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《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 许英博，首席科技产业分析师，010-60838704 陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437 本报告是是我们数据中心IDC系列研究中的最新一篇，直接相关的研究为：《海外数据中心IDC为什么要做REITs》，可点击链接阅读全文。如果您想要获取更多IDC研究内容，可前往本文末尾点击相关链接。 核心观点： 近日证监会、国家发改委联合发文，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。IDC资产作为“数字世界的商业地产”，主要依赖于机柜租金收入，现金流入相对稳定、可预期，且具有典型重资产属性，行业远期成长性、投资回报率亦较为理想，是公募REITs试点潜在优质资产。美国IDC企业采用公司型REITs运作，实现有效避税同时，亦带来企业融资便利性&成本、估值水平等显著改善。国内IDC企业机遇挑战并存，REITs模式下，企业融资能力、业务模式、估值水平等有望明显改善，但在项目成熟度、土地产权归属、客户结构分散度等层面亦面临相应约束。 投资要点 IDC资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳。IDC公司面向企业客户提供机柜出租、相关增值服务等，租金收入为其主要收入来源，现金流入相对稳定、可预期，被称为“数字世界商业地产”。IDC具有典型重资产属性，国内单位机柜造价一般12~15万元不等，IDC企业倾向于高杠杆运营，以提升项目ROE，截止2019年底，中美部分代表性第三方IDC企业EQIX、DLR、万国数据、数据港资产负债率为63%、54%、64%、71%。IDC资源获取、运营服务、客户销售、项目融资等构成一般IDC企业核心竞争力。我们预计中期国内IDC市场仍能维持30%左右复合增速，且投资回报率（项目10年期IRR平均10%~20%之间）有望持续好于一般不动产资产。 美国市场启示：REITs化带来IDC企业避税、融资效率、估值水平等显著改善。目前美国市场上市IDC企业共5家，合计市值超过1000亿美元，且均采用公司型REITs架构运作。美国IDC企业采用REITs架构初衷，主要为了获得税收优惠（免除公司所得税项），同时亦在融资、估值等层面收益颇多，体现为：1）融资，以IDC项目持续产生的可预期、稳定现金流为支撑，企业融资便利性、融资成本显著改善，EQIX、DLR等头部企业在过去几年通过持续的新项目建设、外部并购等方式，推动营收持续快速增长；2）估值，稳定可预期的现金流、对收益分配的硬性承诺，叠加本身较好的成长性，使上市IDC资产成为大学基金、养老基金等长线资金最为偏好的资产类别之一，并相应推动其资产价值重估，同时近年来市场利率下行，投资者期望回报相应降低，亦推动美股IDC资产估值水平上行。 国内IDC企业潜在机遇：融资能力、业务模式、估值等有望明显改善。《通知》显示，国内公募REITs试点预计以契约型REITs为主，同时要求底层物业具有稳定现金流等特征，和目前美国公司型REITs存在一定差异，但亦有望对国内IDC企业带来利好：1）项目融资，将企业成熟IDC项目注入REITs平台，盘活存量资产，支持新项目建设、对外投资并购活动资金需求，长期IDC企业亦有望搭建上市公司 公募REITs双资本运作平台；2）企业经营，长期IDC企业可通过降低持有REITs基金份额比例实现项目资产出表，并将自身转型为轻资产的专业运营服务企业，实现经营模式全面转型，我们测算IDC运营服务市场空间有望达百亿量级；3）估值，REITs化运作有助于吸引险资、社保等长线稳健资金持续流入，远期利好上市IDC企业价值重估。 国内IDC企业面临挑战：项目成熟度、土地产权、客户结构等。1）项目分布，环形固网拓扑结构、一线城市严格市场准入等，使得优质IDC资源主要集中于一线城市及周边地区，资源稀缺性持续明显；2）发展阶段，国内第三方IDC企业整体仍处于发展中前期，在运营项目以新项目居多，新项目一般需要1~2年爬坡周期方能进入稳定运营阶段；3）土地产权，国内较多IDC项目通过租赁方式取得土地、地上建筑物使用权，并不具备所有权，以万国数据为例，截止2019年底，公司融资租赁负债（主要对应土地、地上建筑物）金额47.5亿元；4）客户结构，以定制批发模式为主的IDC项目，单一项目一般仅对应少数有限客户，周期内客户流失、合同续签等均会带来项目现金流大幅波动，较难符合《通知》中提及的“现金流来源具备高度分散度”要求。 风险因素：宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；行业融资环境超预期恶化风险等。 投资策略：REITs模式有助于IDC企业显著改善融资效率、实现IDC资产价值再发现&重估，并推动其向提供专业运营管理服务的轻资产模式转型，但当前亦在项目发展阶段、客户结构、土地产权归属等方面存在诸多约束。长期来看，国内云厂商资本支出持续上行，将带来IDC上架率、新增项目合同等指标的明显改善，一线城市供给政策限制将持续保证一线IDC资源的稀缺性，同时IDC企业资产负债结构、融资渠道、融资成本等的逐步改善，亦将推动企业自身盈利能力的持续提升。在一线城市拥有丰富IDC资源积累，或和云计算、互联网巨头深度绑定的第三方IDC企业仍将继续是我们的首选，建议继续关注：光环新网、数据港、万国数据、世纪互联、宝信软件等。  2 报告缘起 近日，证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。IDC作为信息技术领域的基础设施，既是新基建发力的重点之一，亦属于本次公募REITs试点中新型基础设施范畴。在美国市场，IDC企业借助公司型REITs架构实现了快速发展，并成为近年来美股表现最好的科技类资产之一，在本篇专题中，我们将就IDC资产属性、美国IDC企业REITs化实践、公募REITs试点对国内IDC资产影响等展开分析和讨论。 3 IDC资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳 在资产属性层面，IDC资产和一般商业地产在很多层面存在明显相似性，例如租金收入为主要收入来源，具有重资产属性，对企业融资能力、综合运营能力等具有较高要求等，很多时候被称为数字世界的商业地产，非常适合REITs化运作。 商业模式：主要依赖于租金收入。目前在全球市场，IDC资产的运作模式主要包括零售、定制&批发两种模式，零售主要面向一般企业客户，定制&批发则主要面向互联网、云计算等大型企业，虽然两者在客户结构、销售模式、定价机制等层面存在明显差异，但从代表性IDC企业的收入结构来看，租金收入均是两种模式主要收入来源，而且在租赁周期内，IDC机柜租金相对稳定，租赁周期一般1年~10年不等，波动性相对较小。   资产属性：典型重资产行业。从中美IDC行业发展经验来看，IDC企业业务增长主要依赖于IDC机柜资源的扩充，由于同时涉及到地上物业、电力、制冷、安防等系列内容，单位机柜的造价成本相对较高，国内市场一般12~15万元不等，因此IDC属于典型的重资产行业，IDC企业一般倾向于高杠杆运营，以维持较高的ROE水平，例如截止2019年底，中美部分代表性第三方IDC企业EQIX、DLR、万国数据、数据港的资产负债率分别为63%、54%、64%、71%，同时上述企业在2019年的资本支出分别为23、16、7、2亿美元，均高于当期企业的经营现金流净额。   企业核心竞争力：融资、运营能力等。基于对影响IDC企业收入、成本、费用等财务科目的相关因素的系统性分析，我们发现，优质IDC资源的获取能力、运营能力、客户销售能力、融资能力等构成了一般IDC企业的核心竞争力。  中长期展望：成长性、回报率俱佳。从业务本质上看，IDC产业的增长核心在于满足数据运算&存储的需求。数据流量的持续高速增长，以及技术进步的放缓，均构成IDC市场持续增长的核心支撑，我们预计中期国内IDC市场仍能维持30%左右复合增速。同时相较于一般的基础设施资产，从代表性企业公布的项目IRR数据来看，IDC资产投资回报率显著好于一般不动产资产。    4 美国市场启示：REITs化带来避税、融资、估值等明显改善 美国IDC企业：公司型REITs运作，避免双重课税。目前在美国市场，具有一定规模的上市IDC企业共有5家，合计市值超过1000亿美元，且均采用公司型REITs架构进行运作，公司型REITs目前主要在美国、日本大范围推行，和中国香港、新加坡的契约型REITs存在明显差异。对于美国IDC企业来说，只要满足业务经营范围、收益分配等层面的法律要求，便可采用公司型REITs进行运作，和一般的上市公司基本类似，同时引入公司型REITs能够避免双重课税，获得明显税收优惠，这也是美国IDC企业当初采用REITs运作的最主要动机。   公司型REITs：显著改善企业融资效率。除了避免双重课税之外，REITs化运作对IDC企业经营范围的限定，亦使得IDC企业能够持续产生可预期的稳定现金流，从而能够为企业的外部融资提供较好的信用背书，因此对于美国IDC企业来说，市场完全可以基于净负债/EBITDA测算IDC企业的偿债能力，并相应确定公司债券评级，综合借贷成本亦显著优于一般企业。而借助融资层面的便利性，美国头部IDC企业亦在过去几年通过持续的新项目建设、外部并购等方式，不断扩充IDC资源，并推动营收持续快速增长。以EQIX为例，在2015年成功转型公司型REITs之后，借助融资便利，公司资本开支自2016年开始快速增长，并带动2016、2017年营收分别增长33%、21%。 公司型REITs：吸引长线投资者，提升IDC资产估值水平。在美国市场，IDC资产稳定可预期的现金流、对收益分配的硬性承诺，叠加本身较好的成长性，使其成为大学基金、养老基金等长线资金最为偏好的资产类别之一，并相应推动其资产价值重估。同时最近几年来，伴随市场利率的下行，投资者期望回报相应降低，并相应推动IDC资产估值上行。 5 国内公募REITs：IDC资产机遇与挑战并存 公募REITs试点方案：从当前公布的《通知》来看，公募REITs的组织形式预计主要以契约型REITs为主，关注交通设施、市政设施、污染治理、新型基础设施等，同时要求底层物业具有稳定的现金流、投资回报良好、具有持续经营能力、现金流来源具备高度分散度等特征。总结来说，契约型组织形式、聚焦于成熟项目等，和目前的美国IDC企业公司型REITs运作机制存在明显差异。 国内IDC企业面临机遇：在契约型REITs的运作机制下，国内IDC企业面临明显的机遇，亦存在相应的约束。面临的机遇层面，我们主要从财务融资、企业经营、估值等层面展开讨论：
国内IDC企业面临挑战：虽然REITs化在改善IDC企业融资能力、经营模式等方面具有明显优势，但当前国内IDC企业在推行REITs化方面面临的挑战和约束亦同样突出，主要总结如下：
6 风险因素 宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；行业融资环境超预期恶化风险等。 7 投资策略 REITs有助于IDC企业显著改善融资效率、实现IDC资产价值再发现&重估，并推动其向提供专业运营管理服务的轻资产模式转型，但当前亦在项目发展阶段、客户结构、土地产权归属等存在诸多约束。长期来看，国内云厂商资本支出持续上行，将带来IDC上架率、新增项目合同等指标的明显改善，一线城市供给政策限制将持续保证一线IDC资源的稀缺性，同时IDC企业资产负债结构、融资渠道、融资成本等的逐步改善，亦将推动企业自身盈利能力的持续提升。在一线城市拥有丰富IDC资源积累，或和云计算、互联网巨头深度绑定的第三方IDC企业仍将继续是我们的首选，建议继续关注：光环新网、数据港、万国数据、世纪互联、宝信软件等。 8 附录：相关研究 1、数据中心：中国增速超全球，第三方IDC崛起 (2018-09-19) 2、为何看好2019年数据中心IDC板块？ （2018-12-26） 3、海外数据中心IDC为什么要做REITs （2019-02-26） 5、继续看好2020年的IDC数据中心行业 （2020-01-20） 许英博 中信证券科技产业首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。2018年起，许女士全面负责中信证券全球科技产业研究，团队研究内容覆盖：消费电子和半导体、通信基础设施、企业软件和云服务、物联网和人工智能，以及传媒互联网等领域。许女士曾多次获得新财富、水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，曾获II All China （institutional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。 特别声明： 本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 英博前瞻 |
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