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谈一下那些持续亏损但股价却持续新高这一现象背后的底层逻辑。
在咱们传统的估值认知思想里面，一个公司的估值高低跟其盈利多少紧密相连，咱们的正向思维是盈利越多，其估值市值也就越大，这点咱们当然很容易理解。
但在股市中，我们却发现有这样一种现象，那就是有些公司持续亏损，但其股价却不断闯出新高，更有甚者，公司亏的越多，股价却涨的越好，这又是为何呢？其底层逻辑在哪里呢？ 要谈清这个问题，我们必须重新来审视价值和估值，如果给价值一个更贴切的名字，那就是“未来的价值”，但事实上，在我们的潜意识中，价值总是代表着当下，殊不知，未来是动态的，而当下是静态的，由此，这也是造成很多人对估值的固化思维，以后咱们记住，当提及价值或估值时，咱们首先要想到的是未来价值，而非当下价值，这两种潜意识下的心智会影响咱们看待估值的思维。 比如说你是买卖生猪的，你今天愿意花100块买下它并不是它当下在你心里值100，而是你认为明天它的价值会超过100，由此，只要未来的价值相对今天的价值是增加的，那么今天就是可以去投资的。为了理解特定条件下的“越亏价值越大”这个逻辑，咱们先上盘缠炒栗子。 比如你家小孩，你从小到大都供他上学，到大学毕业前，它从未赚过钱，也就是说，如果把他当做一个公司的话，这是一个持续亏损18年的公司，而且伴随不断融资不断亏损的现状，大学期间他学习的是计算机专业，毕业后，为了深造，你继续花更多的钱供他上研究生、博士，直到他已成为了顶级的软件工程师，虽然他还未赚一分钱，但你却知道，他的价值确实增长的，因为作为顶级工程师的他，可以五年把之前所有的投资都收回来，你瞧，这个例子咱们都能听懂吧。 如果把你家的孩子比作一家公司的话，那么，无疑，从财报上看，这是一家连续30年亏损的公司，而且这三十年来越亏越多，而且还是伴随融资的亏损，很明显，这是一家烧钱的公司，我们能看到的让我们欣慰的，只有财报上递增的无形资产，对这样一家公司，相信大部分人看到后都会pass掉，但试问，你会pass掉吗？当然不会嘛，即便你是一个没有上过学的文盲，你也会懂得它的价值。而事实上，投资的底层逻辑跟它是一样的，很多时候换成人的问题，我们就很容易把逻辑捋清，但一旦换成公司的问题那就迷糊了。 所以我们要清楚一点，价值不是由当下的利润决定的，而是由它未来的现金流，如果真由利润数字来决定的话，那很多事你会发现很荒唐。 有一年阿里巴巴的目标是赚一块钱，结果这个消息一出来，资本市场迅速给其几十亿的估值融资，而你一年能赚10万，试问你是几十亿身价吗？当然不是，所以你瞧，你当下的利润比人家高，但人家的估值是你的几万倍，因为你们未来的爆破性不同，所以，估值不是单纯的比拼当下的利润，那是最为肤浅的看法。 而有的企业的还是亏损的，像京东、亚马逊但市值几千亿几万亿，你一打工族月月挣钱，从不亏损，试问你的价值就比他们大吗？也不是，所以，利润数字对于价值而言，并不是决定性的，那为何同样是赚几万块钱，但人家就估值几百亿，而你终究就是个打工仔呢？其本质就在于，不管你现在的亏损也好，赚一块钱也罢，都只是表象，只要它拥有未来可以赚更多现金流的预期条件，那么，它的价值就会匹配上这个预期的现金流。
人家阿里当宣布只赚一块钱时，下一步可就不是只赚两三块钱的事，而是预示着商业模式的成型和行业的好转，接下来可能就是几百亿几百亿的赚，而你虽然每年打工赚个十几万，但你终究是打工仔的估值，因为你未来的现金流预期是看得到的，所以，不要看当下的利润，而是要看预期现金流，这才是资本真正追逐的估值。理解了底层逻辑，我们再谈几种亏损但价值增长的类型。 ①第一种是滚动内在雪球的企业，就像我刚才所讲的那个例子，你培养孩子的过程，就是一个滚动其内在雪球的过程，像这种虽然在持续亏损，但其内在雪球却在持续变大，而这种滚大的内在雪球，具备撬动未来更大现金流的基础能力，由此它的价值就逐级增大。比如当你把孩子培养到一级工程师时，那么它的估值就相当于一级工程师的估值，若到这个时候，你没有让其去就业赚钱，反而继续培养，这时他依然是亏损的状态，但估值却在提升，当培养到顶级工程师时，即便他还没有赚钱，但它已经具备了顶级工程师级别的估值，因为这个级别具备这个级别现金流的爆发性，也就是从亏损直接到年赚百万千万，他具备这样的预期现金流，由此，他就值这个估值。 由估值也可以映射到咱们的人生，公司的估值逻辑跟咱们人的估值底层逻辑是一样的，有些人是持续滚动自己的内在雪球，虽然当时没有创造太多现金流，甚至是持续的现金流流出或亏损，但他的内在价值却是不断提升的，而有的人选择终生打工，从未滚动其内在雪球，如此，即便它的一生现金流都是正的，从未亏损过，但他的价值始终如蜗牛一样，也就是说，穷人从未亏过，但却穷了一辈子。 同时，我们要清楚一点，亏损和亏损是不一样的，在资本市场，有的企业亏损扩大，股价反而创新高，这是“培养孩子模型”，有些企业业绩稍微下滑，股价却一落千丈，有些企业业绩创新高，但股价却掉头向下，为何会出现种种不同的情况呢？要搞懂这些表象，我们需要回归估值本质。 亏损和亏损是不同的，这也是导致有些亏损产生的是股价新高，有些却是一落千丈。有一类亏损是以内在雪球的滚大为代价，有一类则是内在雪球的停滞或削减为代价，如何理解这点呢。这就好比，你家孩子花钱报了补习班，给自己镀金考上了工程师，而另一家孩子则花钱去吃喝嫖赌抽去了，由此，同样是亏损，一个是价值增长，一个是价值锐减，你当然要用脚投票了。 所以，面对企业亏损时，我们首先要从定性的角度去分析，这类亏损的背后是什么，是投资性为了滚动内在雪球，还是价值毁灭产生的亏损，二者有个显著的区别特征，一个是主动性的，一个是被动性或被迫性的。比如你会主动报辅导班镀金花掉1000块钱，而不是不得已必须要花掉1000去还赌债，而被迫性则是企业不想如此但却是发生了亏损，比如行业走下坡路时，企业被迫亏损，而不是说我能赚但我就想亏损，它们不是一回事 理解了这点，咱们也就理解了，亏损但股价不断创新高的底层逻辑。第二种模型，就是主动投资性支出，有些企业本可以赚钱，但为了扩大规模就不断的再投入，导致账面一直是亏损。还记得我之前讲的地产商不断投入盖房的故事吗？它可是连年亏损，但谁都不可否认它却越来越有钱，其中有个重要的分辨细节，那就是他本可以随时停下投资，这样就可以立马赚钱了，可是他没有那么做，而是继续投资扩大规模。 还记得在课程中，我讲过的一个论点吗，那就是对于资本而言，它们最不希望看到的就是现金，因为现金是增值最差的一种形态，资本最希望看到的是现金被利用起来，转换成增值的资产由此，我们要清楚，在理想状态下，资本最喜欢的就是资金不断流出转换成其他增值资产的形态，而不是眼看着资金放在公司一动不动，所以，对咱们而言，要清楚，只要资金流入增值的资产，那它就是增值的，而不管当下的利润数字是亏是赚，这句话很重要。 由此，对于咱们投资者而言，最好的投资标的就是那些不断在扩张的公司，你把钱给公司，公司拿着咱们的钱再次投入生产赚更多的银子，这样我们才愿意把钱给它，由此估值就难免偏高。而有些公司就一天到晚守着自己那一亩三分地，每年分点固定的分红，我们把钱投入这类公司，你别想着赚到超额的收益，除非极度低估，因为它压根就没拿咱们的钱去转换成更增值的产生现金流的资产，由此就不可能赚更多的钱，我们就无法获取高收益。 所以当一个公司需要募资扩张时，很多财报控总是盯着流出的现金，然后批判，但此时股价早就闯出了新高，殊不知，这是一种极其短视的行为，在传统的投资思想中，我们讨厌现金流出，讨厌公司花钱，认为这是一种不好的现象。但这是很错误的思想，我们把钱投给公司就是让公司花的，公司不花怎么帮我们赚钱 ，所以，就拿上海机场来说，人家扩产就是为了多赚钱，是一种价值提升，但很多财报控却只看到了利润亏损、现金流流出，盯着亏损的利润数字，如此缺乏底层逻辑，你财报再厉害又怎样呢？有时还不及一个农民的思想理解了这点，我们再去看亚马逊、京东、特斯拉、爱奇艺、新东方在线们。
像亚马逊就是典型的充分利用股东的钱去投资的典型，第一波股东给你钱后，你赚了钱，然后人们看到后给你投更多的钱，亚马逊再次拿着赚的钱投进新的项目，又赚钱，又融资又投，如此不断往复，你会发现，它的经营性现金流越来越多，而投资性流出也越来越多。这时财报控就指出一个缺点，那就是现金流紧张，或者认为这是一种烧钱模式，请注意，烧钱模式是钱烧了盈利没见到，或者内在雪球没见提升，而亚马逊这种是，钱烧了，但更多的钱来了，其实这才是符合成长性股投资的最佳模型，那就是我们既然要求公司高成长，多赚钱，那我们必须得忍受公司的投资性支出，否则就是既让马儿跑，又不让马儿吃草。 由此，咱们看到投资性现金流出不要上来就道德绑架，用传统投资思想进行批判，而是要看到它的背后，说到底，我们把钱给公司就是让公司花的，这就好比我们把钱投给茅台，让他多搞几个酒窖，多卖点钱不是好事吗？难道我们自己投给自己建酒窖，那你的就卖出去吗？ 反过来说，我们看到很多人把钱投进那个从来不知道扩产或根本无法扩产的公司，有的公司一共就那点资产，每年产生一定的现金流，它也上市了，事实上它不缺钱，但你看它财报后发现很稳健的一家公司，于是很多人买入股票，这也就相当于你把钱投给了它，但是你发现，它的利润并没变，但roe却下滑，一言概之，有些公司只负责波动。
为何呢，因为他把你的钱存银行了，没有拿你的钱去创造更多的收益，这时它的股价只会正常波动，而不会有持续的新高，这就好比是你爸把钱给你让你去报培训班，但你却把钱存了起来，试问你若作为家长，你会赞同这种行为吗？ 而传统的财报控，看到以上这个公司的财报后，欣喜若狂，认为这样的公司是绝对的稳健绩优，业绩稳定，也没有投资性现金流流出，经营性算是进账，也不是烧钱模式，只进不出，账上现金流充裕不会有资金风险，瞧瞧，多么漂亮的一份财报，但是，你忘记了底层逻辑，你忘记了你把钱投给公司就是让公司花的，而不是让公司存起来的。 而智慧的人在搞懂公司要投的这门生意后，在公司往外花钱的同时，会第一时间投资进去，这时股价可能已经开始回升，而次之的投资者，则在项目出来之后去投入，这时股价通常已经早早反应，殊不知，当你看到项目建成后，都在计算未来收益时，别人早就在钱花出去时开始计算并投资了，由此在资本市场，我们必须比别人更努力。 由此，我们要清楚，提升价值的亏损是为了滚动可以产生更多现金流的内在雪球，削弱价值的亏损是毁灭内在雪球的亏损，比如假设分众亏损，提升价值的亏损则是投入费用在更多的电梯占领，没有价值的亏损则是你的电梯招不到广告商，对牧原而言，提升价值的亏损是你投入了扩张养猪上面，削弱价值的亏损则是你的生猪出现质量问题导致的亏损。 有时业绩下滑比亏损杀伤力要更大，我们会发现，有些公司业绩下滑，股价就一落千丈，这类主要是大消费，而有些亏损但股价却异常坚挺，为何呢？未来现金流预期发生改变，这个问题，我们还是要回归到真正的商业运行中去比如白酒公司，你业绩下滑至个位数，市场会认为你明后年也不太好过，因为这种模式很透明，预期也很透明，没有太大的想象弹性空间，所以，别人就不太想把钱投入给你，因为他们不想赚这点可怜的增长，于是那些预期20%以上增长的投资者就会说拜拜了，抛盘就会很严重。 但在互联网公司，或在线教育公司则不然，像京东、拼多多、新东方在线、爱奇艺、网易有道等，它们越亏损为何股价越坚挺呢？因为亏损换来了内在雪球的提升，比如公司投入大笔的用户补贴和营销，换来了超过一倍用户的增长活跃量，或者特斯拉用巨额的投入换来了新能源汽车技术的革新，一旦新技术应用，那爆发力将是无可限量的，这也是为何特斯拉持续亏损，但市场对特斯拉却愈加追捧的原因，很明显，这是一个越滚越大的雪球。 还有新东方在线，我们千万不要以它的利润数字来估值，否则你会认为这是一家负价值的公司，那应该用什么来衡量呢？答案就是预期现金流也就是说我们要看到新东方在线扩大的这部分亏损，也就是加大的这部分投入或补贴，增加了多少的用户量，这些用户量按照合理的转化率，一旦转为有效用户可以带来多少的利润，以及这种投入换用户的成功模式所带来的乐观情绪，下节咱们在智库精品中，详谈对于亏损性企业的估值。 还有一个问题，一家企业当下价值为10个亿，20年之价值为0，对于这种价值锐减型的企业如何判断其绝对套利的良机呢？关于这点，咱们一块在精品中详谈 |
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