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基小律说： 导读 7月28日，中基协向恒泰证券下达纪律处分决定书无疑对整个资产证券化业界产生重大影响。无论是券商、基金子公司、会计师还是律师，但凡资产证券化业务的参与者，都纷纷重新审视这个首例ABS处罚案例带给我们的震撼，ABS不能等同于融资，尤其是在ABS的内在逻辑和架构设计中，归集资金的独立性和专属性不能违反资产证券化的本义。 ABS近期备案情况 这是自2014年11月19日《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《管理规定》”）颁布并实施以来的首例处罚案。在此之前，所有的资产证券化必须经过证监会的审批方可进行挂牌。自《管理规定》出台之后，该项业务修改为备案，申请机构仅需要经过将申请材料提交拟挂牌的交易所进行审核，由交易所出具同意挂牌无异议函，并由中基协确认未纳入负面清单即可完成前置核查要求并启动发行。自此，资产证券化迎来中国的黄金发展期。仅在2017年上半年就已有60家机构备案通过资产支持专项计划218支，总规模达3289.88亿元，远远超过自2005年资产证券化开始试点起到管理规定颁布实施十年期间发行的三十几只的数量。 从基础资产分布看，小额贷款、信托受益权、融资租赁和企业应收款是最主要的四大类资产。从发行机构看，证券公司备案产品大约为基金子公司备案产品的六至七倍。其中，恒泰证券是近几年发行产品数量和规模名列前茅的券商之一。 案件分析 涉案的三只专项计划的违规事项主要在于“原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划投资者不知情的情况下，短期内迅速转出。在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户”。中基协认为，“根据有关法律和专项计划说明书，专项计划管理人恒泰证券代表专项计划的认购人按照有关协议购买基础资产后，基础资产的全部所有权和相关权益均转让给专项计划。因此，专项计划监管账户的归集资金属于专项计划资产，原始权益人和专项计划管理人无权擅自动用监管账户内的资金或者擅自约定监管账户内资金的使用。恒泰证券作为专项计划管理人，不仅未能忠于职守，反而认为‘现阶段大部分资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务’,混淆了债务融资业务与资产证券化业务”。 恒泰证券也提出了申述理由，主要为：一是监管账户沉淀大量资金，大幅降低资金利用效率，进而提高原始权益人的整体资金成本，现阶段大部分资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务，因此降低成本对该业务的顺利开展意义重大；二是就此其与原始权益人、监管银行已签有《监管协议谅解备忘录》，约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”，可以符合监管要求，也能够控制资金混同风险及资金挪用风险。 这个申诉理由的确是业界大实话。资产证券化本是对原始权益人的财产权利或财产本身所产生的应收账款和预期收益进行一系列的改造，通过资产本身的现金流进行融资，同时实现资产与原始权益人的破产隔离。而现阶段资产证券化业务确实主要为原始权益人的融资服务，中国的金融市场对于确实破产隔离的，完全没有原始权益人进行增信的资产证券化接受程度并不高。不管是监管层面，还是市场层面，关注投资者安全始终是摆在这个行业发展的首要位置。且客观上，已挂牌的这些专项计划真正可以出表占比并不多，大多数需要原始权益人或其关联机构提供保证担保、出具回购函者、或流动性支持函，或者做差额补足，等等。高大上的资产证券化虽然还在努力的做着这般或那般的创新，但是本质上很多产品沦为和银行贷款、发行债券类似的债性融资。当然，资产证券化的成本更低，且不适用中票、短融、发债等不得超过企业净资产40%的限制，相比起其他债性融资仍存在一定优越性。从涉案的三只专项计划看，都存在差额补足条款，本质属性为债性融资，的确融资成本的多少将决定这个业务是否可以开展，决定原始权益人是否愿意做这个产品。 基于案件的思考 但是本次处罚却传递了监管一个很明显的声音，即使专项计划产品因原始权益人的增信无缘出表本质为融资，但是却不得违反资产支持专项计划的内在逻辑和法律基础，恒泰证券既然代表专项计划的认购人按照有关协议购买基础资产后，基础资产的全部所有权和相关权益均转让给专项计划，那么专项计划监管账户的归集资金也应该全部属于专项计划资产，任何人无权擅自动用。即便最终由原始权益人或其关联方提供各项增信措施，但是在运作期内，仍然必须遵循所有权转移的逻辑和法理。即使恒泰证券与托管机构和原始权益人签署谅解备忘录，归集资金的独立性和专属性仍受到计划说明书、资产买卖协议等规制。 的确如此，即使未能出表的资产证券化与融资仍然差异很大。资产证券化的本源还是基于资产的信用进行融资，首先是依靠资产本身的现金流来回报投资人的收益。投资人也是基于对于资产的信任才购买了专项计划。原始权益人的各项增信的确也需要，但在风险真正来临的时候，锦上添花的这些增信也许不过是一些摆设。笔者也参与过不少类ABS的资管计划、私募基金的产品，以一些尚未达到挂牌条件的资产进行融资，例如应收账款、小额贷款、不良资产等等，通常约定的资金归集就是等到融资期限届满来临之际，这些产品名为类证券化的产品，其实是依靠融资主体的信用在行融资之实，这些底层资产的现金流本质反倒成为了增信的一种方式。鉴别资产证券化与融资需要我们有一双慧眼。 最后，受罚的三个资产证券化产品降低融资成本并非没有出路，对于沉淀资金，可以选择先行分配掉，也可以延长划转到归集账户的时间，也可以设立劣后级别，沉淀资金中的超额收益归属于原始权益人，或者以回购的方式使得原始权益人取得超额收益，这类资产证券化的创新在中国已有很多。本次处罚由证监会前期检查发现才移送中基协，也反映出监管部门对于资产证券化中关于归集资金的独立性和专属性此前并未达成统一意见，通过这个处罚案例，监管机构将重视和强调资产证券化业务的过程管理。相信该项事件将对业界产生重大影响，无论是挂牌的ABS还是未挂牌的资管计划以及私募基金，在涉及底层资产签署资产收购协议之后，如何执行归集账户的独立性和专属性，又如何履行对于投资人的披露义务，客观上都需要重新评估。 END |
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