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作者：龚克寒，天风证券固定收益总部研究部信用研究员，主要负责信用债的信用跟踪、评估与分析。 非常欣赏这本书的整体内容，讲述了投资理念、投资方法、投资策略和投资心理学几个部分，定位了价值投资的方式和其局限性等，书中研究行业的方式和研究公司的几个维度对我深有启发。 投资理念 要以实业的眼光做投资，不能因为短期的下跌而悲痛欲绝，或者上涨而欢欣雀跃。经济仍然是那个经济，公司基本面也没有发生大的改变，短期股价的起伏可能反映的是看客们的情绪波动，与企业价值的关联并不大。要以买企业的心态来做投资，不因急跌而失措，也不因急升而忘形。 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。好公司有两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做（有可持续性）。前者是门槛，决定利润了的高低和趋势；后者是成长的可复制下，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长，也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的事情，难预测。 有色冶炼行业是个典型的门槛不高的行业，搞冶炼的企业都是赚的辛苦钱，且还要承担产成品下跌的风险，遇到矿供给收缩的时候，企业议价能力很差。所以有资源的有色企业才有未来，那些资源才是实实在在的现金流。 逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格—品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨练出来。有些股票买了之后，一跌就心慌，这说明对自己的判断、对这个公司都不够有信心，对公司的内在价值和未来前景不清楚。 逆向投资并非一味和市场作对，因为市场在大多数时候是对的，但有的时候市场可能错的很离谱。对市场的对错一定要有根据个人对行业和公司的深刻理解有自己独立的判断。逆向投资的缺点就是买早了或者卖早了。买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明白一个道理，市场中没有人能买在最低点，卖在最高点。顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫。不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难熬点又何妨？对于信用债交易来说这个尤为重要，没人可以买到债券收益率估值的最高点，那个点位很可能没有成交，这个顶部是一个区域，对于底部同样适用。 便宜才是硬道理。影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，最重要的是两点，估值和流动性。估值决定能给上涨的空间，流动性决定股票涨跌的时间。2017年权益市场明显受到流动性的影响，但很多价值股票仍然走出不错的行情，这就是空间和时间的维度。选股票一定要先选行业，选择那些有门槛、有积累、有定价权的行业，特别是通胀环境下，要选有定价权的公司。就像茅台，整天在涨价，公司效益很好，怎么提价都有人买，就是因为他有定价权。但很多行业的企业，是没有定价权的，尤其传统周期行业，产成品价格一上涨，上游原材料价格也跟着涨价，盈利并没有明显改善。 投资风险 所谓价值陷阱，是指那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。有几类股票容易是价值陷阱。第一类是被技术进步所淘汰的，比如柯达胶卷；第二类是赢家通吃行业里的小公司。行业景气度的提升可能会更对那些龙头大企业受益，而小企业由于缺乏竞争优势，其基本面并不一定有大的改观。比如2016年煤炭行业的复苏，受益最明显的莫过于神华集团、山西焦煤、陕西煤化等大煤炭企业，很多小企业可能都没有熬过2014-2015年煤炭的寒冬日子。还有一类是有会计欺诈的公司，这类陷阱在成长股更常见，港股有一些这样的公司，最近1年出现不少案例。 最常见的成长陷阱是估值过高—高估值背后是预期，然后期望越大，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期比例远远高于低估值股票。一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。有些成长股为了达到资本市场预期的高增长来，什么赚钱做什么，随意进入新领域、陷入满目多元化的陷阱，因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。这让我想起了国内某著名的XX网，步子迈大了，总会扯的。 价值投资的局限性 价值投资尤其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之路。价值投资有几个基本条件，一是所买公司的内在价值应该是相对容易确定的；二是所投资的公司内在价值应该相对独立于股票价格；三是要在合适的市场阶段采用。国内的股市历来都是涨的时候超涨，跌的时候超跌。牛市中期以后，估价一般已经高于公司的内在价值，但这并不意味着市场会见顶。严格遵循价值投资，往往容易错过牛市的下半场。第四个条件是要选取合适的投资期限，价值投资的前提是股票价格会向其内在价值靠拢，实际生活中，价格偏离价值是常态，但回归价值往往需要时间和耐心，因此价值投资更适合长线投资者，散户的追涨杀跌、快买快卖不适合这一投资模式。 |
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