|
作者：延骁威 中证鹏元评级 研究发展部 主要内容 4月30日, 中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称“《通知》”)，中国证监会一并发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(下称“《指引》”), 我国公募REITs试点正式启动。 近年来，PPP模式在促进地方基建投资，缓解地区财政压力方面做出巨大贡献，已成为我国基础设施建设投融资机制多元发展的重要方式。此次落地的公募REITs与PPP模式的交集，备受市场各方关注。“PPP+ REITs”的创新模式，也被市场参与各方给予厚望。 “PPP+公募REITs”模式在盘活社会资本、提高社会资本PPP参与度方面确有积极意义。但就目前的政策要求来看，“PPP+REITs”模式存在发展瓶颈。效用方面，对政府而言，公募REITs是对PPP模式融资渠道的扩大；对社会而言，公募REITs是对PPP社会资本方退出路径的优化。局限方面，公募REITs尚在试行阶段，诸多实操问题需要解决，但项目不足是制约公募REITs发展的根本问题，挖掘与培育合格资产，是“PPP+公募REITs”模式的当务之急。 本文认为，有效提高合格基础设施资产的体量，一是促进优质项目落地，为其他项目积累经验，二是培育可行性缺口补贴类型的合格项目，对于政府补贴占比不高，收益增长潜力良好的可行性缺口补贴项目，可尝试作为公募REITs的储备项目。三是要加速地方融资平台和国资公司整合转型，提高自身信用资质和运营能力，为公募REITs储备与培育合格项目，形成良性投融资循环。 （关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告） 正文 4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称“《通知》”)，中国证监会一并发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(下称“《指引》”)，我国公募REITs试点正式启动。在疫情对我国经济造成显著影响而存量资产需要加速盘活的背景下，基础设施领域公募REITs的落地，对保持基础设施补短板力度，促进新型基础设施建设具有重要意义。 基础设施领域不动产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集公众投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。本次《通知》和《指引》的发布明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。 2014年以来，作为我国基础设施建设投融资机制多元发展的重要方式，PPP在基础设施投资中发挥着重要作用。根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元，落地率67.6%；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元，开工率58.7%。预计未来1~5年内将有数万亿新增资产投入运营。作为基础设施领域的金融工具，此次落地的公募REITs与PPP模式的交集，备受市场各方关注。而由于落地于疫情期间，“PPP+REITs”的创新模式对于短期提振投资、缓解财政压力的作用，也被市场参与各方给予厚望。 从二者的投融资属性和政策要求来看，PPP模式和公募REITs模式适用的标的类型不尽相同，PPP模式在资产端可对接的项目更加多样，而公募REITs则在资金端具有更大的增量空间。那么“PPP+公募REITs”模式是否意味着资产端与资金端的更好衔接呢？本文认为，“PPP+公募REITs”模式在盘活社会资本、提高社会资本PPP参与度方面确有积极意义，但是以目前的政策要求，能够顺利使用公募REITs加速资产盘活的PPP项目比较有限，更多的PPP项目在所处阶段与收益来源上无法满足公募REITs的监管要求。此外，由于PPP模式中社会资本承担主要的出资责任，“PPP+公募REITs”模式在短期内盘活政府资产、缓解财政压力方面的作用有限。因此，虽然公募REITs诞生于疫情窗口期内，但各地政府相关部门以及市场参与各方仍需以长期视角看待其对社会经济发展的效用。 一、从政府角度看，公募REITs是对PPP模式融资渠道的扩大近年来，随着我国金融市场发展和地方基建投融资体系改革，我国地方基建融资逐渐形成了以政府和社会资本合作的PPP模式为代表的股权型融资方式、以地方政府专项债券为代表的债权型融资方式以及以委托代建模式为代表的其他资金周转方式（三大融资方式详情参见中证鹏元专题报告《当前地方基础设施项目的融资方式选择》）。从政府角度来看，今年起步的基础设施领域公募REITs试点，是对传统股权型融资方式的补充，与PPP模式涉及的社会资本相比，公募REITs为基建项目引入了公众投资者，进一步丰富了基建项目资金的融资渠道，有助于加快资金筹集速度，缓解财政压力。 与资金端的增量空间相比，公募REITs目前在资产端的项目筛选中存在诸多限制。为切实保护公众投资者，《通知》要求基础设施REITs试点项目应权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 同时《指引》第七条要求，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合“经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件，较《通知》更为严格与细致。而使用者付费为主和不依赖第三方补贴的要求，将政府付费和部分可行性缺口补贴PPP项目排除在外。但据明树数据统计，2014年至2019年，使用者付费类项目的成交占比在PPP项目中呈下降趋势，可行性缺口补贴类项目的成交占比逐年上升，2019年，可行性缺口补贴类项目成交占比为75%，政府付费类项目成交占比为19%，而使用者付费类项目的成交占比仅为6%。而且全国PPP项目所处阶段呈现明显的“漏斗”效应，根据明树数据的统计，财政部PPP项目中，进入运营阶段的仅有222个，建设阶段的仅有854个，大部分项目面临融资难的问题。 政府付费和可行性缺口补贴类的PPP项目未来收益具有政府支持，社会资本方参与热情较高，而使用者付费模式在没有政府支持的情况下，未来收益具有不确定性，社会资本顾虑重重。随着公募REITs的落地，社会资本对于使用者付费模式的回款与退出顾虑降低，参与热情有望回暖。但就短期而言，如何认定可行性缺口补贴中第三方补贴的性质（经常性收入/非经常性收入），将直接影响公募REITs合格资产的体量，预计也将成为短期市场与监管博弈的焦点。 二、从社会角度看，公募REITs是对PPP社会资本方退出路径的优化《通知》中提到推进基础设施REITs试点在短期有利于广泛筹集项目资本金，但根据上述《通知》与《指引》的要求来看，公募REITs资金直接用于新项目资本金的可能性较小，从合格项目所处阶段来看，必须是已经完成建设并经过3年以上的运营，因此对于社会资本方而言，公募REITs并不能直接解决新建项目的融资问题，其主要作用是为PPP项目在运营期的股权再融资和社会资本方的退出路径上提供更多的选择空间，有效盘活存量资产。 自2014年起，伴随着PPP模式的高速发展，市场与监管各方对PPP模式退出机制的讨论从未停止，但鉴于PPP模式的特殊性，其回购及转让等传统意义的退出路径存在实践障碍。直至今日，PPP模式的退出机制仍不成熟，成为近年来制约社会资本参与热情的重要因素。 2017年，在PPP资产证券化相关政策密集出台背景下，PPP资产证券化的退出路径实现突破，但发展却并不顺利。截至2019年6月，PPP-ABS存量项目共14个，发行金额合计119.22亿。其中2017年发行11支，发行总额为92.09亿元，2018年发行2支，发行总额10.81亿元，2019年发行1支，发行总额17.32亿元。PPP模式在使用资产证券化盘活资产时，其“真实出表”、“主体缺位”、“期限错配”与“收益率低”等问题，给PPP资产证券化造成了诸多困难。（详情见中证鹏元专题报告《PPP资产证券化融资实务与评级关注要点》） 而本次落地的公募REITs，在属性上与资产证券化相比具有多重优势。根据《通知》要求，原始权益人应当参与基金份额战略配售，份额不低于本次基金份额发售数量的20%，且持有期限不得少于5年。而《指引》提到，基础设施基金将通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。因此在真实出表方面，原始权益人虽仍需参与基金份额战略配售，但份额占比不高，且无需承担运营管理和其他增信措施。因此随着收益权与经营权的同步转移，原始权益人的出表诉求得以实现，不存在ABS“真实出表”和“主体缺位”矛盾的两难问题。 此外，作为权益类产品，公募REITs的“久期错配”风险较债务性工具较为缓和。根据《指引》要求，基础设施基金应当采取封闭式运作，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。而根据《基金法》的规定，公募封闭式基金上市交易的前提之一是基金合同期限为五年以上。因此与ABS相比，公募REITs可通过引入全国社保基金、保险机构等中长期投资者，有效缓解PPP项目资金错配难题。 就收益率而言，公募REITs的基金管理人通过积极运营管理基础设施项目，获取基础设施项目的租金、收费等稳定现金流。因此公募REITs收益水平的高低，离不开基金管理人的运营能力和管理水平。可以预见，公募REITs收益率的短期波动较ABS将增大，但权益性工具带来的项目成长性收益将可能在长期超过债务性工具的固定收益。而这一过程对我国基金管理人的管理能力和投资者的风控能力将构成新的考验。 三、解决项目不足问题是“PPP+公募REITs”的当务之急公募REITs落地伊始，与监管、行政、税收等问题的统筹协调仍需完善。但本文认为，公募REITs优质项目不足，是短期甚至中期制约公募REITs蓬勃发展的根本问题。上文提到，本次落地的公募REITs监管对底层资产的选择非常严格，而近年来PPP项目中使用者付费项目占比偏少，叠加近年其他融资工具的“先入为主”，致使合格资产非常有限。 如上文所述，公募REITs的权益属性令其在和基础设施资产结合时有诸多先天优势，但巧妇难为无米之炊，完善的制度设计和优秀的基金管理，无法弥补合格资产不足的问题。而降低底层资产门槛，则可能损害公众投资者利益，降低公众投资者参与热情，导致基础设施基金认购的失败。合格项目不足，在当前及未来很长一段时间，都将成为制约公募REITs发展的瓶颈。 那么如何有效提高合格基础设施资产的体量，让公募REITs真正起到盘活资产、降低财政压力的作用呢？本文认为，一是要在短期内实现优质示范项目落地，二是要挖掘可行性缺口补贴类型的合格项目，三是要加速地方融资平台与国资公司的整合与转型。 1.促进优质示范项目落地 目前市场各方对公募REITs的发展仍有诸多疑虑，相关的法律体系、税收政策、政府监管、资产评估和市场流动性等问题，都需在实践中不断考察、解决和完善。近年来地方政府专项债券发行规模持续扩大，对于政府以专项债资金履行出资责任的基建项目，在专项债资金盘活后如何使用，需在实操中进行研究和明确。本次《通知》对公募REITs优先支持的重点区域和重点行业做了明确说明。本文认为，在经济基础较好的地区，以权属清晰现金流稳定的行业作为试点，率先促进优质示范“PPP+公募REITs”项目落地，可激发市场各方的参与热情，为更多项目落地提供宝贵的实践经验。 2.从可行性缺口补贴类别中培育合格项目 上文提到，可行性缺口补贴类项目的成交量占比逐年上升，已成为PPP模式主要的收益来源类型。从可行性缺口补贴类项目入手培育公募REITs的合格资产，是解决资产荒的重要途径。在可行性缺口补贴项目中，不具备经营性收费机制的项目显然不符合《通知》要求，而在具备经营性收费机制的项目中，收益增长潜力良好，收入来源分散度高，政府补贴占比低的项目具有较好的培育潜力。 优化可行性缺口补贴类项目的收益结构，培育公募REITs合格资产，具体可从两方面着手。 一是提高项目经营机制的现金流入。基础设施项目的收益往往伴随着城市中新区、园区的发展，如仓储物流等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目的未来收益与新区人口、园区招商息息相关。而此类基建项目也是本次《通知》提到的重点行业。该类项目在建设运营初期现金流入低，需要政府补贴支持，但随着城市和园区的发展，收益水平具有较好增长潜力。对于此类项目，地方政府需优化周边短板，持续改善区域环境，吸引人口与投资。社会资本需以市场化的管理模式，着力提高项目运营管理质量，降本增效，提高项目经营的现金流入，加快降低政府补贴的比例。 二是探索通过基建项目当地一般公共财政和政府性基金的增量收入，对现金流缺口进行补贴。本次《通知》和《指引》对项目要求虽然严格，但均未卡死使用者付费之外的收益来源。而《指引》作为征求意见稿，更是有着讨论的空间。基础设施建设对于经济发展的促进作用是有目共睹的。基础设施项目的民生属性决定其收费必然不高，但基础设施建设的回报，不仅体现在基建本身的运营，还体现在扩大消费、拓展税源、土地增值等诸多方面。因此本文认为，使用者付费模式固然是公募REITs基础资产的最优选择，但是对于政府补贴占比不高、收入来源分散、收益增长潜力良好的可行性缺口补贴项目，也可以尝试作为公募REITs的储备项目。而对于政府补贴占比高低的评价，本文认为一方面要分析项目本身的收益来源比，另一方面也要分析政府每年补贴额在项目存续期内占政府财政收入增量中的比重。 3.加速地方融资平台与国资公司整合转型 加速地方融资平台和国资公司整合转型，对于公募REITs稳健发展意义重大。为切实保护投资人权益，本次发布的《指引》对原始权益人也提出了严格要求。根据《指引》第七条，基础设施项目的原始权益人企业需信用稳健、内部控制健全，最近三年无重大违法违规行为。而且从《指引》要求来看，基建项目从建设完成到引入公募REITs，还需3年以上的稳健经营。从PPP项目中标的社会资本性质来看，央企和地方国企中标的入库项目规模均超过4万亿，《通知》中提到的“水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理”类型的项目大量存在于各地融资平台与国资公司中。央企的信用资质、运营管理和内部控制相对稳健，但地方融资平台与国资公司的信用资质和管理能力参差不齐，平台债务高企，重建设轻运营，给公募REITs项目的培育造成隐患。此次公募REITs的落地，给地方融资平台与国资公司提出了更高要求，也注入整合转型的新动力。地方融资平台与国资公司通过整合转型，提高信用资质和运营能力，有助于公募REITs储备项目的稳健经营。而项目与公募REITs的结合，又可起到去杠杆、化解企业高负债压力的作用，形成投融资良性循环。此外，整合后的地方融资平台，更有实力通过TOT等模式，协助政府开发具有一定资质的可行性缺口补贴类项目，提高政府资产盘活效率，进一步扩大公募REITs的资产储备，促进城市基础设施建设的可持续发展。 |
|
|
