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报告起因 在白酒行业黑天鹅事件发生后，往往有一些品类能够穿越牛熊，完成大周期的持续增长。酒企以产品为道、以渠道为术，当行业和公司的扩张速度放缓后，本质的产品力壁垒更值得关注。为何酱酒市占率在持续提升名酒稀缺性究竟如何？产品工艺与定价的关系是怎样？我们在此篇报告中以香型划分对比白酒工艺，对名优酒的酿造原理和可能性影响进行探究。 核心观点 酱酒侵略性扩容，系列酒迎成长机遇。根据主流界定方法，白酒香型主要可以分为12种类型：酱香型、浓香型、清香型、米香型、凤香型、药香型、兼香型、特香型、豉香型、芝麻香型、老白干香型和馥郁香型。其中以浓香型、清香型、酱香型白酒产量规模最大，知名度最高。我们认为三大酒种的核心要素可概括为酱香酒依托产地、浓香酒依靠窖池、清香酒注重产量。从行业规模看，18年白酒行业收入为5364亿元，其中酱香酒收入达到1021亿元，占比19.3%，较10年13.2%的水平明显提升。从增速角度看，近年酱香酒增速高于浓香和清香酒。从量的维度，酱香酒产量稳健增长；从价的维度，酱香酒吨价显著高于浓香酒、清香酒，体现了纯粮酿造和稀缺性的溢价。此外，酱香酒吨价增速亦高于其他香型。我们认为目前酱酒行业处于二次扩容的时期，除大单品飞天茅台外，国台、金沙、钓鱼台、珍酒等二线酱酒品牌亦存在较大的成长机会。 产地窖池决定好酒稀缺性，复制难度大。从酿造工艺看，1）酱香酒：酿造工艺主要分为坤沙、碎沙和翻沙。其中坤沙工艺需用完整的高粱，生产周期长、酒质优，定价最高。赤水河流域自然条件优越，气候温暖湿润、降水量充足、土壤中富含大量酿酒所需的微生物，成为中国酱酒摇篮。2）浓香酒：工艺特点可概括为“泥窖固态发酵、续糟配料、混蒸混烧”。工艺中较有代表性的为双轮底发酵工艺，延长了发酵期、增加了白酒中的脂类物质，提升了白酒的口感和酒质。一般而言，多粮白酒往往酒质和口感优于单粮白酒，按照蒸馏接酒的时间长短，大曲酒可划分为特曲、头曲、二曲三种。出酒时间越早，酒质越好、纯度和价值越高。3）清香酒：汾酒作为清香酒代表，以晋中出产的“一把抓高粱”为酿酒原料，工艺被称为“清蒸二次清”，制曲、发酵、蒸馏等多道工序均体现出精湛技艺。总结而言，我们认为酒质及优酒率对产品力至关重要，18年茅台的优酒率可达60%以上，五粮液、老窖、酒鬼酒的优酒率约10%-30%，而洋河、古井、口子的优酒率在10%以下，知名度偏低的小品牌优酒率更低，因此消费升级趋势下高优酒率公司有望持续享受集中度提升的红利。 产品为先，纯粮稀缺是定价核心；就投资机会而言，香型在酱香，机会在高端。产品力是第一要义，国内白酒中酱香酒定价明显高于浓香酒和清香酒，海外洋酒中威士忌售价远超金酒、伏特加等，我们认为核心原因在于纯粮酿造的稀缺性和时间的长久性。从消费者对于不同酒品的辨识度来看，精神愉悦>嗅香>观感>赏味。从投资机会看，酱香酒凭借厚重的口感，更可能激起消费者味觉的记忆度。名酒具有较强的品牌推力，有望成为消费市场的硬通货。 投资建议与投资标的 在消费升级的浪潮下，随着白酒价格带跃升，我们认为消费者将对白酒产品力提出更高要求。纯粮酿造的价值更高，产地、陈年窖池等要素的稀缺性有望加固品牌护城河，提升定价权。酱酒扩容趋势预计仍将延续，高端酒量价齐升的机遇逐渐到来。建议关注品牌力壁垒极高、消费送礼投资收藏需求兼备、保值增值抗通胀的高端酱香酒龙头贵州茅台(600519，买入)；新普五动销顺利、批价逐渐回升、产品渠道营销改革稳步推进的浓香型白酒代表五粮液(000858，买入)；渐进式提价助力业绩增长、特曲加速复兴、深耕终端渠道模式优化的泸州老窖(000568，买入)；省外版图有序扩张、全国化大幕拉开、改革红利渐次释放的清香型白酒龙头山西汾酒(600809，买入)；品牌渠道优势明显、库存去化批价回升、厂商关系逐步改善的洋河股份(002304，买入)。 风险提示 疫情影响持续时间过长风险、消费需求低于预期风险、行业竞争加剧风险 |
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