万华化学和科思创的投资价值分析（深度）

路灯a 2020-04-22

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本文6500字，如果没有耐心看完可以直接看文末总结

科思创Covestro背景介绍

科思创是一家高科技高分子化学材料股份公司。2015年9月从Bayer AG独立出来，同年10月在德国XETRA股票交易市场上市。

公司的业务主要是三块，聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，涂料、粘合剂和特殊材料。公司把创新超越，可持续发展和以人为本作为核心文化，尤其鼓励创新和超越。

2018年4月起CEO是Dr. Markus Steilemann, 1970年出生，德国亚琛工业大学化学专业的博士，主要负责公司的战略、人事和沟通交流事宜。

此前他是公司的创新和市场营销部的负责人。

公司的发展也很快。在聚氨酯这个“寡头垄断”的行业里，万华的主要竞争对手有4家，分别是巴斯夫（BASF），科思创（Covestro）, 陶氏化学(Dow）（2019年4月又从陶氏杜邦分离出来了）和亨斯曼(Huntsman)。

其中最具活力和竞争力，且最有可比性的应该就是科思创。因此，本文基于2019年和之前的年报，把科思创的各个方面与万华化学做一个比较，以全球的视野来看一看万华的运营能力和综合竞争力等情况，从而对万华的投资价值有一定的指导。

1.总营业收入比较

1.1 科思创的营业收入和组成分析

科思创的聚氨酯材料占整年销售额的比例分别是2015年50.39%，2016年49.79，2017年54.18%，2018年50.37%，2019年46.56%。

2017年聚氨酯材料量价齐升，占比高些，2019年价格大幅下降，占比就低了些。

其他年份基本一半左右的样子。

从EBIT看，2019年聚氨酯的EBIT占比大幅下降，聚氨酯的EBIT占总的EBIT的比值由2018年54.73%下降到29.34%。EBIT额由2018年的14.12亿欧元下降到2.50亿欧元，下降幅度是巨大的。

也就是说明聚氨酯材料的市场行情变化对科思创的影响是非常大的，尤其对利润的影响很大。下图是科思创的三部分业务的销售额，单位是百万欧元。

蓝色柱子是聚氨酯材料业务的销售额。蓝色柱子上的数据是聚氨酯材料当年销售额。

名词解释：

Polyurethans : 聚氨酯材料

Polycarbonates: 聚碳酸酯

coatings/adhensive/specialities : 涂料/粘合剂/特殊材料

EBIT: 息税前利润

图1.1-1 科思创营业额分类情况（百万欧元）

下图是EBIT历年来的情况。

图1.1-2 科思创EBIT分类情况（百万欧元）

把百万欧元转化成人民币元后的销售额如下图：

各业务之和（组成图中四个不同颜色的柱子之和）即在2015年销售额约800亿左右。2016年差不多。2017年聚氨酯材料销售额增长迅猛，使得三部分总和超过1000亿元，以欧元计是141.38亿欧元。

2018年全年146.16亿欧元，按汇率折算成人民币为1148.38亿元，2019年全年销售额124.12亿欧元，按年底汇率折算成人民币是971.8亿元人民币，下降幅度15.38%，其中最主要的变化就是聚氨酯系列营业额的大幅减少，聚碳酸酯略下降，其他部分微增的。简单起见，以历年年底汇率值换算：

图1.1-3科思创换算成人民币后的营业额

科思创的聚氨酯系列在中国的工厂布局和销售情况：

目前在中国的工厂分布：

MDI，TDI等聚氨酯系列都在上海工厂生产，上海工厂还有聚碳酸酯和特殊材料等，产品系列很全。

广州基地生产的是聚碳酸酯和涂料、粘合剂、特殊材料类深圳天津的是涂料、粘合剂、特殊材料类。

上海有科思创的重要研发中心。

这个研发中心是科思创全球最主要的三个研发中心之一。

其他两个分别在德国的勒沃库森和美国的匹兹堡。全球的基础研究和技术发展主要在科思创德国的研发中心。

日本的研发中心主要是面向日本市场客户应用的。

1.2 万华的营业收入和组成

万华化学营业收入的组成：如下图。

万华化学的聚氨酯材料占比从2015年的84.76%已经下降到2019年46.82%。

从图中可以看到，万华化学的其他业务发展也比较快，石化系列和精细化学和新材料系列的总占比在上升，2018年开始已经是半壁江山。

根据万华的战略部署，聚氨酯系列的占比将逐步降到40%的样子。这使得万华不再完全受制于聚氨酯材料市场行情的变化，逐步减少MDI价格剧烈变化所引起的整体业绩影响。

图1.2-1万华化学营业收入组成

1.3科思创和万华化学营业收入的比较

科思创2015年9月从拜耳BAYER 集团独立出来。

2015年销售收入是857亿元人民币。当时万华化学的销售额只有195亿元，是科思创的四分之一不到。

之后4年的发展，万华的成长速度非常快，到2018年万华的销售收入已超过科思创的一半。

图中2018年万华化学的年报仍是合并前的。如果算上合并的部分，万华化学2018年的营业额收入约728亿，是科思创的63.3%的样子。

2019年，总营业额万华略下降为681亿，科思创的营业额下降为971亿。万华化学的营业总额为科思创的70.13%。

如下图（注：万华化学2018年数据是按合并前的年报数据来比较的，这一点在后续的所有图中都是一样的。如果按模拟合并后的情况来比较，万华2019年的总营业额是略下降的，增长率是负的）：

图1.3-1 总营业总收入对比

总营业收入增长率一览：

图1.3-2 营业总收入增长率对比

随着疫情在全球的爆发，国际市场的影响会比较大。所以，特比比较一下中国市场总销售（包括所有业务）情况：

2019年整个制造业景气度持续低位，在中国市场的两个公司的总销售额都减少了。

万华比2018年大概减少了5.51%。科思创比2018年减少了21.21%。

在中国市场上，科思创的聚氨酯系列和聚碳酸酯的销售额是差不多的，2019年后者的销售额略多一些。

接下来，再细看一下两家公司的最主要业务，即占比接近50%的销售额的聚氨酯系列。

由下图可见，聚氨酯系列的销售额万华从2015年到2018年，在不断上升，上升的速度超过科思创。2018年底已近稳稳地超过到了科思创的一半。

到2019年底，万华的聚氨酯系列营业额是科思创同业务的70.5%。这和总营业额的占比差不多。

图1.3-3聚氨酯系列营业额对比

再看一下聚氨酯材料的销售额增长率：

由下图可知，2017年和2018年的聚氨酯市场行情的剧烈变动对两家公司的影响都是巨大的。

2018年科思创的营业收入由2017年的37.99%的增长率转为负数，到2019年则为-21.26%。

万华化学也由2017年极其猛烈的增长率81.27%下降到2018年的3.75%，到2019年的2.93%。

图1.3-4聚氨酯材料营业额增长率对比

分析小结

两家公司的聚氨酯材料系列目前还都是销售额里的半壁江山。

万华化学的总销售额和聚氨酯材料系列的销售额增长更快一些，尤其是2017年万华的增长率远高于科思创。

2015年，万华化学总营业额不到科思创四分之一，其中聚氨酯材料销售额不到科思创的40%。

但在2018年，万华化学总销售额已经稳稳地达到了科思创的一半，其中聚氨酯的销售额为科思创的53.9%。

到2019年，万华化学总销售额是科思创的70%多一点，其中聚氨酯系列也是70.5%。两家公司的发展都很快，万华化学的增长率总体要高一些。

增长率的变化趋势两家公司类似，说明化工行业的景气度对企业的总体影响趋势是类似的。

2.科思创和万华的毛利率比较

下面再来看看两家公司毛利率的情况。万华的毛利率一直高于科思创，但科思创的毛利率逐年提升相当快。

在2018年度，已经接近于万华化学。毛利率的高低一方面和销售价格有关，一方面又和原料及人工的成本有关。

聚氨酯材料系列价格行情的波动和毛利率成正相关，价格高的时候毛利率会高，反之，则降低。对毛利率而言，价格行情不好的时候，公司成本水平显得尤为重要。

2019年聚氨酯系列价格向下走，已经到比较低的历史底部。这个时候，可以看到万华化学毛利率高出科思创近6个百分点，具备一定的成本优势。

毛利率 = （总营业收入 - 营业成本）/ 总营业收入

图2-1 毛利率的比较

3.四项费用占营业收入的比率比较

下面我们来看看两家公司的四项费用情况和研发投入的情况。

将分别从销售费用，管理费用，财务费用，和研发投入的这几个方面进行比较。

对研发投入，需说明的是，万华化学每年的研发投入全部费用化，没有资本化。这是非常谨慎严谨的做法，值得赞赏。

从销售费用占营业收入的比例看，万华具备非常大的优势，差距在6个百分点以上，2019年超过了7个百分点。

不过科思创的实际销售费用额是下降的，因为总销售额下降幅度更大，所以销售费用的占比反而是提高的。

万华的销售费用和2018年模拟合并后的费用额度比是增加的，实际销售量（吨数）也是增加的，聚氨酯系列销售量增加12.6%，石化系列增加9.78%，精细化学部分增加37.35%。

董事会的解释是主要为2019年各业务板块销量增加，对应发生的运费增加所致。这和本文的推测一致。但因为销售价格下降，总的销售额其实是略下降的。

所以销售费用的占比自然是增加的，由2018年的2.84%增加到4.09%。

图3-1 销售费用占总营业收入的比

从管理费用看，万华化学的管理费用在2018及以前占比率要低近2个百分点，但在2019年万华的管理费用略上升，从2018年的1.65%上升到2019年的2.11%，2018年的管理费用是按合并前算，大概在10亿多一点。

2019年的管理费用是合并后的，总额为14.34亿元。如果2018年按模拟合并后算，管理费用是13.7亿元，比2019年低了0.64亿元。考虑到合并第一年规模增加，管理的复杂性，增加的0.64亿元费用应属于可接受的正常范围。

董事会的解释是主要为2019年管理类人工费增加，信息化费用和差旅增加所致。说明公司在信息化方面可以继续观察2020年的万华的管理费用情况。

虽然总体万华化学的管理费用占比低于科思创，但是科思创的管理费用连续5年都在逐年下降，可见其管理水平和效率是在不断提高。

图3-2 管理费用占总营业收入的比

在财务费用占比方面，则科思创一直以来都占有优势，2018年科思创的财务费用占比0.71%，而万华化学的财务费用占比在1.31%，差距是0.6个百分点。

2019年万华继续上升到1.59%，这和万华目前处于扩张期，有大量在建项目有关。

2019年万华的在建工程账面价值为240.66亿元。已经投入和持续投入的资金量是很大的，除了自有资金，还增加了贷款，提高了负债。

2019年总负债增加54亿元，财务费用自然会高。董事会的解释是主要为本期汇兑收益少于2018年所致. 正如下图所示：

图3-3 财务费用占总营业收入的比

下面来看看研发费用，从研发费用的占比看，万华一直是比较高的。

且2018年的研发投入占比做了提升。

2018年万华化学全年的研发投入是16.10亿元，占比为2.66%。同期，科思创的研发投入是2.76亿欧元，按2018年年底的汇率换算成人民币是21.68亿元，占比是1.89%。

2019年万华化学的研发费用是17.04亿元，研发费用全部费用化，万华化学的总费用是比2018年增加了约1个亿。

科思创是20.83亿元人民币，研发费用也是全部费用化，科思创的研发费用大概减少了0.85亿元。但总体投入额比万华略高。

图3-4 研发费用占总营业收入的比

把销售费用，管理费用，财务费用和研发费用加在一起，占比情况如下：

图3-5 四项费用占总营业收入的比率

分析小结

在四项费用上，万华化学的销售和管理费用的占比要低得多，2018年两者之和与科思创的差距达8个百分点，2019年差距有所缩小，主要是万华管理费占比上升，科思创略降，2019年两者占比的差距是7.92%。科思创的财务费用率比万华化学低，具备优势。

万华化学的研发投入比例要高于科思创一些，总体费用比较接近。

把四项费用加起来，总的来看，2018年万华化学总体费用占比率要比科思创低7个点百分点左右，2019年低6.7个点。这是万华的运营成本优势。

4.利润和所得税税率的比较

图4-1 税前利润总额比较（按年末汇率欧元换算成人民币）

图4-2 所得税税率比较

税后净利润比较（本文比较的是两家企业的运营能力，因此税后利润选取的是总的净利润，不是归属母公司所得）：

图4-3 税后总净利润的比较

销售净利润率情况比较，如下图：

图4-4 销售净利润率的比较

分析小结

从所得税税率看，科思创的平均税率要高，2018年万华大概能低5个百分点左右，2019年万华化学因为宁波公司被评为高科技公司，所得税率下降幅度较大，所以两者的差距拉大，相差13.21个百分点。销售净利润率的差距也是比较明显的，相差超过11个百分点。

5. 总资产周转率的比较

图5-1 总资产周转率比较

从资产周转率角度看，科思创一直是高于万华化学的。科思创一直维持在1.10及以上，从两个公司的发展历程看，这是可以理解的。在总销售额上，万华一直是追赶者。可以看到是，两者的差距在逐步变小。

6. ROE的比较

加权净资产收益率比较：

净资产收益率=净利润*2 /（本年期初净资产+本年期末净资产）

图6-1 ROE净资产（包括少数股东，总的净资产）收益率比较

两家的公司的ROE在2018年已经比较接近，万华化学略高，其ROE为36.65%，科思创为34.06%。到2019年，由于整个行情销售价格下行，两家公司的销售净利润率都大幅下降，科思创的下降幅度更大一些。此外，影响ROE因素还有总资产周转率和财务杠杆率，2019年两家公司的财务杠杆率基本差不多，所以财务杠杆的影响率差不多。

总资产周转率科思创高，万华化学在营业额上一直是追赶着，虽然2019年在总资产上和科思创差不多，但销售额还只有70%的样子。

两家公司的资产负债率见下面章节。