题，有待进一步的探讨。 从法规方面来看，2014年海南省出台过类似的地方性规定，《海南省地方税务局关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题的复函》（琼地税函〔2014〕198号）在对海南航空股份有限公司的批复中明确指出：“依据《中华人民共和国企业所得税法》及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于投资资产的相关规定，你公司在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整，即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本。”除此以外，国家层面关于对赌协议的税收政策目前依旧空白。 综上，在签署对赌协议时，对赌的存在税务风险是对于对赌协议涉及的“收益”在目前税法环境下可能被当即征收企业所得税、个人所得税，但是按照会计确认原理和税法公平公正原则，是存在不合理的因素，故交易双方在签署对赌协议时，应充分考虑到上述因素。对于因对赌协议尚未“可靠”计量的收入，应统筹规划合同、财务和税务事项，是否作为当期收入进行纳税申报，笔者建议，上市公司应与当地税务机关及时沟通确认，并做好税务筹划。 06 对赌协议法律实务探讨 实践中，合作各方对于对赌条款的效力、法律性质等方面的理解却各执其辞。从目前实务中的案例来看，股东之间的对赌通常被法院支持，股东与公司间的对赌法律往往不予支持。
2007年，甘肃众星锌业有限公司（以下简称“众星公司”，2009年6月名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称“世恒公司”）、海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）、陆波（迪亚公司实际控制人）共同签署《增资协议》，约定海富公司向众星公司增资 2,000 万元。众星公司承诺2008 年净利润达到 3,000万元，如果届时未达业绩目标，则须向海富公司支付补偿款，补偿款计算方式为（1-2008 年众星公司实际净利润 /3,000 万元）*2,000 万元。如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。即投资人海富公司同时与目标公司及原始股东进行对赌。随后，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），双方并未就对赌条款进行约定。 因众星公司2008年实际净利润未达到对赌条款约定的3,000万元，海富公司遂提起诉讼，诉讼请求为：请求判令众星公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1,885.2283万元并承担本案诉讼费及其他费用。 1、一审法院判决结果及理由 一审法院驳回了海富公司的全部诉讼请求，原因如下： （1）与公司对赌条款无效。首先，此约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且与《公司章程》的有关条款不一致。其次，此约定违反了《公司法》第二十条第一款关于公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，且不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人利益的规定，损害公司利益及债权人利益。 （2）与股东对赌条款未生效。此约定与各方事后签订的《合资经营合同》约定不一致，因《合资经营合同》中并无对赌条款的约定，依据《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款关于合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准的规定，因《合资经营合同》签订在后，故应以其约定为准，《合资经营合同》可以看作是对《增资协议书》中对赌条款的替代。 笔者认为，一审法院以传统的民商事审判思路对案件进行审理，将案件定性为公司增资合同纠纷或股权转让合同纠纷，根据传统的资本维持原则即法人财产的独立性将与公司对赌条款理解为一种利润分配条款，而将与股东对赌条款理解为一种合资企业协议或合资经营合同，其完全忽视了私募投资的特点，即高溢价投资方式的目标在于目标公司股权及股权价值，对赌条款正是对目标公司股权价值的估值调整机制。 2、二审法院判决结果及理由 二审法院判决对赌约定无效，众星公司、迪亚公司返还海富公司1,885.2283万元及利息，原因如下： 对赌约定违反投资风险共担原则。根据《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题〉的解答》第四条第二项的规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收回固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。因此，认定海富公司投资的2,000万投资款，除计入注册资本的114.771万元外、列入资本公积金的1,885.2283万元资金性质应属“名为投资，实为借贷”，对赌约定无效。鉴于，海富公司基于对众星公司承诺的合理信赖缔约并实际支付了上述款项，故对超出注册资本金的部分应按照同期银行定期存款利率计付利息。 笔者认为，首先，判决适用法律依据错误，1990年11月12日，最高人民法院出台《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题〉的解答》是在第二次经济体制改革的背景下，既无《合同法》也无《公司法》的情况下，为了规范实体产业中的联营问题而制定的。根据《合同法》司法解释二的相关规定，其不属于法律法规的强制性规定，不能以其作为判定对赌约定无效的依据；其次，联营分为法人型联营、合伙型联营及合同型联营，在私募投资中不能适用“联营”概念；再次，联营保底条款与对赌条款完全不同，联营保底条款属于绝对无风险条款，而对赌条款属于非绝对无风险条款；最后，法院判项矛盾。如果认定对赌条款无效，则应判决驳回诉讼请求；如果认定增资协议无效，则应判决恢复原状、返还全部投资金额；而二审法院判决在认定对赌约定无效后，却要求众星公司及迪亚公司部分返还海富公司投资金额及利息，判项存在矛盾。 3、再审法院提审理由、判决结果及理由 最高人民法院作为再审法院的提审理由为二审判决返还投资款，超出海富公司要求支付补偿款的诉讼请求；适用司法解释判决对赌条款无效属于适用法律错误。因此，再审法院撤销二审判决，改判原始股东迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求，原因如下： （1）与公司对赌条款无效。对赌条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，脱离众星公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定，应当认定为无效。 （2）与股东对赌条款有效。对赌条款中股东的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的强制性规定，是当事人真实意思的表示，应当认定为有效。 因此，笔者认为，最高人民法院通过“对赌第一案”，认可了对赌协议在投资方与股东间的效力，符合合同当事人意思自治，应当受到法律保护。同时，从目前可以从公开渠道获取的法院生效判决来看，例如：最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）等，法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度。
与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。这个案件突破了最高法再审“对赌协议”第一案的审判规则，虽然个案结果不具有普适性，但所反映的价值追求和考察方法无疑会引导实践。
从现金补偿条款的设计来看，按照目前最高人民法院司法判例，法院通常会认定与公司对赌条款无效而与股东对赌条款有效。如果约定公司在履行内部程序后为原始股东的补偿义务提供担保亦存在被认定为投资人变相与公司对赌的风险，即对赌条款被认定无效的风险。另外，现金补偿条款约定金额如果显失公平，法院可能会撤销或进行调整。 从股权回购条款的设计来看，按照目前最高人民法院司法判例，法院通常会认定与公司对赌条款无效而与股东对赌条款有效。与股东对赌可能存在如下问题：（1）可能被认定为固定回报条款，进而被认定为非法借贷，为避免出现此类情况，实践中可将股权信托给第三方；（2）投资人已经取得的分红可能会从回购款中扣除；（3）回购计算公式中的利息可能不会被支持。 从加大利润分配比例条款的设计来看，《公司法》允许股东不按照出资比例分红，而《中外合资经营企业法》规定股东按注册资本比例分红，且设计此类条款时需在符合利润分配的条件下进行，调整利润分配比例应履行公司内部程序。 另外，需要注意的是，以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议属于投资估值的调整，具有法律约束力，但是对于以其他指标特别是非企业指标进行对赌则需要慎重考虑。例如，深南电与高盛杰润之间的油价对赌协议，其与以投资为目的而进行的估值调整的对赌协议有着本质的不同，油价对赌与企业的投资或者经营并没有实际关联，与真正的“赌博”如赌下期香港六合彩号码并无实质性差异，这不仅是有违社会公德的行为，也涉嫌违反《治安管理处罚法》和《刑法》。此外，上述油价对赌协议没有实物交割，且交易双方交易条件并不一致，议究其本质而言仍属于一种期货交易。根据《期货交易管理条例》第四条规定，期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其他交易场所进行。禁止在国务院期货监督管理机构批准的期货交易场所之外进行期货交易，禁止变相期货交易。这种以油价对赌为名进行的“变相期货交易”显然违反了上述规定。因此，笔者认为，对于以非企业的指标进行的对赌极有可能因为违反社会公德及国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。
我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综超（600361）在股改方案中约定，如果2006年度公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。例如，伊利股份（600887）在股改方案中约定，如果公司2006年和2007年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1,200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果公司2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。 对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响： 1、股东的股份可能存在权属纠纷 《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条有相同规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。 2、违反股东的禁售要求 各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上市承诺。 综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响；从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。 07 小 结 对赌协议被视为私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人的权益有着重要的意义。对赌协议和业绩补偿在近年的私募股权投资和重大资产重组中较为盛行，法律上也对各种案件作出了判决，而企业在进行会计处理时，首先要关注处理结果和法律态度的一致性，其次要确定对赌协议和业绩补偿不同的性质，进而考虑准则相关内容的适用性，这样才能使会计处理工作更好地服务与企业，更能体现出对赌的商业本质。 对赌虽然盛行，但由于没有相应法规支持，对赌目前存在着一定的纳税风险，亦是实务中的处理难题。笔者呼吁并希望相关部门能够尽快出台关于对赌协议的相关税收法规，进而明确纳税人在对赌协议中碰到的问题，统一处理口径，避免重复纳税，保障纳税人的权利。 从法律效力角度来看，在适用过程中要注意与我国的《公司法》、《合同法》以及金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当着重释明对赌协议的估值调整功能。应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则将可能被认为损害公司及其债权人的利益，进而对企业上市带来不利影响；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。例如，补偿条款约定金额如果显失公平，法院可能会撤销或进行调整。 结语 针对对赌一题，实务中存在多种不同观点，笔者的分析成果仅基于笔者个人对准则及相关法规的理解，同时案例分析是基于各上市公司公开披露的年度报告或笔者公开信息整理，引用的内容也不表明赞同或不赞同其做法，不应视为专业建议。如有理解偏差，欢迎批评指正。 主要参考文献：
本文鸣谢 首都经济贸易大学会计学院 李百兴教授 中国证监会第一、第二、第三届并购重组审核委员会委员 刘维律师 作者简介 李泽钧，东方网力科技股份有限公司（sz:300367）副总裁，董事会秘书 李江源，启迪科技服务集团投资总监；中国注册会计师协会会员（CICPA）；英国特许会计师协会资深会员（ACCA）；加拿大注册会计师协会会员（CPAC） 王浩霖，北京市金杜律师事务所主办律师  北京金融分析师协会（以下简称为“CFA北京协会”）成立于2013年，是由北京CFA持证人自发成立，由北京市地方金融监督管理局（原北京市金融工作局）、北京双高人才发展中心共同支持，并经由北京市社会团体登记机关核准批准成立的非营利性社会团体法人，是首家在中国内陆成立的CFA协会。英文译名为:CFA Society Beijing。 CFA北京协会会员主体由CFA持证人构成，会员广泛任职于各大银行、保险、基金、证券、资产管理公司等各类金融机构。CFA持证人在职业道德操守和金融投资实践领域与CFA全球金融投资领域的“黄金标准”保持一致。 作为支持首都金融人才发展的重要平台，CFA北京协会专注于为快速增长的CFA会员群体提供最优质的后续教育、职业成长、以及个人发展服务。协会下设会员部、学术部、机构部、大学部、职业发展部等十余个CFA志愿者部门，并已建立金融科技、股权投资、风险管理等多个专业委员会，支持协会更好的服务当地持证人。协会定期举办各类专业学术讲座、各类研讨会和大型学术会议，鼓励会员持续学习，提升专业水平；协会同时定期组织各类会员聚会并提供职位发布，搭建会员交流平台，助力会员职业发展。 CFA北京协会致力于与金融行业主要监管单位、行业组织、金融教育高等院校建立紧密的联系，开展多角度的合作，引入CFA协会对全球市场专业标准制定、职业道德建设和人才培养等方面的经验和资源，服务于国内金融行业的创新和发展。协会倡导职业道德标准，加强会员诚信建设和道德自律，推动行业持续健康发展。 作为全球CFA Society网络中的一员，CFA北京协会积极推动与各协会国际间、地区间的合作，促进金融专业知识和人才的跨境交流。CFA北京协会是支持首都金融人才工作的重要平台，协会通过汇聚高端金融人才，加强国际交流合作等方式，为首都加快建设具有国际影响力的金融中心城市贡献力量。 |
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