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当今世界原油市场拥有三大价格体系，即布伦特(Brent)原油价格体系、西得克萨斯轻质(WTI)原油价格体系与迪拜(Dubai)原油价格体系。其中，布伦特原油价格体系主要针对欧洲与非洲市场，WTI原油价格体系主要针对美洲市场，迪拜原油价格体系主要针对中东与亚洲市场。具体来看，布伦特原油价格体系中的即期(DTD)布伦特与洲际交易所(ICE)布伦特是目前世界原油市场中使用最广泛的价格标杆。根据能源资讯与价格评估机构普氏的统计，全世界原油贸易总量中的60%采用布伦特原油计价。与美洲和中东等原油生产与出口地区不同，布伦特原油价格体系产生并兴起的欧洲地区原油资源匮乏，需要大量依靠进口原油，经过多年发展，成熟的布伦特原油价格已经成为能够精准反映欧洲原油供需状况的地区标杆。与欧洲国家情况类似，中国也是一个原油供需矛盾突出，原油供给主要依赖进口的国家，因此对于期望打造能够反映中国乃至亚洲地区原油供需状况标杆油种的上海原油期货，布伦特原油价格体系的发展历程与成功经验具有相当大的借鉴意义。 1.布伦特原油价格体系 布伦特原油价格体系以即期布伦特与洲际交易所布伦特为核心。其中，即期布伦特是由普氏评估发布的基于欧洲北海原油市场的原油价格，目前广泛应用于产自欧洲与非洲的原油实货计价。洲际交易所布伦特是基于北海原油市场的标准化期货合约，是现阶段仅次于纽约商业交易所(NYMEX)WTI期货合约的世界第二大原油期货。此外，依托即期布伦特与洲际交易所布伦特，派生出了北海原油远期合约(BFOE)、连接即期布伦特与北海原油远期合约的价差合约(CFD)、连接即期布伦特与洲际交易所布伦特的价差合约(DFL)、布伦特掉期等衍生品市场，构成了一个交易产品丰富、参与者众多、交易主体多样的市场。 1.1 即期布伦特交易机制 即期布伦特背靠的实货原油是欧洲北海地区生产的5种原油：布伦特(Brent)、福蒂斯(Forties)、奥塞贝格(Oseberg)、埃科菲斯克(Ekofisk)和特罗尔(Troll)。即期布伦特交易与评估机制的核心是通过普氏窗口评估出的普氏收市价(MOC)。普氏收市价要求经过窗口评估出的价格能够充分反映在半个小时窗口交易时间内参与者通过交易所传递出的价格信息。为确保通过普氏收市价评估出的即期布伦特的合理性与准确性，普氏在设计收市价时坚持了以下原则：一是所有的报价和询价对市场参与者来说都是可获得的；二是市场参与者有足够的时间对询价和报价进行反应。普氏收市价的交易时间设定在伦敦时间每个交易日的16:00-16:30，交易时间集中于半个小时的设计有助于提高交易的集中度与流动性。为了精确地在普氏收市价中传递自己的价格信息，交易者会在每天交易窗口开始前结合当日市场情况进行价格测算，并且在窗口交易开始后结合实时的交易情况快速地修改报价或询价。通常来说，窗口交易期内报价与询价的价差会随着交易时间的推移不断收窄，并在临近16:30时达成多笔成交，这些成交价格将会成为普氏评估当日即期布伦特价格的重要依据。 即期布伦特的具体评估过程是先后评估价差合约、现金北海原油远期合约以及上述5种原油与即期Strip(即期布伦特中间过程价格)的品质价差(Differential)3个部分的价格数据，再利用公式“即期布伦特=现金北海原油远期合约+价差合约+品质价差”，即用现金北海原油远期合约价格与价差合约一起计算即期Strip，然后用即期Strip与品质价差分别计算出5种原油各自的绝对价格，最终选取这5个品种当中最低的绝对价格作为当日的即期布伦特价格。由于福蒂斯原油品质最差，因此福蒂斯原油价格往往会成为5种原油中的最低价格，并作为当日的即期布伦特价格。 1.2 洲际交易所布伦特交易机制 布伦特期货合约于1988年6月由国际石油交易所(IPE)在伦敦正式推出，之后随着国际石油交易所更名为洲际交易所，布伦特期货被称为洲际交易所布伦特并沿用至今。 洲际交易所布伦特是一款高度标准化的期货合约，合约规模1000桶/手，计价单位为美元，最小价格变动单位是1美分/桶，M+2月合约的到期日是M月最后一个交易日，例如2019年12月洲际交易所布伦特的到期日为10月31日。结算方式分为现金结算与期转现结算(ExchangeForPhysical,EFP)两种，其中现金结算是目前最主要的结算方式。在现金结算方式下，所有M+2月的到期未平仓合约参照合约到期日当天的洲际交易所布伦特指数价格完成平仓。 期转现是洲际交易所针对现金结算推出的一种补充结算方式，目的是为方便手中持有实货与纸货头寸的实体企业通过互换头寸在洲际交易所完成结算交割。期转现结算以期货与标的现货价差的方式进行交易，期转现结算价差反映了在特定时间内期货与现货的相对价值。通过交易期转现结算，现货头寸从参与者的手上转移至对手方，同样期货头寸也在两者之间发生互换。交易者在线下达成期转现结算意向后，通过经纪商在交易所申请登记即告完成。期转现结算可以在洲际交易所挂牌的96个连续合约中的任何一个合约上进行。例如，上游生产商手上拥有200万桶原油待售，生产商判断市场供应紧俏，油价未来看涨，而此时下游炼厂需要采购12月10日交货的200万桶原油现货。由于炼厂同样预期油价未来将会上涨，因此已经以62美元/桶的价格买入了2000手洲际交易所布伦特12月合约。虽然生产商和炼厂均已在现货端与纸货端建立了多头盘位，但生产商还没有为其现货原油找到买家，而炼厂也需要采购满足其到货时间的现货原油。此时，生产商与炼厂结合各自需求，同意通过期转现交换双方头寸以满足各自的实际需求：生产商同意以洲际交易所布伦特12月合约按进行期转现结算当天的结算价出售200万桶原油，交货日期是12月10日。与此同时，炼厂也将洲际交易所布伦特的期货多头头寸置换成原油现货。伴随双方头寸的互换，生产商与炼厂也同时保有了依靠未来油价上涨(与双方此前预测的价格方向一致)而获利的可能性。双方通知经纪商他们已经达成期转现结算协议，经纪商在交易所登记该笔期转现结算协议已经达成，至此该笔期转现顺利完成。 2 布伦特原油价格体系的成功经验 2.1 即期布伦特的成功经验 即期布伦特是伴随着欧洲北海油田诞生并逐渐发展完善的价格品种。1976年，布伦特油田正式投产，1987年即期布伦特首次完成了价格评估，当时即期布伦特的价格评估还仅仅参照布伦特一种原油。随着布伦特油田产量从1990年开始快速衰减，福蒂斯原油与奥塞贝格原油被加入评估。为解决福蒂斯原油硫含量较高的问题，普氏首次引入了针对硫含量的品质价差(Sulfurde-escalator)。2007年，普氏引入埃科菲斯克原油，进一步拓展了即期布伦特挂靠的原油种类，提升了整体可交割原油的数量。2013年，普氏推出品质溢价(QualityPremiums)，用以反映埃科菲斯克与奥塞贝格相较其他两种原油的品质优势。2017年，特罗尔原油正式加入评估并沿用至今，形成了现在“五油共市”(BFOET，即布伦特、福蒂斯、奥塞贝格、埃科菲斯克和特罗尔五种原油)的局面。 观察即期布伦特的发展历程，可以发现其成功经验主要包括以下两点。 一是不断丰富可交割油种。随着布伦特原油产量从1990年开始逐年下降，普氏窗口在当时曾先后出现多次逼仓行为，导致评估出的收市价偏离市场，无法反映真实的市场情况，严重削弱了即期布伦特价格的合理性与准确性。为解决该问题，普氏先后3次在布伦特原油基础上引入新油种，丰富实货交割品种。现在“五油共市”可交割原油的总产量达到110万桶/日，防止了交割油种不足引发的价格挤兑，保证了即期布伦特价格的合理性与准确性。 二是持续吸进实体企业参与。目前，普氏收市价的窗口交易主要集中于由石油公司和石油贸易公司构成的实体企业，参与的金融机构数量较少。实体企业在窗口中提交的报价与询价都是结合自身对市场基本面情况的判断经过测算得出的，因此，经过众多实体企业在窗口中交易得出的即期布伦特价格能够充分反映实体企业的观点与原油市场的基本面情况。 2.2 洲际交易所布伦特的成功经验 洲际交易所布伦特在推出之初也曾是一个以个人投资者参与为主的市场。此后，经过几年的发展，洲际交易所布伦特开始引起实体企业的关注，越来越多的实体企业开始通过洲际交易所布伦特管理它们的原油价格风险。与此同时，洲际交易所布伦特市场吸引了掉期交易商、养老基金、对冲基金、指数投资者等金融机构的参与，市场参与主体呈多样化的发展趋势。从交易量看，目前洲际交易所布伦特已经成为仅次于纽约商业交易所WTI期货的世界第二大原油期货品种，并且在实货计价方面相较WTI和迪拜原油运用得更加广泛。 洲际交易所布伦特在实货计价方面的成功得益于其配套的金融衍生品市场的蓬勃发展。跨区价差、跨期价差等掉期产品与期权产品，为实体企业进行套期保值、管控自身风险敞口提供了丰富的选择，场外衍生品市场反过来进一步增强了洲际交易所布伦特本身的吸引力与活跃度，实现了场内期货市场与场外衍生品市场之间的良性循环。 3.布伦特原油价格体系的借鉴意义 上海原油期货2018年3月26日上市以来交易平稳，从交易量、交易者参与数量等指标来看，上海原油期货已经成为仅次于纽约商业交易所WTI和洲际交易所布伦特的全球第三大原油期货。随着做市商制度的推出，二三行等主力合约之外的合约流动性也明显增强；原油交易型开放式指数基金(ETF)、原油期权、原油期货仓单交易等围绕上海原油期货的新品种、新模式也呼之欲出，可交易品种愈加丰富。 但与此同时，以石油生产商、炼厂以及石油贸易公司为代表的实体企业对上海原油期货的参与程度仍然较低，真正使用上海原油期货进行计价的实货原油交易依然处于较低水平，这也将影响围绕上海原油期货打造反映中国和亚洲地区石油市场供需关系的价格体系。上海原油期货已经成功实现了上市初期“活跃起来”的目标，下一阶段将主要面临“使用起来”的问题，布伦特价格体系的成功经验值得学习和借鉴。 3.1 发展与上海原油期货配套的金融衍生品市场 单一的期货产品无法满足不同类型市场参与者多样化的交易需求，特别是油种来源多样、计价油种各不相同的实体企业的套期保值需求。从洲际交易所布伦特的成功经验来看，打造围绕上海原油期货的跨地区、跨时间金融衍生品市场势在必行。具体而言，在跨地区方面，推出上海原油期货与布伦特、WTI、迪拜三大基准原油的价差交易，方便实体企业进行针对计价油种敞口的风险管理，也为参与者开展跨区套利提供便利；在跨时间方面，推出上海原油期货不同月份合约之间的月差交易，便于企业管理月差敞口或开展基于月差结构的贸易运作，并为月差套利提供操作可能。随着金融衍生品市场的兴起与成熟，上海原油期货本身的吸引力也会随之增强。 3.2 积极引导实体企业加大上海原油期货交易力度 能够真实反映中国和亚洲地区石油市场供需关系的价格体系离不开实体企业的大力参与。即期布伦特能够成为世界原油贸易最主要的计价油种，就在于其价格的权威性与代表性得到了石油生产商、石油贸易商以及炼厂的高度认可，其价格完全是由实体企业结合基本面情况通过公开透明的市场交易得出的。 目前，实体企业参与上海原油期货交易力度较小的原因，一方面是由于缺乏配套衍生品支撑的原油期货，无法满足企业的套期保值需求；另一方面是由于当前国内企业特别是国有企业开展期纸货交易的限制依然较多，监管颇为严格。建议适当放松对国有企业开展原油期纸货套期保值交易的监管，无需“谈期纸货色变”，从限制企业交易调整为提倡企业结合自身实际需要开展套期保值交易，帮助企业将期纸货打造成管控自身价格风险的有效工具。 3.3 进一步增加上海原油期货的可交割油种 上海原油期货的交割油种采用了“6+1”的设计，即6种中东含硫原油加胜利原油。近两年，以东西伯利亚太平洋(ESPO)为代表的俄罗斯原油和以卢拉(Lula)为代表的巴西原油供应充足稳定，品质深受国内炼厂喜爱，进口量稳步增长。因此，进一步扩大上海原油期货的可交割油种，拓宽实货交割空间，有助于吸引更多实体企业参与交割，并进一步提升上海原油期货的活跃性与吸引力。对于新油种与老油种之间的品质差异，可以延续此前经验，通过推出品质升贴水的方式解决。 (作者系中海石油化工进出口有限公司 王君伟 |
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