“黑天鹅”的兑现！让我们聊聊一只36倍基金背后的实盘启示！

       昨天看到了一则消息，在3月史诗级别的行情里，却有一家基金在3月获得了36倍的净资产回报率，这家基金的名称叫做Universa Invesetments，它背后的一位合伙人不是别人，正是能在期权界从穿越理论到实践的大师——Nassim Taleb（塔勒布），他的著作《黑天鹅》、《反脆弱》、《灰犀牛》、《随机漫步的傻瓜》是众多基金经理、甚至是金融从业者的案头丛书。

       在3月里，各个大类资产曾经一度因流动性危机而出现同步下跌，只有一类奇异的资产除外，那就是波动率（VIX反而在今年3月创下了历史新高），因此，看到Universa Investment向投资者公布的业绩，实盘过期权交易的朋友一定能够猜的出它背后的策略——买入认沽期权，做空了方向，同时做多了波动率（short delta+long vega）。事实上，这家基金的首席投资官Mark Spitznagel曾经表示，他不知道美股崩盘什么时候到来，他通常会购买认沽期权，尤其是在价格便宜（隐波未起来）的时刻。而塔勒布长期对“黑天鹅”的研究正是这家基金心中的投资信仰。

 

 

       写到这里，我还只是把我看到的新闻加以转述。我真正想聊的是这类基金背后的不易，和蕴含的大智慧。在上个星期的文章《单月巨亏的意外背后，我们应该如何看待一根净值曲线？》中，我曾经表述过一个观点：要使得一个资管盘能够长期“健康”，它使用的策略必须是能够避免一切“黑天鹅”，甚至能够利用“黑天鹅”，使得它的长期胜率乘以赔率是大于1的，塔勒布的“黑天鹅”策略就是能做到“长期胜率乘以赔率大于1”的一类策略。然而，当人们在看到它3月极其辉煌的背后，却未必能体会到这类基金背后存在的艰辛，那就是它的胜率会很低，经常会因为净值或小幅回撤，或小幅盘整，而被投资者觉得好像没干什么事，它不像做空波动率策略那样，容易让客户产生舒适感，能立竿见影地通过赚取“时间价值”的钱来迅速赢得许多客户的心。

 

        就像去年2月25日192倍那个“故事”一样，有多少人能赚到这个192倍，我相信应该是没有的，因为这是一个极小概率的事件，是一种另类的“黑天鹅”。几乎没有人会花费一定的仓位去买一个几乎100%会扔进水里的东西。即便有人在去年那天能够买到，也不代表他能持有到192倍收盘的那一刻。在交易里，上帝是不会长期眷顾某个幸运儿的，能够像Universa Investment这样的“幸运儿”，往往是用一种常人难以做到的坚持，和一套科学合理的体系，来换取到一份十分意外的幸运。所以，能够赚取某一次几百倍的，一定是每个月都在做相同的事，才有可能开花结果，而不是就那么巧，突发奇想只有去年2月份买购了，或者灵感一来只有今年3月份买沽了。

 

        这样说，或许一些投资者会片面地认为，那“我”也买彩票吧，“我”也能坚持。不过，这里的坚持一定不是毫无章法地坚持，而是一种合理设置好“退路”的坚持。尽管Universa Investment背后的核心策略不会公布，但他们每一次执行“黑天鹅买期权”策略时，一定不会盲目地投入仓位，而是会有一套合理的复利式仓位管理体系。在一套能够控制一定回撤的仓位体系下去坚持践行“黑天鹅”策略，投资人就不会感觉到自己买了一个总是回撤，“一文不值”的基金了。

 

        这一次Universa Investment给予的最大启示或许就在于：所谓的一次“暴利“就是坚持一个长期必然会发生的小概率事件，但平时需要控制好每一次博弈的仓位。其实，对于绝大部分投资者而言，当您对尾部风险没有塔勒布那样深入认知时，有一种相对安全的仓位控制体系就值得我们去思考，它就类似于“固收+期权”的操作模式，我们不要拿自己输不起的钱去做什么“末日轮”，也不要因为前几次亏损了，就拽着救命稻草去买什么“彩票”，而是应该拿固定收益投资里的利息，加上某些风险资产里的部分收益，进行仓位的划分，然后去长期博弈一件事情。

 

       每一种投资理念，要落实到实盘里，还是离不开一套体系。下面，从入场到仓位，从合约到离场，我们从塔勒布的“黑天鹅策略基金”的结果中，再做一些适合大部分人实操上的深入思考。

 

 

        先是入场原则。在美股的市场环境里，这一点相对是容易的，因为美股十几年来一直在慢牛的上涨通道中，每一次所买入的期权，从小概率的角度上一定是买入虚值认沽期权；然而，对于A股的市场环境，这一点就稍微困难一些，有时大涨，有时大跌，于是，我们可以设计这样一种原则，以A股近十年来的历史最高点5178点和最低点1849点，取一个平均值，大约就是在3500点附近，于是在3500点的上方，对应买虚值认沽（可赚到2015.6、2015.8、2016.1、2018.2的“下跌黑天鹅”收益），在3500点的下方，对应买虚值认购（可赚到2016.3、2017.5、2019.2的“上涨黑天鹅”收益）。

 

         再是仓位原则。顾名思义，执行这种小概率的策略，胜率一定是很低的，几个月连续亏钱，是一个再正常不过的事情，所以，我们每一次买虚值期权，尤其是“安全垫”没有明显增厚的时候，就不能用很大的仓位去博弈（初期的时候1%的仓位都算很大了）。仓位上，一种方法是可以设计一个复利机制，如果前一次买期权是亏损的，那么下一次就只拿利息去博弈，如果有一次买期权是大幅盈利的，那么可以就拿出这一次盈利部分的a%（a%取决于自己的风险偏好）等分到未来几年的n次博弈中，以此产生复利效应；还有一种方法就是相对复杂一些的凯利公式（Cayley），这种方法限于篇幅，今后有机会再单独介绍。

 

       然后是合约选择。买期权究竟选择什么合约，这与您的用途是有密切关联的。如果我们在日常交易里，执行趋势追踪这样的策略，或是执行一些短平快的日内策略，那么所买入期权的delta绝对值必须大于a%，不能太小（一份期权的delta绝对值太小，代表它短期没有涨跌的活力，标的小幅上涨它不一定跟涨），然而，如果我们以“固收+期权”的仓位模式去执行这种小概率策略，那么期权的杠杆率就成为了更需要在意的指标，因为在极端行情下，合约的杠杆率大，它的“潜在爆破力”就会显得很大。一般而言，虚值期权的杠杆率大于平值期权，平值期权的杠杆率则大于实值期权，所以我们可以倾向于虚值程度高一些的期权合约。

 

        最后是离场原则。在“固收+期权”的仓位模式下，由于买入期权的虚值程度较高，而且亏的钱是自己利息部分（最多加入一点点本金），所以它与平时的趋势交易操作完全不同，在止损上不是重点，可以让它持有到期，止盈才是重点！那么什么时候止盈呢？一个很简单的常识就是，一定要让长期胜率*赔率大于1，这个策略的胜率很低，所以止盈点就必须设置地很高，肯定不能一有赢就走，而应该在“黑天鹅”发生时，尽可能地放飞收益，达到很高的赔率时再止盈，比如一段断崖下跌充分后缩量到一半再止盈。

 

        别人的输值得我们学习，别人的赢也值得我们思考。从塔勒布的这次大获全胜里，我们可以越发感知到，期权的“几百倍”效应绝不是让我们头破血流地去博弈，而是一种合理仓位分配与长期博弈共振后的威力。