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文：朱亮 转载请注明作者和来自新康界（XKJ0101) 从过去的药品直销到2013年向器械开拓市场，从过去的业务聚焦省内到2015年向全国迈进，2017年瑞康医药已完成了全国31个省级平台搭建，成为了全国性医药商业公司。 2018年10月30日，瑞康医药披露的《2018年第三季度报告全文》中预计2018年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为10%至26%，2019年1月30日披露的《2018年度业绩预告修正公告》便做了下调的修正，调整的变动幅度为-13%至9%。短短3个月作向下调整的修正究竟为何呢？ 业绩预告“变脸” 瑞康医药自2004年成立以来，一直致力于打造直接面向医疗机构和零售渠道的直销网络，2004年-2011年主要从事药品配送，2011年-2013年巩固其在山东的市场配送地位，2013年-2018年公司战略转型开始涉足器械配送，目前已经成长为向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，销售网络已覆盖全国31个省份。 公司自2011年上市以来，业绩表现相对出色，营业收入从2011年的31.95亿元增长到2017年的232.94亿元，7年复合增长率为39.25%；归母净利润从2011年的0.84亿元增长至2017年的10.08亿元，7年复合增长率为51.30%。 数据来源：wind 公司公告 备注：2018年数据取自公司业绩修正公告中归属于母公司净利润的区间均值 根据公司2019年1月30日披露的修正后业绩预告，修正后归属于母公司净利润盈利8.77亿元-10.99亿元，取其区间均值作为2018年归属于母公司的净利润预测值，公司同比归属于母公司净利润将下滑-2.00%，成为公司自2011年上市以来最差的业绩。 2019年1月30日，瑞康医药发布了《2018年度业绩预告修正公告》对2018年10月30日公司披露的2018年业绩预告作出修正，由预计2018年归属于上市公司股东的净利润变动幅度10%至26%，调整为-13%至9%。同时公司对业绩修正原因也作出了说明，一是公司拟按照《企业会计准则》和公司相关会计政策计提商誉减值准备；二是融资金额较上期增长较大，由于融资成本有一定提高，导致财务费用增加较大；三是业务全国化之后，人员、办公、差旅等管理费用支出阶段性上升。 业务不断扩张，商誉不断提高 公司为发展战略需求，提出了“购并扩张实现外延式发展”的战略，自战略实施以来，由原来的单一药品配送业务，逐步增加医疗器械供应链。2013年-2014年公司重点布局省内试点，并开始涉足医疗器械；2015年初步启动外延省外收购20多家公司；2016年加速扩张，省外收购30多家公司；2017年完成31省市布局，省外收购82家公司。伴随着不断的并购扩张，公司的商誉也由2013年的0.3亿元，增加到2018年第三季度末的44.28亿，近5年增加了近100多倍的商誉，截止2018年Q3末，公司商誉总额占净资产的39.2%。 数据来源：wind 根据公司于2018年6月发布的《2017年年报问询函的回复》公告称，公司通过对124家商誉进行减值测试后，发现北京悦康北卫、苏州鼎丞大通医疗科技的商誉发生了减值，并依据准则规定计提了商誉减值准备，分别为289.24万元、2,488.77万元。根据2017年年报，公司2017年商誉减值准备共计为0.28亿元，对公司当年业绩影响较小。 2018年的公司业绩修正公告中，其中业绩修正的原因之一为“鉴于宏观经济形势和行业竞争格局，公司削减或裁撤部分经营不善业务线及子公司，公司拟按照《企业会计准则》和公司相关会计政策计提商誉减值准备”。截止2018年9月30日公司新增商誉为6.71亿元。由于公司并购采用合伙人模式，子公司原有团队持有49%的股权，能够充分调动其积极性，减少商誉减值风险，若2017年进行商誉减值测试的公司业绩没有重大变化的话，那么2018年整体商誉减值对公司的业绩影响相对较小。 自身现金流不足而加大外部融资，财务费用增加 公司自2015年开始实施从地方走向全国的战略布局后，长期资产不断增加，由2015年长期资产新投资额为0.63亿，增加到2018年第三季的4.35亿元，占比2018年第三季末长期资产的6.37%。 对外的不断的扩张投资，自然免不了对资金的需求，那么公司自身产生的现金流能满足公司对外扩张所需资金的需求吗？ 公司2013-2018Q1-3综合现金需求及现金自给率情况（亿元，%） 数据来源：公司年报 备注：净合并额为取得子公司及其他营业单位支付的现金净额扣除处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 从上表可以看出，公司经营活动产生的现金流量净额连续近6年均为负（根据公司回复交易所问询函所作出的解释，公司的客户结构以规模以上医院为主，而医院客户对药品的采购通常采用赊购的方式，由于公司采购付款的时间要快于医院回款时间，造成经营活动产生的现金流是负数），现金流自给明显不足。 公司内部经营活动现金流净额无法满足现金需求，自然需要外部融资，自2017年中起公司开始对融资方式进行调整，并增加长期债务融资以及直接融资方式。 公司2017-2018年期间债务融资及直接融资情况（亿元） 资料来源：wind 光大证券研究所 由于融资规模的不断提高，2018年债务融资和直接融资规模共计近70个亿，按期支付的利息计入财务费用，财务费用自然增加较大，融资规模由2015年的0.74亿元，增加到2018年前三季的4.64亿元。 通过上述分析，财务费用的增加，其主要原因是公司经营活动产生的现金流无法提供内部资金需求，而增加外部融资导致财务费用增加。据此公司做出不断改善现金流举措，一是通过银行授信获得银行授信额度以满足运营资金需求，二是通过应收账款的资产证券化，以于优化公司财务结构，减少应收账款对资金的占用；三是利用供应链金融工具，对经营性现金流进行改善，进而为上游采购争取有利条件、下游医院业务增加可选择性。 业务扩张，管理费不断增加 根据公司2019年1月30日的业绩修正预告称，公司自业务全国化之后，人员、办公、差旅等管理费用支出阶段性上升。新康界从公司过去年报发现，公司从2015年开始从省内向全国业务布局，其管理费用也不断增加，管理费用由2014年的1.31亿元，增加到2018年第三季度的10.05亿元，管理费用同比增长85.54%，管理费用占比营收，由2014年的1.69%，增加到2018年第三季末的4.09%。 各管理费用支出占比中，排名前三的分别为职工薪酬、办公费以及差旅费，其中职工薪酬占比最高为28.73%，办公费为19.50%，差旅费为11.98%，其中占比最高的职工薪酬过去4年复合增长率66.15%。 公司业务扩张的同时，其子公司也不断增加，2013年-2017年纳入合并范围内的子公司分别为21家、25家、51家、91家、202家，子公司的增加也加大公司在管理上的难度。据此，公司统一采用SAP信息管理，从方案、制度和流程三方面细化成本费用控制、投资回报率等事前管理，对企业管理的各个模块进行整合、梳理，实现物流、资金流、信息流、费用流和学术流的精细化管理，提高管理及运营效率，降低企业运营成本，提高工作效率。 风险提示：本报告内容是基于本公司认为可靠的目前已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给本报告所针对的客户对象作参考之用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 |
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