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当我们分析企业的盈利能力的时候，我们到底想分析什么？其是想分析企业现在和将来赚取现金的能力。分析师通常的做法是，从利润表出发，分析以ROE为代表的盈余能力指标。既然我们想分析企业赚取现金的能力，为何从直接从现金流量表的现金项目出发呢？ 杏花：作者摄于颐和园 一、FCFF为何重要？ 我们刚才提到的现金实际上指的FCFF。这是公司金融里非常重要的一个概念。FCFF为何重要？我们先来看看他的计算公式。 FCFF模型全称是Free cash flow for the firm，即自由现金流。关于他的计算方法有多种说法，我们仅介绍一种最简便易记的方法。 FCFF=OCF-Capex OCF，=现金流量表中的经营现金流净额，Capex为资本支出，=现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金” 何为资本支出？我国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”。 购建固定资产、无形资产和其他长期资产使企业数个会计年度受益，故应为资本性支出。再举个例子，吃饭是为了活下去，这是收益性支出。但学习能让我们终生受益，可称得上是资本性支出。故，要少花钱在吃上，多花钱在书本上。 资本支出要区分两部分，一部分是维持正常的生产水平必要的资本支出，譬如厂房的装修、设备的更新开支，这部分肯定是越少越好。另一部分是为了增加未来产能而增加的资本资出，这一部分总体上是好事，预示着未来收入增长，但投资有风险，产能扩张太快，碰上需求萎靡，则损失惨重。 FCFF为何重要？FCFF是DCF估值模型最为重要参数，自然也应该是股东最为关心的指标。 FCFF的本质是：企业赚取的、在满足了必要的资本支出之后，可供企业资本提供者（股东和债权人）分配的现金。所以，作为资本提供者的股东或债权人，自然要关心自由现金流。作为投资者，我们主要关心的是支付债权人利息后剩余的自由现金流。 大家比较关心的股利支付率，=每股股利/每股收益。其实，有利润的公司未必有现金，对股利最有预测价值的还是当期的每股自由现金流。毕竟，有自由现金流，才有能力支付股利。 二、FCFF与EBITDA有何不同 EBITDA是国外投资者比较关注的指标，美国和香港的上市公司经常自愿披露这一指标，Wind里亦有披露A股上市公司的该指标。EBITDA与FCFF颇有共通之处，故在此简单介绍EBITDA，并与FCFF作一比较。 大家可能听过EBIT这个概念，EBIT（Earnings Before Interest and Tax）即息税前利润。EBIT=净利润+财务费用+所得税。公司通过经营赚取的利润，分别归属于三个老板：股东（净利润）、债权人（财务费用）和政府（所得税）。EBIT通过加回利息和所得税，剔除了资本结构和税率差异的影响，还原了企业经营业务的盈利能力。 EBITDA=EBIT+折旧和摊销。EBITDA在EBIT的基础上加回了折旧和摊销两项非现金支出，以更好的衡量企业主营业务产生现金流的能力。 FCFF=OCF-Capex = EBIT(1-税率) + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化。 可见FCFF和EBITDA的主要差异是，是否考虑资本支出和营运资本（流动资产-流动负债）变化。对于重资产行业（资本支出较多，如上汽集团）、企业发展初期阶段（资本开支比较大，如深圳机场），FCFF可能横向和纵向都不太可比，而EBITDA的可比性更强。在这些企业或行业，EBITDA或许可代替FCFF，用以评估企业主营业务赚取现金流的能力。 三、如何分析和预测FCFF：逻辑 先明确FCFF分析的适用范围，主要适用于成熟阶段、资本支出稳定的企业。 FCFF=OCF-Capex 根据FCFF的公式，分析FCFF，一方面要分析和预测企业经营现金流的趋势，另一方面要分析和预测资本支出的趋势。 第一，分析企业现在赚取自由现金的能力，可参考最近1-3年经营现金流和资本开支水平。由于企业经营有波动，可参考近1-3年的自由现金流，而不是只看1年的数据。 第二，分析企业赚取自由现金的增长能力，可参考最近3-5年经营现金流和资本开支的增长率。由于企业经营有波动，可参考近3-5年的复合增长率，而不是1年的增长率。值得指出的是，资本开支增长，意味着企业的产能扩张，对企业未来的业务增长有预测能力。但是，需要注意的是，资本开支增长面临企业决策失误、市场环境不确定和过度投资的代理问题（国有企业更为明显）等风险，并不能保证未来利润的增长。 第三，分析企业现在赚取自由现金的能力，当然不能只看过去自由现金的增长水平。需要考虑过往经营现金流和资本支出变化的原因，以及这些因素将来如何演化，这需要熟悉企业的业务。这里再次说明，财务分析离不开业务分析。 四、分析和预测FCFF：以茅台为例 下图是茅台公司2010-2018年经营现金流和资本开支的趋势图。数据显示：第一，茅台现在赚取自由现金的能力非常强，得益于消费股的典型特征：高经营现金流、低资本开支。当然，茅台的产品力非常强，使得茅台的赚取自由现金的能力显著高于同行。第二，茅台赚取自由现金的增长能力较强，近5年经营现金流翻了3倍多，而资本支出反而减少了一半多。第三，从业务来看，过去经营现金流的增长得益于销量和价格同时提升，未来销量增速可能减缓，但价格提升仍可持续。资本开支降低得益于产能扩张减速，与此同时应降低对公司未来销量增长的预期。总之，茅台公司未来销量增速可能减缓，价格提升和产品结构（或销售渠道变化）成为业绩增长的主要驱动力，保守估计，预计公司未来的自由现金流将保持15%左右的中速增长。 五、分析和预测FCFF：以腾讯为例 下图是腾讯公司2004-2019年经营现金流和资本开支的趋势图。数据显示：第一，腾讯现在赚取经营现金流的能力非常强。与此同时，腾讯近几年的资本开支数额也不少。经查，超大规模科技公司资本性支出的大部分钱被用来建设和扩展大型数据中心。第二，腾讯赚取经营现金流的增长能力较强，近3年经营现金流翻了1倍多。与此同时，资本支出增长更快，2019-2016年的资本支出分别为323亿、239亿、 135亿、和121亿（上图为Wind给出的数据，资本开支不准确，这个数据是逐年查询年报的数据）。腾讯的资本支出增长预示着未来腾讯云业务的高速增长。第三，从业务来看，过去经营现金流的增长得益于原有业务的增长和新业务的开拓。资本开支增长主要用于购买服务器、建设大型数据中心。据我分析，未来腾讯的游戏和广告业务仍能保持中低速增长，而金融和云业务将保持中高速增长。保守估计，预计公司未来的自由现金流可保持20%左右的中速增长。
对于初创型企业，如最近比较火的瑞幸咖啡，则无从下手。对于常年资本开支巨大的重资产行业：如下图的上汽集团，则不是很好分析。对于蔚来汽车这种烧钱狂魔，更是无能为力。
思考题：盈利能力分析，你觉得更应该从现金流量表出发，还是从利润表出发呢？ |
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