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一、高成长性的高估值$海天味业(SH603288)$$恒瑞医药(SH600276)$$沪深300(SH000300)$ 价值投资实际上关注的就只有两点：“好公司、好价格”。仔细一琢磨，实际上就是在成长性、估值和业绩稳定性三者中进行合理的均衡，但实际投资中，这三者之间尤其难以调和。 市场中我们遇到过很多成长性极好的公司，例如食品中的海天味业、医药行业的恒瑞医药，电子元器件的立讯精密，等众多公司都有极好的成长性。以海天味业为例，自上市以来，公司的营收和净利润都保持在高达20%左右的增速水平。
公司强劲的业绩增长，也为股东带来了极好的回报，以前复权来看，2014年上市时仅10元/股左右，六年后的2020年，海天味业已经涨至100元以上，六年十倍的成绩基本可以傲视A股90%以上的公司。
虽然股价有傲人的表现，但对于大多数价值投资者而言，这家好公司并不一定给价值投资者带来极好的体验。 公司的股价在2015年和2016年营收和利润同比增速都有所下滑，但即便如此，公司的市盈率仍然处于30左右，2017年公司的业绩增速提升，公司的估值水平也快速提升，2017年往后，公司的估值水平持续维持在40以上。
对于投资而言，30倍的PE确实不算便宜，更何况这是增速下滑时出现的估值！在增速稳定时期，公司的的估值持续处于40倍以上的水平，这已经可以用贵来形容了。 但当前来看，似乎对于好公司而言，介入的时候估值高一点好像并不是太影响收益。 二、增长神话破灭，投资人的噩梦东阿阿胶曾经是保健品板块龙头，2009年前后，公司利润同比增速保持在40%左右的超高水平，当时大量的研报告诉我们，阿胶未来前景广阔，能够保持当前增长水平，东阿阿胶的股价也一飞冲天大放异彩。
2008年年底至2010年年底，仅用了两年时间，东阿阿胶的股价就从6元左右涨至50元左右，两年的时间涨幅最高超过700%，成为市场的一颗明星。
股价的快速上涨，提升了公司的估值，2008年底，公司的PE水平快速走高，并在2010年快速突破了40倍，PE最高涨到了50倍的水平。公司的估值水平确实是贵了！但阿胶可是我们老祖宗留下来的东西，中国的人均GDP水平持续增加，保健品行业大有可为，市场空间没有万亿也得有千亿吧，而且东阿阿胶基本没有竞争产品，未来还有很大的提价空间，40倍的PE何尝不行呢？
2011年公司的营收降为12%，净利润增速仍然处于47%，2012年公司的营收增速为11%，净利润增速降为22%，公司的利润增速实际仍然表现强劲，但已经没有之前那么乐观，公司的股价震荡走弱，公司的估值逐渐回归至20倍左右的水平，2013年开始公司的营收开始恢复至30%以上的增速，但公司的股价直到2016年真正回到2010年的水平，这“逝去的六年”对于投资人来说无疑是痛苦的，但好歹是没有亏钱！ 进入2017年，东阿阿胶的营收和净利润同比仍然增加，但是增速有所回落，东阿阿胶的估值进一步下滑，2017年年底，东阿阿胶的估值已经跌落至20倍以内，从估值看，阿胶似乎已经开始显示出一定的吸引力，进入2018年阿胶的估值已经回落至15倍以内，较低的估值已经吸引到一批投资者介入（如雪球的某位大V）。 2018年年报显示，东阿阿胶的营收增速已经跌为负值，公司业绩回落的同时伴随着公司估值的回落，东阿阿胶这么大品牌，不到20倍的估值水平似乎有一定的吸引力。
但事实的情况却是，公司的股价并没有因为估值变低而止跌，2017年公司的股价最高达到70元，而到当前公司的股价已经在30元附近，因为低估值而买入的投资者不仅损失了时间也损失了金钱！ 三、没有增长就没有梦想曾经有人让巴菲特选择最重要的一个指标来甄选股票，巴菲特说ROE。国内有人说，公司股价的年复合增长率基本和ROE的大小接近的。但A股市场中就有一家公司专治不服，他就是承德露露，下表是公司的盈利能力数据，其ROE常年保持在20%以上的水平，公司的毛利率由33%，提升至当前的52%，但从这些比例看，这似乎是一家非常牛逼的公司，但如果作为投资人投资这家公司却痛苦不堪。
公司的股价实际上从2013年至今公司的股价基本没有上涨，公司持续走高的毛利率和不断攀升的ROE似乎打脸了众多用这些指标做投资的人。
这么好的数据为什么没人买账？难道市场无效么？非也，我们可以看看公司的营业收入和营业利润的变化情况，自打2013年往后，公司的营业收入就达到了顶峰，2015年后营业收入还出现了大幅下降，虽然公司的净利润2013年后出现了一定幅度的上涨，但营业收入没有增加说明公司的产品确实没有了想象力。
公司失去了增长能力，但是公司的估值仍然维持在20-25倍PE的水平，一个负增长的公司市场竟然还是给了20多倍的PE你让长江电力、宁沪高速这一类小幅慢速增长的公司情何以堪？ 好在近两年，市场似乎也已经意识到是高估了，估值也逐渐回归到15倍的水平，失去了增长，市场也就失去了梦想，对应的“市梦率”也该回归。
四、增长与估值公司的成长性没有了，公司的估值水平也就回归至低位了，若公司能够维持现有状态持续运营，那么公司的股价应当可以用零增长模型来估算，即股价应当等于股利除以折现率，公司没有了增长，每年挣的钱都应该分给股东，所以股价也应当等于每股收益除以折现率，将公式变形，那么公司的估值水平应当是折现率的倒数。“学如逆水行舟，不进则退”公司应该也是如此，没有增长实际上应该是在退步，毕竟没有哪家公司能够永续不增长，所以实际上公司的估值应该比这种折现方式更低！
若公司还能够保持一定的增速增长，那么公司的股价可以使用固定增长模型，或者是多阶段增长模型。
从上边的公司很容易看出，PE是增长率g的增函数，且g的变化对于PE的影响很大，（若是将PE对g求导，可以看到g的变化和PE的变化存在二次方的关系）。 换句话说就是，公司如果存在较高的增长率g那么公司的估值水平就会很高，市场中的恒瑞医药、长春高新、海天味业等都是这种情况，在高增长的情况下，公司高市盈率是合理的，只要公司保持高增长即使是高估值也值得一买，因为即便是未来估值没有提升空间，但是EPS会按照公司业务增速提升，股价也会有较快的增速。 但以上的问题在于，公司能否持续保持高增长？对于大多数公司而言，答案是否定的，巴菲特最爱的可口可乐也陷入了增长的停滞，强如茅台，格力，增速也有过下滑。增速下滑的时候就会出现东阿阿胶那种情况，增速不如预期时，股价需要长时间的横盘或回落来消化高估值，若增速大幅下降，估值同样会快速下跌，此时即便是低估值同样也难以抵挡增速下降的杀伤力。 涪陵榨菜和马应龙一个用在嘴上，一个用在腚上，两个都是扛把子，两家公司都有辉煌的增长历史，两家公司都有增速的回落，2011年公司的估值高达50倍PE，2012年公司增速开始回落，公司的股价基本上是横盘了十年来消化当时的高估值，即便他的产品人们赞不绝口！ 涪陵榨菜近几年公司的业绩实现了快速增长，公司的股东不仅收获了业绩增长带来的收益，同样也享受了估值提升带来的快感，2019年公司的营收和利润增速大幅下降，2019年一季报后，公司的股价最高回落幅度超过30%，一时间各大媒体议论纷纷，就连台湾人都在怀疑我们是不是吃不起榨菜了。曾经的小甜甜，现在的牛夫人，公司卖的产品并没有变，只是增速降得太快，就遭到了资金的抛弃，资本市场是不讲感情的！（未完待续。） @今日话题 @南山之路 @牛春宝 @贫民窟的大富翁 @财富自由的大富翁 @HIS1963 @管我财 @价值事务所 @二马由之 @饕餮海 |
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