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国内之前的REITs基本上都是地产类，光大证券刚刚申报了市场上首单的基础设施REITs项目，我相信基础设施型REITs会是未来比较大的发展方向。 高健REITs专栏开篇寄语： 在中国经济转型升级、深化金融体制改革背景下，REITs是降低实体经济杠杆率、推动供给侧改革的重要抓手。发展中国REITs可以促进盘活公共资产，激活地方投融资效率；拓展长期资本形成机制，提高资本供给水平；推动养老金等投资于优质资产，实现稳健回报。光大证券固定收益总部业已重点布局REITs业务、稳健开展REITs产品创新，以期助力中国REITs市场健康发展。 国内REITs市场分析与展望（一）REITs产品的概述 1、定义 REITs产品是资产证券化体系内一个比较特殊的品种，REITs在海外不算是整个资产证券化框架内的资产，但在国内因为它的交易架构用的是ABS或者ABN，所以其被纳入了资产证券化的框架。 首先什么是REITs？从本质上来说REITs是一个信托投资基金，它是通过集合公众投资者的资金，从而通过持有不动产资产或对应债权，进而享有不动产资产对应的租金收益或增值收益或债权本息的产品。对于投资人而言购买REITs是如何获取收益呢？实际上就是以物业资产或者基础设施所产生的租金或者收费收入作为期间的投资人的收益来源，同时投资人可能还会享有资产增值的收益。 2、相关概念的明晰 下面介绍REITs的几组概念，以供大家进一步厘清。 第一组概念，公募REITs和准REITs。这两者的核心差异是法律的架构、投资人的构成和产品的存续周期。首先法律架构差异方面，如果简单地理解，公募REITs其实就是把一个物业或者基础设施等资产进行了IPO，因而公募REITs的份额更类似于股权型的份额。而国内REITs准确讲应该叫“准REITs”。准REITs和公募REITs在很多方面是一样的，但是国内REITs并不完全是股权型产品，而是一个资产证券化产品。也即是公募REITs更类似于股票，而准REITs则是标准化的资产证券化产品。 其次，投资人的构成方面，海外公募REITs对投资人有两点要求： 第一，对数量的要求。大部分的公募REITs对投资人的数量要求都是100人以上，个别国家甚至要求500人以上。 第二，对投资人构成的要求。公募REITs要求投资人更加分散而且不能全是特别商业化的机构，因为公募REITs有税收优惠政策，监管希望这些税收优惠政策能够普惠更多人。而在中国，REITs市场的投资人最多也只是几十家以内的机构投资人。 产品存续周期方面，如此前阐述，公募REITs是一个股票型产品，所以理论上来说是可以始终存续。但国内准REITs基本上都有明确的产品存续周期，周期长的可达30年，短的一般是3-5年。确定的存续周期要求资产端和产品端都要有明确的退出方式。 第二组概念，抵押型REITs和权益型REITs，抵押型REITs的底层收益的来源于以持有的物业资产作为增信带来的抵押贷款相应的利息收入。从这个角度看，抵押型REITs其实类似于CMBN/CMBS。权益型REITs则是直接持有资产或者持有资产所在公司的股权。海外既有抵押型REITs，又有权益型REITs。REITs初始发展阶段，抵押型REITs是主流产品，现在权益型REITs是主流产品。 第三组概念，权益型REITs往下细分为股权型REITs和债权型REITs。这两者的核心差异在于是否给原物业持有人以约定价格回购的权利。如果原物业持有人可以约定价格回购资产，这就是债权型REITs。如果原物业持有人仅能根据市场价格优先购买资产，这就是股权型REITs。 第四组概念，地产型REITs和基础设施型REITs。在海外30%-40%的REITs资产不是写字楼、办公楼、商场等地产类资产，而是基础设施资产，比如高速公路、轨道交通、基站、地铁、监狱等。国内之前的REITs基本上都是地产类，光大证券刚刚申报了市场上首单的基础设施REITs项目，我相信基础设施型REITs会是未来比较大的发展方向。 3、REITs的典型架构 海外公募REITs的架构一般分为两种，公司型和契约型。美国、英国这些国家主流的REITs产品是公司型的；澳大利亚、香港、新加坡的REITs则是契约型的；日本是公司型和契约型都有，但是主流是公司型。我的判断是我国未来发展的公募REITs主流类型应该是契约型。 公司型和契约型的差异在于是内部管理还是外部管理，公司型有管理层、董事会等，所以可以对REITs产品进行内部管理。契约型很多底层是信托或者基金，因而REITs管理人是受托管理，也即是把管理外包给一个外部的管理机构。所以说公司型REITs在基金层面的管理更多是内部管理，契约型则是外部管理。 4、REITs的发展路径 关于REITs的发展路径，我们选取了美国、日本、香港和新加坡四个市场，从管理人、杠杆率、不动产开发、托管人要求、上市要求、分红要求、税收安排等维度做了一个系统性的梳理。这里只讲两个方面： 第一，杠杆率方面。现在国内的REITs产品、CMBN产品、CMBS产品，杠杆很多形式都是在基金层面，也即是优先、夹层和次级的设计。但是在海外REITs产品，REITs本身是可以负债的，但对杠杆率有要求。具体产品中一般的杠杆率是20%-30%，少部分比较激进的能达到30%-40%。 第二，税收政策方面。日本和新加坡在亚洲REITs市场规模占比较大，而香港则相对小一些。实际上，这么多年香港的REITs市场规模并没有增加。核心的原因是新加坡和日本有相对比较强的税收政策，而香港的税收政策相对比较弱。所以能否发展REITs关键在于看法律架构是否能够调顺，而REITs市场规模能做到多大，关键在于相关配套的政策，尤其是税收政策的发展。 5、海外REITs市场分析 从规模上看，目前为止，全球市场共有800多支REITs，美国约有280多支REITs，期间因为2008年金融危机REITs数量上有所下降。从基础资产类型上看，美国REITs的类型包括办公楼、公寓、零售、酒店、工业、综合体、基础设施等。 从市场的表现情况而言，大家应该都知道一个概念——有效市场理论。有效市场理论是指找到一个收益相对较高且与其他大类资产的关联性相对较低的产品，那么会对投资的有效边界有一个很大的提升。REITs就是这种产品，它跟其他大类资产，比如股票、债券、黄金等的关联性比较低，跟不动产的关联性相对强一些，同时它的收益率又比较高。所以不管是从REITs自身的表现，还是从REITs的加入使整个市场更加有效的这个表现上来说，其作用是非常大的，其发展很是值得期待。 6、国内REITs情况 国内从2014年开始推出了一些类REITs或准REITs产品，和监管政策形成互动后，整个REITs的产品规模、市场支持力度均在逐步提升。特别是去年长租公寓、基础设施REITs很热，甚至有可能会成为公募REITs的突破点，所以整体来看，国内REITs的发展是比较积极乐观的。 因为监管的推动，现在长租公寓证券化受到市场极大的关注。十九大报告明确指出“房子是用来住的，不是用来炒的”，租购并举一定是一个值得我们重点关注的方向。关于长租公寓市场，我与大家分享以下几点： 第一，长租公寓市场的需求和供给都非常大。中国有很多的大型、特大型城市，这些城市里面有很多流动青年人口，他们有着很强烈的居住需求，所以长租公寓的需求市场是非常大的。供给端更是如此，不管是开发商，还是一些分散型的房源，供给量都是非常大的。既有强烈的需求又有充足的供给，我相信这个市场的发展肯定是值得期待的。 第二，对市场主流供给方的分类：（1）以开发商为代表，比如万科、龙湖、华润、碧桂园等。（2）以经纪公司为代表，包括链家、世联、我爱我家等。（3）以专业的运营管理公司为代表，如魔方、新派等，另外一些酒店管理公司也都在做一些长租公寓的尝试。这三种都有其各自的优势。比如开发商的优势在于资产的获取和资金平台，开发商的实力让其能有资金和资产去做一些重资产安排。对经纪公司而言，其优势在于拥有客源，同时能够相对容易地收集一些分散型的资产。对酒店管理公司或者专业管理公司而言，其优势则在于能够服务水平和资产管理能力。 众所周知，住宅的售价和租金差异是很大的，长租公寓的回报率相对比较低。提升回报率有这么四种方式：一是提高租金水平，但这跟广大青年对美好生活的向往是矛盾的；二是给这些长租公寓提供方或居住者予以补贴，但一旦有补贴就有寻租的空间；三是把房价降低；四是降低租赁住房专属地的价格，这也是政府现在做的。但是在相对割裂的市场里如何能让它更有效？这需要市场去思考，需要政府去思考，也需要我们从业人员去思考。 资产证券化可以帮助房地产企业拓展融资渠道、调整资产负债结构。国内市场，从发行情况来看，2015年共发行了4单产品，发行规模130亿；2016年共发行了12单产品，发行规模338亿；2017年共发行了34单产品，发行规模892亿。整个市场的发展非常快，我相信2018年这个趋势会更加明显。 从利差表现来看，REITs产品的利差在逐步缩小。从2014年第一单REITs至今，该趋势已日益明显。 从底层物业类型来看，零售类资产数量最多，但单体规模不大；写字楼的数量不多，但单体规模比较大；此外，综合体、酒店、物流等都有涉及。从城市分布来看，底层物业分布于一二线城市居多。 （二）未来展望 未来而言，主要有以下几个发展方向： 第一，投资人越来越认可资产信用而非主体信用，投资者逐步回归资产证券化产品本源，关注资产产生现金流的能力，淡化外部第三方主体信用。另外交易结构中也逐步引入专业的管理机构，专业管理机构一方面作为投资人参与投资，另一方面可作为资产的备选管理机构，提升运营管理水平，提高物业租金，继而提升物业价值。 第二，目前国内推出公募REITs试点的法律框架、监管环境、投资者培育等方面已基本成熟，公募REITs有望加速酝酿出台。 最后，REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具，社会资本投入占比提升是住房租赁市场发展的必然方向，有助于促进房地产长效机制体系的构建。 此外，基础设施的REITs的发展也将是基础设施建设资金退出的有益尝试，有助于国内的基础设施建设健康有序发展。 总体而言，我对整个商业地产及相关资产证券化市场的看法是非常积极的，我觉得未来的市场会非常广阔。今天到场的有发行人、中介机构、投资人，大家应该和我一样对整个市场充满信心，希望我们一起去参与、去了解、去学习、去进步，谢谢大家！ （本文系高健博士在2018年资产证券化创新发展论坛发表的主题演讲） REITs行业研究致力于深耕中国REITs与不动产证券化领域。 我们认为，REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促进金融与房地产良性循环的重要工具。REITs在租赁住房市场、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和公共基础设施（PPP）领域是中国公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。 我们始终坚信中国REITs破晓的黎明就在眼前。REITs行业研究将一如既往地为大家分享更权威、更全面、更具可读性的优质内容，更有担当地、更真诚地、更用心地向社会传播中国REITs的理念、知识和发展动态，全力为推进中国REITs事业进步贡献我们的力量。 |
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