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关于社融指标的历史分析可参见三篇报告：2020年2月21日的天量社融也意味着天量债务、2020年4月11日的今年一季度超过11万亿的天量社融意味着什么？以及2020年5月12日的今年4月的社融和存贷款数据有什么变化？ 2020年6月10日（周三），央行发布今年5月金融统计数据（包括社会融资规模和金融机构存贷款数据）。大致特征如下： （一）今年5月的天量社融主要靠政府债券带动，企业贷款的带动力量似乎已有所削弱，预计在打击资金空转的背景下，企业贷款的新增动力可能很难继续强劲，预计后续债券对社融的支撑力量会大一些。 （二）受政府债券和企业贷款带动，企业存款和财政存款大幅增加（表明资金空转问题依然比较突出、目前的债务扩张尚未真正投入到生产和投资中，即尚未真正形成实物量）。与此同时，当前实体经济融资主要有政府债券、贷款和企业债券贡献以及贷款主要由企业端贡献，表明目前仍然处于政策强制推动下的宽信用阶段。 （三）财政存款和企业存款的大幅增加表明当前阶段资金空转问题依然比较突出，而非银金融机构存款的显著下滑表明5月以来的央行刻意收紧流动性造成了流动性的紧张，预计在央行的呵护下6月的非银金融机构存款会有所修复，而资金空转的整治可能会对社融指标产生一定冲击，并带动存款利率有所下行。 （四）债务扩张模式下的宽信用依然是短期政策的主基调。 社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的融资，具体包括贷款、表外融资（如委托贷款、信托贷款和未贴现票据）以及直接融资（包括债券和股票融资）。 （一）政府债券显著发力，贷款增长动力已现乏力迹象 1、今年5月当月，新增社会融资规模高达3.19万亿元（同比多增1.48万亿元）。其中，新增人民币贷款1.55万亿（同比多增0.36万亿）、新增政府债券1.14万亿（同比多增0.75万亿）、新增企业债券0.30万亿（同比多增0.19万亿）、新增未贴现票据0.08万亿（同比多增0.16万亿）。 2、显然和2019年5月相比，今年5月当月实体经济新增的融资主要有政府债券来提供，考虑到2020年政府工作报告（明确今年发行1万亿特别国债和3.75万亿地方政府债限额）的宽信用推动以及低利率政策环境的引导下，5月份金融数据的政策引导意味较为强烈。 3、今年5月的新增贷款规模较4月的1.62万亿已经有所下降，同时5月贷款同比仅多增0.36万亿，较4月的0.75万亿有明显下降，表明目前贷款的增长动力似乎已现乏力迹象。 4、如果从今年前5个月的角度来看，可能更直观。今年前5个月，新增社会融资规模和新增人民币贷款分别高达17.36万亿和10.42万亿（同比分别多增5.37万亿和2.08万亿），新增企业债券和政府债券分别高达2.96万亿和3.05万亿（同比分别多增1.54万亿和1.28万亿）。 （二）今年前五个月的贷款和债券增量均创历史新高 事实上今年前五个月的任何一个月份，贷款、企业债券包括政府债券的新增规模均创历史新高，在实体经济融资需求不足的背景下，显然是政策导向下的宽信用结果，预计6月仍将延续。 （三）当前仍是债务扩张、债务置换和金融体系量增价降面扩三期叠加阶段 1、毋庸置疑今年5月社融指标延续超预期的格局依然是政策强制推动的结果。考虑到企业债券主要由优质企业发行以及短期公司债等工具推出后，诸如国企、城投平台等优质企业预计从今年的企业债券发行行情中获准良多，而与此同时中小微企业享受到的宽信用政策环境也得益于这一轮债务扩张周期。 2、当然在贷款利率趋于下行以及宽信用的背景下，市场依然需要明白当前经济的修复主要依靠债务扩张（杠杆率提升带动），同时也是实体经济进行债务置换的最佳周期。而与之相对应的便是金融体系量增、价降、面扩的时机。可以说以上三期叠加的共振特征有望延续，也即债务扩张模式仍是未来一段时期的主基调，这种情况下商业银行只能靠上量来补价、靠面扩来降风险，而作为被套利的中小银行如何在政策层面寻求呵护并顺势降低负债成本也是一大课题。 （四）今年5月新增贷款主要投向企业端 今年5月，新增人民币贷款（另外一个口径）、新增企业贷款和新增居民贷款分别为1.48万亿、0.85万亿和0.70万亿，同比分别多增0.30万亿、0.32万亿和0.04万亿。因此基本可以判断今年5月贷款增量的主要推动力量是企业端。 （一）政府债券和企业贷款大增带动财政存款和企业存款新增加多 前面已经分析过，今年5月政府债券和企业贷款大幅增加，带动5月财政存款和企业存款新增较多，这表明5月发行的政府债券和企业贷款尚未真正进行生产和投资，即尚没有转化为实物量。 今年5月，新增人民币存款达到2.31万亿元（同比多增1.09万亿），其中新增居民存款0.48万亿（同比多增0.24万亿）、新增财政存款1.31万亿（同比多增0.83万亿）、新增企业存款0.81万亿（同比多增0.69万亿）。 （二）企业存款连续三个月同比明显多增表明资金空转问题较为突出 2020年3月-5月，在企业贷款大幅增加的带动下（贷款派生存款），企业存款分别新增31.9万亿、1.17万亿和0.81万亿（同比分别多增1.26万亿、1.34万亿和0.69万亿，表明目前的资金空转问题依然比较严重，即企业以低利率发债或低息从银行获得资金，并以此反过来购买高利息的中小银行结构性存款，再滚动进行质押开票，以此来进行套利，从而导致企业贷款虚增（并没有进行生产和投资）、企业存款也跟着同步虚增，造成社融繁荣的假象。 近期央行和银保监会分别从边际收紧流动性和压降结构性存款等两个角度整治资金空转，此举措在加大金融市场波动的同时，预计也会推动整体存款利率趋于下行，并倒逼企业将资金投放到生产经营中，同时也有可能会对未来的企业融资需求产生冲击。 （三）非银金融机构存款下降明显，表明5月流动性明显偏紧 考虑到非银金融机构存款往往比超储率更能作为流动性的代表性指标（毕竟非银金融机构的流动性指标本身更敏感），因此这里也提一下非银金融机构存款。 今年4月，新增非银行金融机构存款达到0.80万亿元，较2019年同比多增0.58万亿，并创2015年以来新高，表明4月份的流动性较为宽松。 不过进入五月后，在央行边际收紧流动性的影响下，非银金融机构存款减少0.67万亿，同比少增0.71万亿，表明5月份的流动性偏紧，这也是近期央行开始呵护市场的原因。 【完】 |
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