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公募REITs无疑是今年最热的话题，作为有强制分红的权益资产，给投资组合带来的多元配置机会是显而易见的，近期公募REITs的正式稿落地，“可扩募 140%杠杆”的框架调整，使得这类产品的想象空间更大。 其中“可扩募”这一条非常重要（即《指引》要求80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券, 而非单一基础设施资产支持证券）。虽然说国外也有此类的规则，但这对国内体制下的公募REITs“更为重要”，具体后文细说。 今年不同类型的REITs表现差异非常大。从美股市场来看，3、4月国外流动性崩盘期间，部分REITs产品出现过甚至50%~70%的跌幅，跌出了20%以上的股息率，当时对于优质资产其实是有比较好的捡漏机会的。 但事后来看还真不一定，因为美国疫情的“V”字反弹影响，传统商业REITs（办公、商场等）的估值始终都处于一个很低的水平，部分资产因为分布在疫情严重的纽约州附近，市场非常不待见，尽管管理人可以通过捣腾资产（也就是资产处置和收购，美股REITs中医疗、零售和办公型REITs的资产处置和收购量最大）实现收入和分红增长的目标。 美股上市REITs大概是170家，其中选取了比较出名或者有代表性（19年税前利润在细分领域比较靠前）的REITs： 涨幅靠前的包括PowerReit（主要资产是宾夕州的铁路以及4处新能源发电场租赁，下游稳定且每年租金稳定上涨，发行的是7.75%优先股所以未显示分红），Equinix（IDC-REITs龙头股）、美国电塔和SBA通信（2家都是通信铁塔REITs，下游是5G和物联网租用商，美国电塔规模庞大，美洲、欧洲、非洲以及印度都有布局）。这些REITs涉及的行业对疫情的影响非常不敏感，而另外个角度来说美国疫情催生远程商业模式开始被动改变，对通信类行业甚至是正面影响。 美股IDC-REITs 国外上市的IDC-REITs总共6家，其中5家都在美股。从美股IDC-REITs来看，最近5年以来新增数据中心个数每年都有一定的增长（Equinix在20年6月末有214个数据中心，且每年增加10个数据中心，15-17年更是有一波爆发增长），而且行业的机柜出租率均在80%以上，反应了整体需求比较稳定，而且龙头的扩张速度更快。数据中心的租用和运营所用的人力资源非常少，疫情对其影响非常有限，基本不影响这类REITs的戴维斯双击，所以今年美股IDC-REITs的涨幅排名非常靠前，前十涨幅中包括了4家IDC-REITs。 REITs按年初以来涨幅排名（标黄为5家美股IDC-REITs）： IDC会是国内REITs中耀眼的一类吗？ 对于国内基建REITs试点资产，例如收费公路、水电气热、固废处理等项目，因为部分项目都太过于公益型，收益率普遍较低，如要做到市场比较认可的收益率可能需要一定幅度的打折，同时未来可扩募的空间有限。但对于数据中心、仓储物流这些项目来说，通过REITs上市的前景还是非常不错的。 拿我最近看的一个案例A来说，IDC项目整体的收益率肯定更有吸引力： ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 收购成本：运营方将A公司收购，大约花费3亿收购费用，同时后续又投入了3.5亿设备投入费用，主要是机柜。合计初始的投入费用大约是6.5亿。 运营收入：A项目一年的机柜出租收入是1.68亿，而且每年都是正增长，由于A项目地处一线城市比较核心的区域，机柜上架率92%。 运营成本：1年约4,800万电费、960万房租费用（租用别人的厂房）、400万员工工资、1,000万销售费用、240万耗材费用，合计总运营成本是7,500万。 厂房投入：如果A项目再将厂房购入，该厂房建面是1.6万方，按照当地周边工业用地1万/平的成交均价，厂房价值大约是1.6亿。 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------注：以上测算数值均为模糊估计，仅供参考 这样测算下来A项目的每年投资回报率大约是11.5%（包含厂房投入），但是厂房所附带的用电指标（发改委审批）在国内显然是一项关键审批手续，在一线城市用电指标是比较难拿到的，而主要下游客户（包括互联网企业、金融机构）都在一线城市为主，用电指标价值显然难以进行估价。 抛砖引玉——如何对IDC-REITs二级市场估值？ 国外对于REITs估值主要包括股息率、P/FFO（或CAD）或者P/AFFO等等，按照8月新版《指引》强制分配90%现金流的要求，个人觉得FFO（NAREIT口径）仍然是一个很不错的衡量标准。而AFFO口径更加落地，但需要投资者自己的前瞻性判断和对个券的理解和挖掘，AFFO也会在部分REITs的年报中计算和披露。 但上述指标仅仅是从分红的角度来理解，如何横向比较选择便宜的估值呢？假设2家REITs收入规模、分红规模都差不多，一家有10%杠杆和另外一家有30%杠杆（这里的杠杆包括公募基金层面对外债务，也包括项目公司层面除股东借款以外的对外债务），那如何进行比较呢？ 所以这里需要对整体价值进行估值测算，即 (REITs市值 外部债务，即EV)/(EBITDA-所得税) 这其实是对REITs的底层资产本身盈利能力进行一种还原，不然2家不同杠杆水平的REITs是无法直接比较的。有点类似于商业地产评估机构的评估思路，将一个物业的整体估值除以净运营收入现金流（NOI），即为此物业的资本化率，而资本化率的含义即为大宗交易市场对此物业的认可程度。 将FFO转换为EBITDA主要是因为分子考虑了债务后，分母对应将财务费用加回，所以EBITDA更为合适一些，这里EBITDA也可以根据AFFO的思路进行调整。 扣除所得税的主要原因是国内REITs-ABS-项目公司3层框架下无法完美避税。根据财税“121号文”规定，关联方债权投资与权益性投资比例不能超过2:1，使得ABS股 债模式下，必定会产生一定规模的所得税。 我们也可以用单机柜估值来比较，但单机柜估值已经隐含了各家在业务模式以及运营能力上的区别，比如Equinix的单机柜估值是19万美元（19年末），相比Digital Realty高很多，但其零售模式使得其单机柜收入（1,884美元/年）也比Digital Realty要高很多。 另外，部分体制上的原因也可能压制REITs的估值： 第一，《指引》要求项目公司完全持有对应物业。国内无法像Equinix那样置入轻资产IDC项目，相对制约了REITs规模增长空间。Equinix租赁资产入账价值约14亿美元，占持有型物业价值的11%： Equinix在美国境内主要租赁资产： 第二，工业地块有使用权期限（50年）。这一点显然会压制估值，前期的投入需要用50年的时间来回收投资。但对于IDC来说问题相对小一些，先前说到的可扩募可以帮助基金管理人持续进行收购资产，将整个资产包的久期不断拉长，前提是潜在优质资产可以一直被发现。同时IDC项目相对小而散的特征，基金管理人可以更平滑地延长资产包的久期。期待REITs的底层资产在使用权期限上有更大的突破。 第三，管理人的区别。管理能力是目前国外内差异比较大的地方，国外基本是以专业资产管理公司为主。特别是IDC这样的特殊资产，例如国内IDC业务三大电信运营商市场份额很高，但三大运营商的管理能力并不突出，仅在于其带宽的垄断地位。国内的REITs框架显然类似于投行模式，除了尽职调查外，基金管理人资产管理能力建设仍然是比较长期的任务。 |
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