|
随着经济环境的变化，企业的公司治理与以往相比表现出不同的特征。本文分析了最新国际公司治理变化的四个条件，即经济全球化加速，第四次工业革命兴起，经济、社会、治理（ESG）整体受关注，公司治理呈现多样性需求，并用最新的数据说明公司治理变化的新动向，包括所有权结构趋向集中、政府加强完善公司治理框架、ESG成为公司追求新目标、董事会功能进一步加强等。 鲁桐，中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心主任、研究员，上海证券交易所公司治理咨询委员会委员。 公司治理在营造一个讲信用、透明度高和问责明确的环境中起至关重要的作用。它对企业的健康发展进而支持一国经济增长不可或缺。在经济全球化发展的今天，公司治理的作用非但没有削弱，反而得到进一步加强。随着经济环境的变化，企业的公司治理需求与以往相比有了不同表现。分析公司治理新变化的条件及其动向，有助于我们对当下公司治理的实践有更深入的理解。 （一）经济全球化加速发展条件下全球性企业的治理需求 全球性企业从根本上不同于伯利（Berle）和米恩斯（Means）所描述的现代企业——所有权和经营权分离导致的“管理者主义”，其所有权特征是所有者多国化，以管理家庭储蓄的金融中介机构为主的股东数量急剧增加。彼得·德鲁克曾经定义“资本主义的社会主义形式”，即通过养老基金的形式，美国工人阶级已经成为国家真正唯一的“资本家”。在发达国家，全球性公司资本持有者特别是机构投资者尽管不直接管理公司，但影响决策的意愿和能力都大大提高。 传统股东与证券投资者股东的差别是，前者更愿意参与公司控制。传统股东在公司中投入了个人资产的很大一部分，这种资本的不确定性解释了股东控制甚至在多数情况下直接参与公司管理的需要。而证券投资者购买理财产品或股票时，主要关注该投资能否产生期望的回报，从理性角度看，这类股东对于控制公司不感兴趣，因为成本太高。股东和投资者的区别还表现在股东权利行使的侧重点上，前者更关注股东的共益权的行使，后者更看重股东的自益权。而当个人财产委托给机构投资者时，机构投资者成为公司重要股东，其对公司治理的作用受到前所未有的关注。 全球性企业的业务和融资具有跨国性，这使其相对于一国当地的法律规则有更大的行动自由。一个国家的公司治理法律法规会受到其他国家相关法律法规的影响，但更直接地受国际公司治理规则的影响。一个明显的例子是，美国2002年颁布严厉的《萨班斯—奥克斯利法案》后，许多在纽交所上市的外国公司选择退市以规避监管风险。 全球性企业对当今政治、经济以及社会的影响作用日益增强，它对传统的治理理论和监管政策都提出了挑战。代理理论和更广泛的经济金融理论已经不再适合被用来解释当代大型全球性企业利益交错和权力游戏的复杂性。2008年国际金融危机的爆发说明需要新的理论框架和监管框架来理解全球经济。 （二）第四次工业革命对公司治理变革的影响 1993年，德鲁克在《后资本主义社会》一书中指出：“知识生产力已经成为生产力、竞争力和经济成就的关键，在这一改变的推动下，西方以工业社会为特征的资本主义社会将转向以知识社会为特征的后资本主义社会。” 在第四次工业革命条件下，企业的多样性和平衡性比过去的任何时候都受到重视。管理者股东化是互联网时代信息不对称加剧对公司组织重构的内在需求，其背后逻辑是，外部投资者通过让渡部分投票权来降低投资风险，同时投票权配置权重向创业团队倾斜，达到一箭双雕的效果。这一方面通过对人力资本的加倍奖励，实现雇佣合同长期化、稳定化，另一方面降低公司被敌意收购的风险，实现经营者和投资者双赢。 人们已充分认识到董事会或企业内部拥有多样性非常重要。多样性的观点使企业能够思考更多不同类型的情境，考虑更多利益相关方的诉求。这有助于企业做出更稳健的决策和进行更具战略性的思考，从而提高长远经营的绩效。对平衡性的考量能够提醒人们密切关注企业内部以及社会中存在的重重障碍和阻力。如果我们认为所有的人都应当拥有平等的机遇，那么就应当识别出企业各个级别存在的、影响人才构成平衡的各种阻碍因素。企业必须通过多元的人才库进行各级人才招聘，这一原则也同样适用于董事会。多样性的一大优势是能够提高董事会的集体智慧，这在经济环境迅速变化的今天尤为重要。董事会在风险管理技能、知识、经验、培训等方面的高度多样化，有助于建立集体意识，使董事会成员能够发现风险敞口的变化并做出恰当回应。 公司作为以生产最大化为目标的组织，必须能够发掘组织内部的所有潜能，激发人的积极性和创造力，这是公司治理的核心政策问题。以创新为导向的公司治理内在需求，表现为新经济创业团队在股权设计时更倾向于签署一致行动人协议，投票权的配置权重向创业团队适度倾斜，通过发行双重股权结构股票或签订股权协议，产生“同股不同权“的控制结构，如小米和阿里巴巴公司。香港联交所2018年4月完成了近25年以来最具颠覆性的制度变革，允许同股不同权构架的公司在港上市，阿里巴巴以第二上市的方式回归香港市场。2019年7月上交所科创板成功开板，标志着中国资本市场进入同股不同权时代。 （三）经济、社会、治理（ESG）的社会经济基础 管理大师德鲁克早就关注大企业如何承担起建设和谐社会的责任问题。他认为，企业所担负的责任不仅仅是股东的期望，更是其管理层和员工的期望，只有能够承担所有利益相关者重任的企业才会有持续发展的动力和未来。公司必须按照使它在寻求自身利益最大化的过程中能够自动履行社会义务的方式进行组织。只有公司能够有助于社会的稳定和社会目标的实现，而不是出于个别公司管理人员的社会良知和美好愿望，一个基于公司的工业社会才能运行（彼得·德鲁克，2006）。 随着社会的进步，人们对企业的期望已发生了变化。除了财务上可持续和对投资者负责外，人们还期望企业能够考虑利益相关方的福祉，环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance，ESG）作为一个整体受到越来越多的关注。ESG概念最早由联合国环境规划署在2004年提出，它要求企业在发展中注重环境保护、履行社会责任、完善公司治理。2006年联合国责任投资原则组织（UN PRI）成立，2011年可持续发展会计准则委员会（SASB）成立。随后，自2014年以来，ESG资产管理规模以每年25%的速度增长。目前，越来越多的公司、投资者甚至是监管机构都开始关注ESG，全球范围内各大证券交易所也已在ESG方面布局。 ESG涵盖了衡量公司或商业投资中可持续性和道德影响最核心的三个因素，该理念本质上追寻长期的可持续投资回报。随着气候变化威胁和资源枯竭的问题日益突出，消费者比以往任何时候都更需要与可持续且合乎道德的公司建立联系。ESG问题广受关注导致非财务报告（Non-financial Reporting）兴起。股东、消费者、监管机构和业务合作伙伴要求企业承担ESG问题监督责任。最重要的风险和信息披露要求包括供应链内使用的冲突矿产、人口贩卖和强迫劳动、同工同酬、温室气体排放、环境污染、能源使用、政治捐助和利益冲突等。全球首个可持续发展基准——道琼斯可持续发展指数，从经济、环境和社会标准方面跟踪世界领先企业的股票表现。从欧美市场的数据来看，ESG主题的指数在超额收益以及波动性上都明显优于基准指数。 在过去的几年里，公司披露包括可持续发展报告、ESG年度报告、公司社会责任报告等在内的非财务报告发展迅速。世界可持续发展工商理事会运营的在线数据库可审查60个国家70多个行业的环境、社会和可持续发展报告。明诚指数（MSCI）的ESG评级遵循国际统一标准，其评级体系涵盖环境、社会和治理三个方面，细分10项主题及37项ESG关键评价指标。在ESG框架中，G（公司治理）是基础，一家优秀的上市公司，其董事会往往能更好履行职责，有效约束大股东权利，保护中小股东利益。 （四）公司的多样性治理需求给公司治理监管带来的挑战 随着知识经济、网络经济的快速发展，企业的生存环境发生了较大变化，公司治理的需求呈现多样性的新趋势。由于企业多种多样且不断发展变化，因此其治理途径和侧重点也必然各不相同。国际社会形成的一个基本共识是，企业治理应当以其长期繁荣为目标，而企业的长期繁荣则与其所处社会的繁荣密切相关。这一目标已深深植根于世界各地的公司法、企业治理守则以及《G20/OECD公司治理原则》中。公司的多样性治理需求给公司治理监管带来的挑战是，如何更好地让公司治理适应公司的多元化。关于公司治理领导力和监管的讨论正从强调利用程序来达到合规要求，转变为看重具体的实施效果。治理的多样性导致公司在面对统一的法律规范时产生越来越多的抵触。道德在公司治理中的作用逐步增加，道德规范不是公司运行中的一个装饰物，当公司所有权广泛分散时，它是对管理者的监督和对股东利益保护的客观基础。 （五）谁应该为公司治理失败负责 2008年爆发的国际金融危机及其对经济社会的长期影响，引起了国际社会对公司治理的深刻反思。经济合作与发展组织出版了一系列反思金融危机中公司治理之教训的研究报告。研究表明，金融危机暴露了公司治理的四个主要缺陷，即内部控制和风险管理失效、薪酬管理扭曲、董事会责任和运作不足以及股东参与公司治理的被动性。毫无疑问，从公司治理的内部机制看，董事会、股东、管理层都是造成公司治理失败的主角。但与此同时，公司治理的外部机制也对公司治理产生直接影响。监管失灵或过度监管、扭曲的资本市场、司法体系的弱化等都是导致公司治理失败的原因。因此，从公司治理内部和外部体系整体上弥补治理的漏洞和缺陷，更有利于防止发生公司治理失灵的系统性风险。 二、国际公司治理演变的最新证据 （一）全球上市公司所有权结构趋向集中 经济合作与发展组织（OECD）2019年发布的研究报告显示，全球目前大约有41000家上市公司，总市值超过80亿美元，与全球GDP总量持平。从上市公司的数量看，截至2017年底，全球有57%的上市公司在亚洲证券市场上市。虽然美国的上市公司数量有所下降，但美国仍旧是最大的单一市场，其上市公司市值占全球总市值的36%（A. Media和Y. Tang，2019）。 鉴于全球上市公司对全球经济影响的重要性，其股权结构及其对公司治理的影响是值得关注的问题。《全球上市公司所有权报告》显示，在绝大多数上市公司中，所有权集中度非常高。在全球一半的上市公司中，前三大股东持有超过50%的股权。股权集中有助于克服第一类公司治理问题，降低代理冲突，但也容易导致第二类治理问题，即大股东与中小股东的利益冲突。如果监管不当，治理制度不健全，同样会损害市场信心。 全球上市公司股权结构的第二个特点是股东结构的变化。数据显示，机构投资者持有上市公司41%的股份（A. Media和Y. Tang，2019），主要的机构投资者包括共同基金、养老基金、保险公司和对冲基金，其中大部分是以被动型指数基金的方式持有。机构投资者在整个公司治理框架和公司监管中的有效性及可信性，很大程度上取决于机构投资者的意愿和能力。例如，掌管着资产总值超过5万亿美元的三大著名指数基金（BlackRock、SSGA和Vangard）强调“投资维护”理念，通过与被投资企业的对话，把促进坚实的公司治理与商业实践作为优先任务，以实现长期可持续的财务回报。不同类型机构投资者的利益诉求与激励条件不同，加上机构投资者本身也面临着代理问题，如何制定规则促使机构投资者在公司治理中发挥积极作用，仍然需要在实践中探索。 上市公司股权结构中政府股东的崛起值得注意。据统计，公共部门所有者持有的股份占全球上市公司市值的14%，通常是政府直接持有或是通过主权财富基金和国有企业持有股份。政府部门成为上市公司的主要股东之一意味着上市公司会受到某些政治影响。政府部门对大型上市公司的影响尤为明显，在全球最大的10%的上市公司中，政府部门持有超过50%的股份（A. Media和Y. Tang，2019）。 （二）主要发达国家和发展中国家掀起了新一轮改善公司治理框架的热潮 经济合作与发展组织最新发表的《OECD公司治理进展手册》（2019）涵盖包括G20、OECD和金融稳定委员会（FSB）所有成员在内的49个国家和地区的公司治理立法、监管和实践状况，为我们提供了洞察全球公司治理发展趋势的视角。报告显示，自《G20/OECD公司治理原则》（2015年）发布以来，有41个国家和地区修订了本国的《公司法》或监管规则，有20多个国家和地区重新修订了本国的《公司治理准则》。特别是在风险管理和薪酬政策两大领域，绝大多数国家根据《原则》的新要求重新修订了本国的相关指引和监管规则。从各国完善公司治理框架内容上看，有86%的被调查国先后设立了有独立权限的金融和证券市场公司治理监管委员会或机构，负责监督公司治理规则的落实情况。公司治理监管委员会的经费主要由特别拨款和罚款组成。为了及时监控本国公司治理进展，有33个被调查国家和地区每年发布“公司治理准则实施报告”，这一数据比2015年提高了9个百分点。 （三）经济、社会、治理（ESG）成为公司追求的新目标 2019年8月19日，由苹果、亚马逊、美国航空公司、摩根大通集团、沃尔玛、百事公司等181位美国顶级公司CEO组成的商业圆桌会议（Business Roundtable）发表联合声明，重新定义了公司经营的宗旨，认为股东利益不再是一个公司最重要的目标，公司的首要任务是创造一个美好社会。这份《公司宗旨声明》称，“虽然我们每个公司都有各自目标，但我们对所有利益相关方都有一个共同且基本的承诺”，这些承诺包括“为客户提供价值”“投资于我们的员工”“公平和道德地对待我们的供应商”“支持我们工作的社区”，还有“为股东创造长期价值”。ESG构造了一种全新的坐标体系，从长期维度来衡量公司价值。这样的公司价值坐标体系，恰恰符合《公司宗旨声明》中提到的多利益相关方维度，也符合股东的长期利益。 中证指数有限公司最近发布的《ESG投资发展报告（2019）》显示，目前全球主流指数供应商都构建了自身的ESG体系框架，搭建了从ESG价值理念到实际投资产品的桥梁。美国市场ESG ETF新发势头强劲，规模连续4年持续增长。截至2019年底，美国共有ESG ETF56只，总规模157.9亿美元，相比去年同期增长173%。 由于ESG长期投资降低风险的理念与养老金投资目标拟合度较高，全球养老金市场对ESG理念表现出了较高的认可程度。从国际经验来看，随着ESG评价等相关工具的完善，ESG投资的发展经历了价值观、主题逐步向ESG整合这一从泛化到标准化的过程。在投资者认可度、上市公司披露质量不断提高的过程中，ESG的投资价值将逐步显现。 （四）董事会功能得到进一步加强 经合组织最新发布的《2019年公司治理概览》中对49个OECD成员国和G20国家的调查数据显示，独立董事在董事会中所占的比例与过去相比有所提高。有19个国家在公司治理准则中建议上市公司独立董事应在董事会中占多数。17个国家要求独董在董事会的比例不小于1/3。一些国家把独立董事的比例要求与所有权结构挂钩。美国、法国、以色列和智利对分散型股权结构公司的董事会中独董比例要求降低，而在股权集中型公司董事会中要求独董占多数。 各国对于独立董事的定义有不同的规定。在定义董事会成员的独立性时，一些国家的公司治理原则已经规定了相当详细的、常见于上市规则中的非独立性推定（presumptions for non-independence），给出用于确定董事会成员独立性的必要条件。在存在控股股东的条件下，董事会的独立性要求扩展到董事会成员不得成为有控制权股东的代表，也不得与其产生密切的商业关系。80%的国家要求独立董事应独立于大股东，而2015年只有64%的国家有此要求。多数国家对独立董事的任期有5—15年的规定，有19个国家禁止独董超任期任命，有7个国家要求公司对任命超任期的独董给出合理解释。 董事会结构中的另一个明显变化是董事长与CEO分任的比例大幅度上升。70%的国家和地区对董事长与CEO分任有明确要求。一些董事会、监事会双层制的国家（如俄罗斯），执行董事可以兼任监事会主席，但不允许CEO兼任董事长。董事会专业委员会的变化表现在，除审计委员会外，多数国家对董事会设立提名和薪酬委员会没有硬性规定。但有61%的国家在公司治理准则中要求那些不设立董事会专业委员会的公司向公众解释原因。70%的国家要求董事会的薪酬委员会应由独立董事占多数。对管理层的聘任和薪酬决定是董事会的一项关键职能，但多数被调查国家都要求或建议股东就董事会和高管薪酬政策做出有约束力的表决。几乎所有国家都要求或建议披露董事会和高管薪酬政策和水平，甚至要求薪酬披露到董事和高管个人。 2008年以来的金融危机暴露了公司治理实践中董事会在风险管理方面的缺陷。2015年经合组织在《G20/OECD公司治理原则》新版修订中，着重强调应加强董事会对公司内部控制和风险管理的指导和监督。近几年的公司治理实践表明，更多的国家加强了董事会对风险管理的职责要求。经合组织的调查数据显示，有87%的国家要求董事会成立风险管理委员会，90%的国家要求公司建立内部控制和风险管理体系。这些比例与4年前相比提高了近25个百分点。美国证券交易委员会要求上市公司董事会每年披露风险管理报告。 董事会的多元化与以往相比也得到明显加强，特别是提高女性董事和高管的比例受到越来越多国家认可。统计显示，近一半（49%）的被调查国家制定了披露董事会性别构成的要求，对高管人员的性别披露要求为22%，而一些国家女性董事的比例已经超过30%，如2017年上市公司女性董事的法国比例为43.4%、德国为31.9%、芬兰为33%、冰岛为43%、挪威为42.1%、瑞典为36.3%、意大利为33.6%。有9个国家强制要求董事会席位有女性担任。值得注意的一个现象是，有12个被调查国家要求在本国国有企业中女性董事的比例不低于30%。为了提高董事会的业务水平和董事会成员的绩效，目前越来越多的国家鼓励公司开展董事会培训，自愿进行符合公司需求的董事会绩效评估。 以上文章原载于《学术研究》2020年第6期，文章不代表《学术研究》立场。 |
|
|
