今天聊一家争议很大的公司。分众传媒

hunter 价投信徒亨特 

这是我今年的第三篇个股研报，每周一篇个股研报计划进行中......

前两篇研报 光环新网  广州酒家 欢迎大家查阅

今天准备写的这家公司非常有趣，和他的创始人一样有趣。

两年前他是市场趋之若鹜的大白马，两年后他是大家敬而远之的对象。股价从12块跌到了5块，下跌了60%。

不止是股价的下跌，这家公司的基金持股比例也从2018年的近30%下滑到了2019年三季报的5%，遭到了基金的大幅抛售。

不过就像市场对这家公司巨大的分歧一样，外资和内资在这儿两年也做出了截然不同选择，在内资基金大幅抛售时，外资却随着股价的下跌疯狂买入，持股比例一路攀升（下图黄线）。

他就是分众传媒，一家聊起来就必然会引起争论的公司。

基本情况介绍

分众传媒创立于 2003 年，创始人为现任公司董事长，实际控制人江南春。

江南春基于电梯这个大流量的场景，独创了电梯平面海报，之后又将海报升级为楼宇屏幕，形成了我们现在看到的电梯广告。

之后分众传媒在美股上市，之后遭遇浑水做空阻击。2013年江南春与一众国内资本共同以35.5亿美元价格实现管理层收购私有化。

2015年底，分众传媒借壳七喜控股在A股上市。

关于分众一直以来都有对他商业模式的争论。他的商业模式究竟有没有价值，电梯的广告能不能为企业实现广告价值。我们可以从三个维度来理解。

首先从分众客户维度来理解。客户愿意付费肯定还是因为有效果，就像我们愿意为一件商品一项服务付费，我们肯定也是希望有所得的。

而且分众的老客户还挺多，比如洽洽食品去年一年都反复在分众的梯媒投放广告，如果投放没有效果自然不会有反复的持续投放。

其次从分众用户的角度理解。很多人会说自己坐电梯从来不看广告，都看手机了，电梯广告毫无意义。

这还是过于绝对化了，广告这个玩意儿核心是广而告之施加影响，只要有人关注了就有价值。并不需要每一个人都关注，只需要有人在某一次关注了就能带来影响，不需要每个人每次坐电梯都盯着看。

分众广告的效果肯定是不如微信的朋友圈广告，优酷的视频广告，这些广告具有强制性，影响力更强。电梯广告的商业模式肯定是要差一些的。

也正因为此，投向梯媒的广告比例比投向互联网，电视的广告要少很多。中金公司做了一个总结，每年投向梯媒的广告占总广告投放额仅2%，近些年才增长到和报纸，广播差不多的水平。

最后从分众自身的角度来理解，分众现在在推动和阿里巴巴合作进行数字化营销，不仅可以通过阿里巴巴的大数据实现更精准投放，也可以让企业主通过阿里巴巴（比如淘宝销售情况）看到更精确的营销数据。

分众愿意用数据为自己营销赋能，也从一个侧面反映了分众的广告还是有效用的。

竞争格局和护城河

从梯媒这个行业竞争格局来看，分众是绝对龙头，占据全国电梯电视约 95%市场份额，占据全国电梯海报约 70%市场份额，远高于排名第二名，第二名就是那个已经发不了工资的新潮传媒。寡头垄断的格局非常清晰。

从护城河来讲，分众最大的护城河还是规模效应。

对投放广告的广告主而言，肯定想要广告触及尽可能多的人，自然会选择广告点位多的大梯媒运营商。

对分众这种梯媒而言，租电梯广告位买屏幕都是固定投入，挂没挂广告都需要支付钱。

那么同一块屏幕，放一则广告是这么多成本，放十则广告也是这么多成本。

接的广告越多，放的广告越多，自然赚的就越多，毛利率就越高，单位成本就越低。

成本低了就能用更低的报价去市场上进一步吸引客户，打败竞争者。

规模效应在梯媒这个赛道被展示的淋漓尽致。

东吴证券梳理了几大梯媒的毛利率情况，分众由于刊挂率更高（挂的广告更多），毛利率是显著高于其他梯媒的。

因此，之后即便再有类似于新潮这样的新玩家进入到梯媒这个赛道，源源不断烧钱竞争。分众也可以利用规模优势在新潮亏本烧钱时分众盈利，最后新潮必然会被烧死，分众能继续保持自己的行业垄断格局。

分众业绩剧烈下滑的原因

在过去一年分众经历了业绩的大幅下滑，2018年全年分众净利润58.23亿，到19年就只有18.75亿了，同比下滑了68%。

股价也跟随利润同向波动，下跌了60%。

分众利润的大幅波动主要有以下两个原因。

第一个是成本端，分众在2018年开始大举扩张，扩张自己的广告点位。广发证券根据分众的年报进行了梳理，2018年全年分众新增了80%的广告点位。这大大增加了分众的成本。

其次是收入端，广告主投放广告的意愿和宏观经济形势是息息相关的，宏观经济好时企业就会大规模投放广告，宏观经济差时企业往往就会缩减广告开支。

从2018年开始，我国经济进入下行期，大量广告主减少了广告的投放，分众收入端受到了比较大的影响。

另外分众之前的客户有很大一部分是互联网客户，前些年由于一级市场融资容易，大量互联网企业通过烧钱投广告扩大影响力。比如当初的打车软件，外卖软件等。这些烧钱的初创企业为分众贡献了大量收入。

18年开始经济下滑，一级市场融资困难，这些互联网初创企业死的死，残的残，分众自然也就失去了这些“疯狂的大客户”，收入开始下滑。

可能实现困境反转么？

要判断分众能否实现困境反转，还是需要理解规模效应，对就是这个在航空股分析里，在电子器件分析里都给大家讲过的东西。

下图是分众年报中披露的成本构成，72%都是租赁成本，也就是点位租金。4.22%是设备折旧费用，12%是人工。

这三块基本都属于固定成本，租金是签的2-3年长约，租了就在那儿。人工有一定的灵活度，可以根据业务情况进行人员调整，但也不可能因为经济不好就大规模裁员。

因此分众的大部分成本都是固定的，无论它销售情况如何，这些成本都是需要支付的。

所以分众利润的弹性是远大于收入的弹性的，收入增长10%，利润就能增长30%。收入下滑了10%，利润也可能下滑30%。

换句话说，规模效应放大了分众经营情况在利润端的展现，分众现在的利润的大幅下滑只是源于经营情况小幅度恶化，未来的利润上升也只需要经营情况的小幅度改善。

理解了这一点，我们再来看分众是否有反转的可能。

1.分众传媒2019年的变化

面对比较差的宏观经济环境，和广告主较低的广告投放意愿，分众最主要的措施是调整客户结构。互联网客户逐步减少，日用消费品客户逐渐增加。

广发证券根据分众的财报披露数据做了下图，可以非常明显的看到互联网客户减少，日用品客户增加的趋势。

分众在年报的业绩快报中也提到传统行业广告主对公司媒体的价值认可度不断上升。

互联网客户是具备比较强周期性的，他们的广告开支和融资环境有较大关系。但日用消费品这类传统客户周期性是不强的，衣服化妆品零食都是我们日常所需的。

传统客户的持续增长有助于分众刊挂率的提升，只要挂刊率能有所提升，分众就能取得业绩的快速恢复。

从现阶段来看分众的传统客户还处于明显的导入期，越来越多传统客户开始认同分众的梯媒价值开始向分众投放广告，这有助于分众的业绩进一步回升。

还有一件很有趣的花边，2019年，波司登、洽洽食品、妙可蓝多等日用消费品客户均在分众进行了大规模的广告投放。这三家公司都在19年取得了很高的业绩增速，股价也都是步步走牛。

2.市场的周期性

据东吴证券统计。在2009年，分众遭遇过和现在几乎一模一样的情况。公司大规模扩张（2018年扩张了100%），宏观经济下滑，公司毛利率大幅下滑。

一年后公司就实现了毛利率的恢复和业绩的恢复，之后虽然宏观经济有波动，但分众的毛利率一直呈现比较稳定的状态。

宏观经济的下滑叠加公司的扩张的确会对分众的业绩造成很大的影响，但只要分众静下心来调整，优化，取得恢复往往也只是时间问题。

从2019年下半年情况来看，单季度收入都恢复到了30亿左右的水平，这大概是2017年的单季度收入水平，改善还是比较明显的。

广告这个行业在过去一百年的历史里出现过业态的更迭，增速的波动，但一直都是一个持续增长的状态。

原因很简单，经济在增长，个人累积财富在增长，每个人的流量价值也在提升，针对个人的广告价值自然也在提升。

因此这是一条坡很长，雪很厚的赛道，在赛道中拥有较好竞争格局的分众是值得持续关注的。

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分众的确是一家争议很大的公司，写一些自己的看法供大家参考，能写的还很多，鉴于篇幅挑了些比较重要的写。

我认为现在市场对分众存在比较明显的预期差，短期预期差在于市场认为分众受疫情影响很大，实质上分众梯媒主要布局在写字楼，复工后大家回归上班，上刊（投放广告的公司数）恢复的还是很快。

中期的预期差是大家认为宏观经济对分众影响很大。的确有影响，但去年是客户结构调整+宏观经济下滑+点位扩张成本升高共振带来的下滑，今年客户结构调整，点位优化都取得了一定的成果，不会比市场想的更糟糕。

这些预期差就构成了给大家一些做交易的建议一文中讲到的概率，一旦这些改善在财报中有所表现，在底部的股价也是会有一定机会的。

今天文章又写的很长了。不少朋友今天一直在留言问之前写过推荐的广州酒家大涨后的策略，我是不太在意短期波动这件事的，既然通过研究分析对公司看好，就要坚定持有。

在无人问津时关注并持有好公司，在人声鼎沸时卖出，如此反复，怎能不赚钱呢？