 恩捷股份主要生产湿法锂离子隔膜，占收入80%，其他还有少部分的BOPP膜、包装印刷产品和纸制品包装等。隔膜是生产锂电池不可缺少的材料。在电动车高增长驱动下，预计到2025年，全球锂电池需求会达到964GWh，相应的，对隔膜需求也有望达约160亿平方米，维持近25%的年复合增长率。锂电隔膜，尤其是湿法隔膜，行业壁垒极高，只有少数企业能实现规模化盈利。具体来说的话，行业壁垒体现在：1）进入壁垒：湿法隔膜属于资本密集型行业，单条产线及相关配套投资额在2亿元左右，企业一般都会同时投入多条生产线来满足客户多样化需求，导致整体投资金额较高；2）技术壁垒：锂电隔膜涉及多个学科和多道工艺流程，对产品质量的控制有严苛的要求；3）降成本壁垒（盈利）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下滑，成本的重要性不断突显，而隔膜成本受规模效应、客户结构、设备折旧、产品良率，终端价格持续下降的压力等众多因素影响，行业内大多处于亏损状态。 恩捷股份原名创新股份，2018年更名，同年完成了对上海恩捷90%股权的收购，切入锂电池湿法隔膜行业。恩捷股份在锂电隔膜领域的竞争优势是综合性的。1、产品方面，公司湿法隔膜产品开发已达到80多个品种，丰富的产品品类能够满足客户的不同需求，特别是具有高附加值的产品如油性PVDF涂布隔膜产品，同时具备高粘黏性和耐热性，受到国外大型锂电池生产企业的认可及青睐，市场需求较大。2、设备方面，公司的核心设备大部分都进口自海外，尤其是最为关键的制膜设备主要进口自日本制钢所（JSW），相比国内生产设备具有更好的稳定性及低能耗性，公司研发团队经过多年摸索和试验，结合制钢所设备使自主设计的产线兼具效率和稳定性优势，短期内难以被复制。3、技术领域，恩捷股份具有强大的新产品和前瞻性技术研发能力，产品具有优异的透气性、高孔隙率、热收缩性能、较低的闭合温度和较高的熔断温度，能充分保证电池安全性能，部分产品在参数上已达到国际水平，可逐步替代进口的中高端产品并开始走向海外。4、产能方面，目前公司产能23亿平方米，生产规模在全球领先，同时公司还加快了珠海、江西和无锡基地的投资建设进度，力求在2020年底达到33亿平的产能规模，到2021年随着无锡基地、江西基地不断扩产，公司国内总产能更有望达到48亿平，遥遥领先国内其他竞争对手。5、从出货量来看，公司在2018年隔膜出货量就在全球市场占据14%的市场份额，在中国市场更是占据45%的市场份额，总份额全球排名第一。2019年隔膜出货量约8亿平，同比增长超70%，是全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。6、客户方面，湿法锂离子隔膜产品主要客户湿法隔膜的国内主要客户CATL（宁德时代）、比亚迪、国轩、孚能及力神（上述五家客户已占国内锂电池市场份额80%以上），其他还有松下、LG化学、三星（上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上）等其他超过20家的国内锂电池企业。由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历一个很长的过程，国内电池厂商认证时间约为9-12个月，国外电池厂商认证时间约为18-24个月，所以取得客户的认可非常关键。2019年年中，公司启动收购苏州捷力100%股权的事宜，苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右，产品良率较好且稳定，得到国际行业龙头客户的认可。公司产能和客户又进一步扩大。 2019年，公司膜类收入25.5亿元，占收入80%，其中核心产品湿法锂离子隔膜收入19.4亿元，同比增长46%，从事湿法锂离子膜的上海恩捷2019年的收入为19.5亿元，归属于上市公司净利润为7.8亿元，是上市公司主要的利润来源。公司净利率为30%，较上一年提升了2个百分点。根据收购时上海恩捷业绩承诺，其2019、2020年净利润不得低于7.6亿元、8.5亿元，按90%股权测算对上市公司利润贡献至少达到6.9亿元和7.7 亿元，今年已超额完成目标。分季度来看，上海恩捷去年1-4季度分别实现利润为 2.1、1.9、2.4、2.3 亿元，四季度隔膜单平利润略低于预期，倒不是因为隔膜的毛利出现问题，主要是计提股权激励费用、收购增加的财务费用等原因。此外，公司经营质量也有所提升，尤其去年四季度经营性现金流为5.6亿元，相比前三季度的0.8、1.9、0.9亿元，改善比较明显。 公司的收入和盈利近3年都在持续增长，收入近3年增速分别为6%、16%和28%，净利润增速分别为-5.7%、23.8%和37.5%，ROE在2019年也达到了20.3%。然而在这些漂亮的数据背后需要特别关注几个点：首先是公司的资产负债率，从2018年的47%上升到2019年的60%，公司短期和长期的借款正在快速地增加。第二，公司固定资产49亿元，为了扩产能，未来的折旧还会进一步增加，对盈利造成一定影响。第三，公司2020年会以总价约18亿元（含股权和标的公司其他应付款的总额），收购苏州捷力100%股权。2019年财报公布的账面现金有10亿元，收购的对价支付会对公司现金流造成压力，可能也会进一步提高公司负债率，从而增加财务费用。最后和大家聊聊对恩捷的估值。不管是用现金流折现的绝对估值法，还是用估值倍数的相对估值法，对于公司未来ROE的变化趋势需要做一个判断。1、ROE的分析 为什么？1）首先看总资产周转率。他反应了一个公司的资产利用率，拉长时间看不太会有很大的变化。 我们看几个例子。 假设隔膜还是很赚钱，但随着竞争加剧，净利率逐年下降（25%其实也已经是非常恐怖的了），资产周转率取0.3和0.5的平均数，不会变化太大，考虑到资产负债率已经是60%了，我们的权益乘数也不做变化，最后，大股东收购小股东的股份，完成100%的占比。 所以，我们得到未来3年的ROE分别是30%、29%和24%。这样的预测，在我看来，是要相信恩捷股份是愿意释放利润，同时在未来三年可以保持并扩大现有的竞争优势，还有就是新能源汽车行业没有被低油价打垮、锂电池隔膜的技术水平没有太大变化（或者恩捷作为龙头，有技术研发的优势）等等。2、有了ROE之后，我们就可以预测公司净资产和净利润。 股利折现模型是对于位于成熟期、没有增长和高分红率的企业最适用，比如银行、高速公路、京沪高铁这样的公司。恩捷显然不合适。自由现金流折现模型，也会遇到比较大的困难，主要是恩捷的自由现金流是负，如果折现的话，我们得到的结论是买这个公司，大股东需要倒贴给我钱。我们看一下恩捷的现金流量表。
恩捷股份去年的经营活动现金流是7.6亿元，但公司构建固定资产花了21亿元，而且，我们前面也分析过，这两年恩捷还是高投入期，所以自由现金流怎么算都是很大的负值。陆家嘴有很多老的基金经理其实一点也不喜欢恩捷的商业模式：高投入、花钱买利润、周期性太强、2B的商业模式，下游客户太强势等等。这些老的基金经理显然今年也没赚到成长股的钱，这个不是我们今天讨论的重点，暂且略过吧。4、既然绝对估值法遇到了困难，那只能回头看相对估值法。 对于成长性的公司，一般用相对估值法里的终止折现法。这里，不确定的还是如何给估值倍数，以及折现率的问题。 估值倍数要考虑未来的市场状况、公司的成长性、同行业其他公司的估值情况（相对估值就是要横向比、纵向比）。折现率是根据每个投资者自身对行业和公司的理解、以及风险偏好程度所决定的。 我们假设2022年的时候，市场愿意给恩捷这样的公司25-30倍的估值，同时折现率是15%，折回两年之后，我们得到的现值是表格里面的红色部分。（至于什么是终止折现法、为什么是这样的估值倍数和折现率，老裘在之前的文章里都介绍过了，这里不再重复）。
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