未来五年三倍的机会—数据中心龙头光环新网深度分析

潘细录 2020-06-11

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本文深度分析了光环新网的投资逻辑

1、主营业务构成分析

2、核心竞争优势分析

3、财务表现

4、业绩预测及估值测算

5、风险提示

投资逻辑要点：二十年数据中心建设及运营经验的光环新网，具备技术服务、资本运作、客户规模、背景资源的优势，形成了第三方数据中心龙头的品牌效应，坐拥大量北京、上海核心地区数据中心IDC稀缺资源，战略规划和产能计划目标清晰，将充分受益于5G时代的数据流量爆发和国家新基建政策支持，对标全球零售型数据中心龙头易昆尼克斯的成长路线，未来持续稳定增长的确定性较强，兼具科技和消费投资的双重属性，有望走出长牛慢牛的行情。

公司概况

北京光环新网是国内第三方互联网数据中心(IDC)服务供应商龙头，北京地区最大。成立于1999年，2014年上市，在电信及互联网信息服务领域深耕二十多年。2002年，率先在北京市场开展IDC业务，2014年上市后得益于资本助力实现多项并购，2015年全资收购中金云网、无双科技，向大数据分析领域迈进，2016年开始独家运营亚马逊AWS北京区域云服务，2017年获云服务牌照。当前公司形成了以互联网数据中心服务为核心，以云计算服务为延伸，同时兼有少量宽带接入服务（ISP业务）的主营业务发展结构。

公司实控人耿殿根通过百汇达公司持股30.34%。

主营业务构成分析

2019年实现营收70.97亿元，同增17.83%，扣非净利润8.22亿元，同增24.11%。主营业务主要包括四块：

1.IDC及其增值服务是公司最主要的核心业务。营收占比24.8%，同增20.7%，利润占比56%，毛利率54.46%。

简单来说，就是公司投资建设数据中心，然后向客户提供机柜业务，包括机房、带宽租用、服务器托管等基础性服务和网络安全、管理、数据备份等增值服务。客户1000多个，主要构成：40%的云计算客户、30%的互联网企业、25%的金融机构、5%的政企。这块业务的营收规模取决于可供运营的机柜数量，固定资产投入是驱动IDC业务增长的主要来源。按照未来五年新建10万个机柜计算，需要投入150—200亿左右的规模。

截止2019年底，在运营IDC有8个（北京7个、上海1个），设计机柜总量5万个，已投放3.6万个，上架率77.83%。从2014年上市至今，公司累计融资55.84亿元，2020年4月17日，再定增50亿元，用于北京、上海、长沙等核心区域优质IDC项目。

2. 云计算及其相关服务是IDC业务的延伸和升级。营收占比73.6%，同增19%，利润占比40.3%，毛利率11.72%。收入体量大但毛利率低。

云计算业务主要包括两部分：

一是基于亚马逊AWS平台的云计算服务，涵盖计算、存储和云极端等业务；AWS收入21.9亿元，占总营收的31%，毛利率19.77%。这块业务可视为亚马逊（全球云计算龙头，全球市占率45%）云计算业务的中国代理，客户有3000多个，主要是跨国公司,对云计算技术要求比较高的电商、互联网技术及相关企业。

光环有云，帮亚马逊做客户服务，主要提供咨询、部署、迁移、运维托管等服务，两年前营收200万到去年4348万，今年接近2亿开始盈利了（增长很快，未来做到多大和成熟期的利润水平目前还不好判断）。

光环云,为AWS做市场推广、销售和服务，可以弥补AWS在中国本土渠道拓展和服务交付方面的短板，目前有600家渠道伙伴。

二是无双科技的互联网广告业务。收入30.2亿，占总营收的42.5%（今年一季度增长很快但应收账款较大），净利润仅为1.02亿，毛利率5.9%，利润率只有3.4%。收益来源靠广告代理业务的返点，对互联网公司的广告平台依赖度高。由于占用大量资金且收益较小，公司计划剥离此项业务。

3.IDC运营管理服务。营收占比2.80%，利润占比2.54%，毛利率19.47%。主要是运用IDC运营管理经验和技术团队，为其他数据中心输出运管管理服务

4.宽带接入服务。营收5500万，占比不到1%。主要是通过各种传输手段向用户提供将终端设备接入互联网的服务。

从公司的业务构成来看，光环新网以IDC为核心，云计算为延伸，其余为辅助协同发展的模式。

核心竞争优势分析

IDC公司的核心竞争力有两点：一是一线城市有资源储备，拿电、拿地能力优于同行，二是运维服务能力出色，故障率低、服务质量高。那么，

在新基建政策支持下，大量资金涌入IDC这个领域，以及非核心地区的数据中心扩建会不会造成市场竞争格局的恶化？

光环新网靠什么优势让他能够拿到核心地区的IDC资源？

客户又为什么愿意选择高租价的光环新网？

光环新网未来新增10万机柜的供给能不能被有效消化？

未来的成长空间和成长路径是什么？

我想通过几个核心问题的解答来展开：

1、核心地区的数据中心为什么能成为稀缺资源？

一是需求旺盛。大型互联网公司和金融机构主要集中在北上广深等核心地区，由于网络资源优质（北上广既是骨干网的核心节点，又是骨干网仅有的三个国际出口，位于骨干网节点城市更易保证数据传输的低时延、高可靠），而IDC客户对时延、服务响应及时性要求高，却对价格敏感度相对较低，因此更倾向于使用一线城市的IDC机房，也方便人员随时部署、检查设备，形成了核心地区IDC供不应求，而内陆上架率长期很低的现象。

二是供给受限。数据中心属于高能耗企业（2018年全国数据中心用电量占全社会的2%，预计到2025年将提高到4%），一线城市的IDC的机柜、能耗指标、土地资源审批非常严格，对供给端形成限制，同时PUE不达标的低小旧散数据中心则将逐渐退出，加速IDC行业“供给侧改革”。如北京，全市范围内禁止新建和扩建 IDC（PUE 低于 1.4 以下除外）。

需求端的旺盛叠加供给端的严控，使得核心地区IDC资源成为了稀缺资源。

2、光环新网为什么能够拿到核心地区的IDC资源？

连腾讯阿里这些云巨头在北京上海地区都要租光环新网的IDC机房，可见其在一线城市特别是北京地区的优势：

一是具有先发和规模优势，从2002年起光环在北京率先开展IDC业务，2014年上市以来通过资本运作加强在北京和上海的布局，现已成为北京最大、全国领先的第三方IDC龙头企业。一线城市的土地资源稀缺，已有自有土地的 IDC公司将占据市场高地，且这种优势很难被新进入者打破，壁垒极高。因此，能在核心地区提前布局、精准卡位的IDC公司，极难被取代。

二是运维能力出色，在电信及互联网信息服务领域深耕二十多年，积淀了丰富的技术、服务、管理经验和背景资源，当时亚马逊AWS选择与光环新网合作的重要原因就是看重其出色的运维实力。公司在交流时介绍，过去5年十几家上市公司想进入IDC领域，但真正实现有效供给的不多，说明这块业务还是有相当的门槛。目前很多钢厂也纷纷进入这个领域，但最终能否实现有效供给还很难说，其中最主要的因素就是运维能力。因为，IDC的稳定运行对于金融、互联网等行业的大客户至关重要，举个例子：2017年7月，全球知名IDC服务商OVH发生冷却液泄漏事故，引发超过5000个网站24小时无法正常访问。IDC故障不仅会给其下游客户造成巨额损失，还会对企业声誉产生恶劣影响。

因此，从政府的角度来看，对具有技术、规模、资金、运营优势的企业更容易拿到用地、用电指标。从客户的角度来看，拥有可靠技术、良好口碑的IDC服务商将成为首选。

3、光环新网的供给、需求、政策影响分析

从供给端看，光环新网的产能规划非常明确，5年新增10万个，其中京津冀3-4万个，长三角3-4万个，大湾区2-3万个，其他地区1-2万个，目前有5.5万个已处于启动阶段，预计首批上架在2021-2023年。从产能规划看，5年后机柜数量将是现在的三倍。

从需求端看，5G大规模商用在即，流量将迎数十倍级爆发，与此同时，云计算持续深化，云流量增长趋势迅猛，未来95%的数据中心流量将是云流量，特别是在今年全球疫情的影响下，加速了数字化进程。在5G 云计算共振大背景下， IDC作为核心信息基建的重要性正越发凸显，以一线城市为主的核心IDC资源正成为战略资源，阿里巴巴、腾讯等科技巨头正围绕核心IDC 资源进行争夺布局。这意味着流量将会有更大程度的爆发，现有资源无法支撑起其业务的需求。

从公司交流纪要中也能明显感到其对未来需求的乐观态度：数据业务的增长是指数级别的，而IDC供应还是线性增长，5G应用起来对数据中心的需求可以把我们这些供给消化掉，所以不必担心供需失衡的问题。

从政策端来看，数据作为新型生产要素写入文件，IDC 作为数据承载基石，战略地位突出，政策有望持续加码。2020年4月30日，我国正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作，根据试点项目的条件，对于存量项目多、资产完整性好的公司更为受益。对于光环新网而言，REITs 的引入将丰富公司融资渠道，盘活现有资产，有利于并购发展，可以实现轻资产模式的快速扩张。同时，因为强调现金流产生能力（IDC企业折旧大，现金流好，但净利润小），有助于IDC企业的估值提升。

公司也表示，希望有机会参与第一批试点，公司除了东直门是租的，其他都是自有土地和物业，比较符合要求，准备先拿中金云网来做REITs。IDC到了成熟期上架率达到95%就饱和了，增速就靠租金涨价，如果做了REITs，拿到钱可以再去投高增长的前期项目，对上市公司非常好，形成正向循环。

4、未来成长空间和成长路径分析

中美 IDC 行业拥有相似的经营模式，都兼具成长性与稳定性，中国IDC 行业的发展有望复制美国的历程。国内IDC的发展从规模、政策、需求上都处在发展的早期，有机构认为中国将涌现出一批类似美国易昆尼克斯一样的 IDC 厂商。

易昆尼克斯是全球零售型数据中心的龙头企业，全球规模排名第一，公司成立于 1998年，经营范围实现了从美国本土到全球的拓展，公司通过并购运营商剥离的IDC资产直接推动了用户数的快速增长，特别是2015 年正式转换为 Reits，优化资产负债结构的同时也为公司的持续扩张奠定了基础。

截止 2019 年，易昆尼克斯在全球机柜总数29.7万个，自有土地58%，拥有 9700 企业用户，并通过36.3 万个连接构建了庞大的互联生态，实现了连续68个季度的业绩增长，股价也是屡创新高，远高于道指和纳指。公司的核心竞争力是互联生态构筑了公司的竞争壁垒，同时Reits 化提升了公司的扩张能力，为持续客户积累奠定基础。Reits发展用户，互联生态留住客户构成了闭环。

光环新网作为国内零售型IDC龙头，有望复制Equinix的成长路径，实现长期业绩增长。受益于互联网产业政策支持和数据流量的爆发带动数据存储需求的快速增长，我国IDC 市场相比美国仍处于早期，规模增速远高于美国（2018-2020 年，全球IDC市场增速约在 10%，而中国市场增速则达到 30%水平，远高于全球平均），为国内 IDC企业提供了更大的增长空间。

Equinix 和光环新网均通过自建与对外收购双管齐下，不断扩张数据中心布局，我国的REITs政策的加速落地有望利好光环新网这种具备完整自有资产的IDC企业，杠杆率和估值都有一定的提升空间。

财务表现

1.盈利能力强。毛利率21.54%、净利率11.22%、净资产收益10%（从2016年的5.53%逐年增长）。由于业务结构特殊，综合毛利率和净利率与同行业公司可比性不强。主要看IDC业务的毛利率54.46%，不仅高于批发型可比公司数据港、宝信软件，也高于美国零售型IDC龙头易昆尼克斯。

2.成长能力强。2014年至2018年公司上市后通过外延式扩张，营收及净利润复合增速分别为69%、48%，2019年增速有所缓，主要原因是前两年收购业务有并表影响，2019年受经济环境影响，客户上架率也慢了一些。

3.运营能力。应收账款周转天数53天，以一年内应收款为主。2019年应收账款19.27亿，同增19.2%，与营收增速相近。

4.现金流。现金与营收比为1左右，经营活动净现金流入低于净利润，一季度有所好转，账上流动性资金9亿。

5.偿债能力。2019年末资产负债率31.78%，相较于重资产属性的IDC业务，资产负债率并不高。有息负债25亿，占总负债的58%，财务费用1.13亿。

6.资产结构。固定资产加在建工程占总资产44%（重资产，需要不断的资本投入），商誉23.98亿元占净资产28.7%，主要由并购项目扩张形成，IDC项目业绩增长有保障，商誉减值风险低，无双科技有一定的不确定性。

7.研发投入。2019年研发费用2.37亿元，同比增长30%，研发收入比3.34%，主要致力于基于AWS云服务的各项增值服务的研发与推广，提高云计算业务的综合竞争力。

业绩预测及估值对比

公司业绩主要来源于云计算和IDC业务，其中IDC主要贡献利润，云计算主要贡献收入。

云计算服务，AWS未来收入增长根据国内云计算行业的平均增长率推算为18%左右，公司预计有10－20%的增长，有较大不确定性，主要受中美关系影响，外资客户的业务会不会受到影响。无双科技，一季度获大单，全年预计增长较大，但毛利率低，对业绩贡献有限。

IDC业务，主要影响因素是机柜数量、上架率、租金单价，今年受疫情影响上架和客户进展，特别是前两个季度，北京上海复产严格，还有两会因素，导致新增机柜投放进度有所放缓，原来预期6000－7000个，最近预计是6000个，疫情也导致部分客户上架需求延后，影响了上架率，比如在线旅游客户虽然没退租但直接断电了。二季度业绩增长仍然不及预期，预计三季度开始会好一点。这也是影响股价短期走弱的主要原因，毕竟股价的主要驱动因素还是业绩增长。

公司认为，今年是5G建网周期，年底是需求起来的点，明年是需求旺盛的一年，明年计划新增机柜1.4万（北京上海各7000），如果大湾区能起来可能就有2万。

从短期市场来看，因为5G全面商用带来的流量爆发尚需时日，影响零售型IDC短期业绩的主要因素是需求，受疫情影响今年上半年经济波动较大，影响客户上架需求，导致业绩可能短期承压，叠加大股东较大比例减持（2020年2月18日，公司预告大股东计划减持总股本的2%，3086万股，目前已完成减持3011万股），此外，市场传言有部分战略投资者为了参与定增获得更多股份，通过二级市场压低股价。

与同行业其他公司比较，光环新网短期股价涨幅远远落后，截止6月5日，年初以来光环只上涨了25%，而奥飞数据、数据港、宝信软件同期涨幅分别达到135%、117%、69%。

但是，从长期视角来看，光环新网有望复制易昆尼克斯的成长路径，假设在流量爆发时代，供给能被旺盛需求所消化，业绩释放就在于机柜的投放进度，增长的确定性较高，长期投资价值明显。

我们用第二层思维反过来想，如果我们看好他的长期价值，短期利空因素影响导致的股价走低反而给长线布局带来了上车的机会，这就是价值投资倡导的逆向布局吧。

估值对比：

IDC具有重资产、稳定现金流的特点，大规模投入后存在折旧计提对利润的冲击，单纯采用PE估值难以衡量其价值。企业价值倍数EV/EBITDA（市值加净负债/息税前利润加折旧摊销）为全球IDC公司较为通用的相对估值法。