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吃瓜群众在开心“薅羊毛”的同时，不妨跟着小编将诸多券商的多空研报通读一遍，顺便盘算下这“羊毛”还能不能薅，能薅多久。 来源:新财富(ID:newfortune) 3月11日，拼多多(PDD.O)公布四季度财报的同时，国盛证券继去年11月发布看空拼多多的报告《拼多多或火不过三年》后，再发报告《拼多多，历史级的泡沫，缩量方可求变》，强调看空逻辑。一时之间，针对拼多多的多空交锋再起。 作为从竞争激烈的国内电商中异军突起杀出重围的新锐，拼多多自诞生开始就不断在数据上创造奇迹。从最新数据可以看到，2019全年，拼多多GMV（Gross Merchandise Volume，成交总额）达10066亿元，同比增长113%，尽管增速有所放缓，但其已是中国电商发展史上交易额最快突破万亿元的平台；营业收入达301.42亿元，同比增长130%；Non-GAAP(非公认会计准则)归母净亏损为42.66亿元，亏损率同比收窄至14.2%。其中，农产品仍然是拼多多的优势类目，2019年农副产品GMV达1364亿元，购买用户达2.4亿，较2018年同比增长174%。 “百亿补贴”驱动下，进场薅拼多多羊毛的“羊毛党”也越来越多了：截至2019年底，拼多多年活跃买家达5.85亿人，同比增长40%，季度新增用户4890万人，与之对比，阿里季度新增用户为1800万；月活跃用户数达4.82亿人，同比增长77%。小编作为拼多多农产品“真香”用户、拼多多新晋“羊毛党”，相信这新增用户里面有不少是小编同好。截至3月11日，拼多多股价已从2018年7月上市时的每股19美元上涨到35美元，涨幅84%。 尽管如此，数据一路高歌猛进的背后，围绕拼多多的争议也没有停止过。从国外到国内，针对拼多多的看空研报隔三差五就会蹦出来。从过去一段时间看，拼多多的数据似乎一直在打脸空头，但是，不少空头提出的质疑也是长久存在于“羊毛党”们心中的困惑：拼多多的“便宜”能持续多久？新增用户是不是都是为了“羊毛”而来？他们的粘性有多强？ 吃瓜群众在开心“薅羊毛”的同时，不妨跟着小编将诸多券商的多空研报通读一遍，顺便盘算下这“羊毛”还能不能薅，能薅多久。 01 看空派：看不到盈利曙光，高成本模式难持续，火不过3年 报告标题：《拼多多或火不过三年》 发布时间：2019年11月25日 作者：国盛证券分析师丁婷婷 研究助理吴凡 这份报告显示为“首次覆盖”。报告从产品、渠道、用户和全行业发展空间等方面进行分析，并旗帜鲜明地看空拼多多，其中不少观点与部分旁观者的感性观察一致。例如拼多多的用户都是低价吸引来的，留存存疑。当然也有分析师对拼多多渠道成本的独家计算研究分析。具体的逻辑要点如下。 首先，从产品方面看。通过对拼多多截至2019年初累计销量排名前20的商品的分析发现，其中18种在阿里有售，15种在京东有售。2018年双11大促期间，拼多多GMV贡献前50的商品中，47种在阿里有售（500评价以上），41种为高GMV商品（10000 评价），40种在京东有售，38种为高GMV商品。随机抽取拼多多2000种“已拼10万 ”爆款商品，发现分别有1823种和1176种都可以在淘宝与京东上找到一模一样的在售商品。该报告得出结论，拼多多的商品多为网络“同款”，在阿里京东上都有，成本并未更低。而阿里京东的商品则被拼多多覆盖较少。 同时，该报告还否定了拼多多创始人黄峥在公开场合经常提及的C2M（顾客对工厂模式，通过大量消费者需求对接制造端）模式。C2M模式的典型代表是美国会员制零售巨头Costco，通过集中客户的需求，掌握信息优势，反向定制化生产产品，并涉及产品的生产制造、工艺、检测等一系列环节，最终呈现给客户的是少量精选商品。 该报告认为，从商品上看，拼多多有海量商品，而非Costco那样的精选商品。其次，C2M模式反向定制化生产的过程极其漫长，阿里、京东也早已开始C2M模式的探索，即便如此依然都还处于起步阶段，而拼多多无论从商家合作数量、产品的实践数量及经验还是数据的积累上，都与阿里京东存在较大差距。相对于拼多多平台巨大的体量，其C2M效能几乎可忽略不计。 其次，从渠道方面看。通过一套研究算法，该报告指出，同一件商品从生产出厂，再通过拼多多销售到消费者手中，渠道总成本率是三大电商最高，留给商家的利润空间最小。分别为拼多多12.1%，京东7.4%，阿里6.8%。报告认为，未来随着拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。 再次，用户方面。该报告认为，拼多多的用户实为补贴的“便宜”而来，真实价值缺失，用户留存困难。截至报告发布时，拼多多有4.8亿用户。通过对拼多多的用户调查，显示72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%。报告认为，便宜筑不起稳固的基本盘。仅有19%的调查者表示会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而36%会选择京东。随着京东、淘宝纷纷在页面醒目位置引入“便宜好货”“京喜”，拼多多的挑战加剧。同时，该报告认为，拼多多未来向“五环内”需求渗透难度极大，同时大家对“下沉市场”的潜力存在高估，因并没有很多电商尚未开发的空白客户。 最后，行业竞争方面。报告认为，中国电商的发展核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优势，但是随着电商零售成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中国电商市场的空间并没有市场预期那么大，而采用传统模式做电商零售的拼多多将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。 报告标题：《拼多多，历史级的泡沫，缩量方可求变》 发布时间：2020年3月11日 作者：国盛证券分析师 吴凡 时隔三个半月，同一位分析师在拼多多发布2019四季报的重要时刻，再次发表看空拼多多的报告，标题还是一如既往地醒目。通读这份报告可以发现，除了继续维持和强调此前的研究观点之外，这次分析师着重进一步对拼多多“全价值链成本”进行了分析。 该报告的“全链条渠道成本”即商品从该渠道流通到消费者手中的成本。通过计算，该报告指出，拼多多商品流通全链路的成本为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要比后两者高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。 国盛证券研报中拼多多全链路渠道成本率与阿里京东和线下零售对比测算 图片来源：国盛证券 平台商品整体毛利率水平测算方式方面，该分析师用拼多多各类商品占销售额GMV的权重×此类商品通常的毛利率=拼多多全平台商品毛利率，计算结果为24.9%，只略高于其全链路渠道成本率23.8%。 国盛证券计算的拼多多全平台商品整体毛利率及加权计算方法
图片来源：国盛证券 此外，报告还指出，拼多多上市近两年，规模扩张，但是其全链路成本率并没有因“规模效应”而分摊降低，始终在23%-26%浮动。报告认为，如果成本率在拼多多最快速成长期都没有因为规模效应而降低，那么未来拼多多增速放缓的话，链路成本就更难降下来，看不到盈利曙光，与阿里、京东的差距将会越来越大。 该报告进一步指出，拼多多生意越做越大，是因为其改变了渠道成本的比例，将亏损转移到了自身身上，从而促成了“生意”，规模得以增长，但全链条亏损额在持续。拼多多2018年亏损了103亿，2019年前三季度亏损了52亿。 基于上述计算，报告判断，拼多多平台上几乎没有多少商家是可以持续盈利，拼多多的“价值链”是非常不平衡的。报告进一步指出，拼多多未来向上突破很难，用户多流失。品牌商不愿为拼多多“破价”（Apple官方不会允许一个平台卖5000元，其他平台都卖5500元），“百亿补贴”难有效果。针对拼多多的流量优势，由于体量变大，当前拼多多的微信流量红利期已经基本结束，增长带来的规模效应也已经减弱了，未来拼多多的流量也将不够用，存在流量悖论。 02 看多派：精通流量逻辑，便宜实惠又创新，复购率攀升，特色化之路可期 中国电商仅用20年时间，就达到规模全球第一，并在当下形成了TPO3（阿里、京东、拼多多）三分天下的局面。与国内用户已然非常熟悉的淘宝、京东相比，拼多多作为成长最快速的后起之秀，到底还能走多远？未来中国电商还会走出怎样的竞合格局？为了进一步看清楚拼多多的优劣，将其与阿里、京东进行全方位对比自然不可避免，类似的分析，出现在不少看多报告中。 报告标题：《阿里京东拼多多：卖流量还是卖货？》 发布时间：2020年2月12日 作者：国金证券分析师 吴劲草 姬雨楠 该报告对国内电商基本盘做了介绍，同时详细分析了阿里、京东和拼多多的不同、优劣势及发展展望。 报告认为，阿里是一家以广告 佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司，阿里不卖货，只是提供卖货的地方。阿里在消费者心中&商家运营端均具有深厚的护城河。2012-2019年阿里活跃用户年平均客单价从5390元提升至8757元；2013-2018年，阿里活跃用户年平均消费订单数从42个提升至90个。下沉市场是阿里用户增量的主战场，而阿里的新客户获客成本已从不到100元上升到了接近400元，伴随获取用户的边际成本增加，盘活存量是可持续增长的关键，盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：从被动“类目搜索”到主动的“信息流广告&直播带货”。报告称长期看好阿里的行业老大地位。 到拼多多时，该报告重点对拼多多的发家逻辑以及现状做了阐述。报告指出，拼多多在行业格局基本已定之时，依靠五环外微信流量切入电商边缘人群，避开流量争夺的核心战场，成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费。中长期逻辑方面，拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待。报告认为拼多多走出有别于淘宝差异化的发展路径，才能长久屹立于市场，而C2M、新品牌计划可能是其长期差异化发展的主要看点。当然如上所述，C2M这一点，国盛证券在其看空报告中明确表示了不看好。 报告认为，与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司，京东以物流和会员服务见长，京东的自营模式直接从供货商手中采购产品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。而且京东打假力度较大，有利于构筑品牌效应。京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心。如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。 从具体的产品成交对比来看，国金证券呈现了和国盛证券不同的对比维度。国金报告指出，从销售品类来看，阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据国金证券第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主，而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印。 从各品类的成交件单价来看，根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018年1月至2019年7月，女装类目中，阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右；手机类目中，阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右；美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右；食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。报告分析认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。 报告标题：《阿里、京东、拼多多的“好日子”，各有各的逻辑》 发布时间：2019年10月10日 作者：国金证券分析师 裴培 基于2019年上半年阿里、京东和拼多多一致交上的不错“答卷”，国金证券分析师裴培在这份报告中对三家电商能在2019年过上“好日子”的逻辑进行了逐一解释，并比喻三者是“长得类似的动物，不一定有共同祖先”。 裴培认为，阿里巴巴过的是“存款兑现的好日子”，或曰“种瓜得瓜的好日子”。淘系（淘宝、天猫、聚划算、闲鱼等）是通过精通货物逻辑、对“货圈”全方位的统治，去吸引更多的用户。过去两年，淘系电商净增了至少1亿来自下沉市场的用户，然而它实际上没做什么事情——仅仅是因为所有人都认同淘系的货。 京东过的是“恢复性的好日子”，或“基于预期差的好日子”。京东的业绩为什么还能让市场兴奋一阵子呢？因为市场预期太差了。社交电商、内容电商、海外电商、智慧零售，在以上新兴领域，京东的进展都不大；虽然与腾讯续签了微信入口，但是拼多多正在持续吸走微信私域流量；老对手阿里在物流等基础设施方面与京东的差距日益缩小。然而，就算有诸多不利因素，京东仍然是一家规模庞大、基础设施完善、履约能力极强、以自营为主的大型电商平台。它将持续占据一个独特的生态位，不会坍塌；只要不再激进扩张，它就能做出可观的利润。 至于拼多多，裴培认为其是“真实增长的好日子”，或曰“基本盘持续扩大的好日子”。从财报上，拼多多App MAU 3.66亿（已经接近淘系电商的一半），其中还不包括微信小程序；年度活跃买家4.83亿（已经接近淘系电商的70%）；活跃买家ARPU同比增长92%；销售与市场费用的增速（105%）显著慢于营业收入的增速（169%）。 从不断更新的“更好”的数据中，裴培判断，拼多多有能力做到可持续的用户增长，它的砸钱越来越有效率。为什么它的ARPU(每用户平均收入，Average Revenue Per User)快速增长？核心是用户复购。 裴培分析，新用户一开始不会特别信任拼多多，可能也就拼个袜子、水果之类的；慢慢地越来越信任，白牌标品都会在上面买，因为拼多多的白牌标品性价比是全网第一；再持续信任下去，总有一天会在上面买大牌货。同一件商品，在淘宝和拼多多共享供应链，它在拼多多的售价一般也比较低。因为拼多多是低价爆款逻辑，可以给低价单品近乎无穷的流量，而且只有它能充分利用微信社交的裂变式流量。 裴培概括，拼多多是通过精通流量逻辑、掌握了特定场景的用户，以用户优势去进攻“货圈”。 报告标题：《拼多多（PDD.O）:从颠覆式创新来看电商大战的未来》 发布时间：2019年9月17日 作者：东兴证券分析师 叶盛 王健辉 王习 该报告认为，拼多多的商业逻辑符合零售的发展方向。零售最难做到的是便宜实惠，同时，如果没有模式创新，仅采用低价销售也是不可持续的。拼多多能做到便宜实惠又具有创新性。报告指出，表面看起来淘宝和拼多多都是电商平台，但是两者的商业逻辑其实差别很大。淘宝有丰富的商品选择和品牌商家，使得阿里巴巴在搜索场景占有明显的优势。而阿里巴巴的收入主要来自于广告费和天猫的佣金，更愿意给用户推荐客单价高、利润率高的品牌商品。拼多多的逻辑则是将海量流量汇集到有限的商品里，打造爆款，让商家实现“薄利多销”。这种模式特别适合于高频、低价的日用百货和农产品类。因此，拼多多尽管GMV远低于其他平台，但是其重点推荐的商品销量往往特别大。 报告认为，持续看好拼多多的未来发展空间：刚开始拼多多只能提供质量一般但是价格极低的商品，因此在低端市场受到了欢迎，随着拼多多逐步开始提供品质更好，价格更便宜的商品，主流市场的客户也逐渐感受到了便宜实惠，纷纷开始使用拼多多，从数据上也能看到这个趋势。参考沃尔玛发展历史，沃尔玛早期发展战略是“农村包围城市”，在美国广大中小城市发展连锁店，因产品廉价，一度让美国大众城市居民对其印象不佳，直到公司足够大以后才进军大中城市。 在东兴证券2019年12月23日发布的另一篇报告《便宜就是未来---拼多多（PDD.O）“敢拼”系列深度报告之一》中，还指出了其对拼多多反向定制发展方向的看好，认为其能真正降低商品成本，让商品从更上游开始便宜。 报告标题：《没有什么力量能阻止拼多多继续前进了》 发布时间：2020年3月11日 作者：国金证券分析师 裴培 从过往发布的报告看，国金证券分析师裴培一直是个“挺多派”。针对拼多多2019年四季度财报，裴培在该报告中指出，拼多多自从上市以来，最重要的指标只有两个：GMV和用户（MAU和年度活跃买家）；只要这两个数字持续增长，而且付出的代价不太大，那么投资者就是满意的，拼多多的管理层也会是满意的。 从四季报看，拼多多的年度活跃买家（5.85亿），裴培指出，这已经与阿里零售电商的水平非常接近（7.11亿），并且大幅度超过了京东（3.62亿）。无论从MAU还是活跃买家人数看，拼多多已经是中国第二大的电商平台了；仅仅是从GMV的角度，它还落后于京东一大截。考虑到京东有大量高客单价的3C产品，拼多多难以在2021年以前敉平差距；不过，差距最终被敉平可能只是时间问题。另一方面，拼多多的ARPU（用户平均消费）增长速度，超过了活跃买家的增长速度。裴培认为，这说明拼多多确实在从“五环外”向“五环内”逼近。这个逼近的速度不会太快，毕竟拼多多的ARPU还显著低于淘系和京东；但是，只要在逼近，就说明拼多多的“主流化”“中产化”是成功的。 在这一报告中，裴培再次强调复购率的提高，是拼多多达成上述成就的主要原因。报告称，其基于爬虫数据和草根调研，对2019年四季度拼多多补贴行为的效果进行了粗略测算，得出了一个惊人的初步结论：在双十一期间，在拼多多上购买过百亿补贴iPhone手机的用户，此后一个月内出现复购行为（无论买什么）的比例，很可能达到了40-50%。这与国盛证券报告中“拼多多向上突破艰难”的结论截然不同。裴培认为，拼多多的“原罪”就是品牌形象较低，不能吸引中产阶级，而且给他们留下了“假货多”“只能买白牌”的印象。百亿补贴计划，尤其是其中的高端品牌补贴，成功地吸引许多中产阶级下了第一单。与此同时，拼多多的品牌、品类丰富程度不断提升，物流等履约能力也在提升，有了足够的资本留下这些中产阶级用户。 裴培还指出，除了“微信拼团模式”和“趣味玩法”之外，拼多多的另一大独特的优势在白牌、单品爆款方面——它能为一个第三方的白牌爆款输出几乎无限的流量，创造尽可能高的GMV。这就决定了，对于白牌或中低端品牌来说，如果想做一款尽可能大、尽可能爆的单品，拼多多是最佳的选择。哪怕这个白牌同时也有淘宝、京东渠道，它在拼多多的价格仍然是最低的，这个价差不是由平台承担，而是由品牌自主决定的。 在这篇报告中，裴培得出的结论也颇为直截了当：从现在直至2021年底，应该没有什么力量阻止拼多多继续前进了。 03 看多还是看空，均有探讨追问空间 针对3月11日拼多多四季度财报的发布，众多券商都发布了快速点评报告，多数表达的是看多信号。例如，中泰证券在3月12日发表的点评报告中测算拼多多的获客成本在进一步提升：2019年第四季度拼多多获客成本为190元/人，环比提高了60元，同比提高7元。与此同时，活跃买家年消费金额持续提升至1720元，同比增长53%，高于年活跃买家同期增速，消费能力强、消费粘性高的用户占比提升，拼多多用户结构持续优化。中泰证券指出，2019年拼多多ARPU提升至51.5元，对标阿里，拼多多人均创收能力的提升空间仍然较大。 盘点以上研报，可以发现，多空交锋各执一词，针对同一现象同一数据会出现完全相左的解读。有投资者认为，针对拼多多的研报，不论是看多还是看空，逻辑均存在可继续探讨追问的空间，其中一些核心论据的分析计算方法的严谨性也值得进一步商榷和论证，目前为止，多空方并未针对对方的逻辑链条给出更严密的解答。当前宏观经济下行、不稳定因素增多的背景下，拼多多乃至中国电商行业的成长空间，值得持续观察。 |
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