|
摘要 随着住房租赁企业股权交易服务试点项目—北京建信瑞居物业服务有限公司股权转让，在北京金融资产交易所顺利举行。标志着我国住房租赁REITs拉开序幕。在此背景下，固收总部和研究院共同对我国住房租赁市场、美国住房租赁REITs以及“人行版REITs”的内容和意义进行了简要的分析和概述，希望可以帮助读者们继续深入研究和相互探讨。 2020年7月1日，国内首单住房租赁企业股权交易服务试点项目—北京建信瑞居物业服务有限公司股权转让，在北京金融资产交易所顺利举行。中国建设银行担任项目协调人，协调转让其持有的建信瑞居100%股权中的49%，长城人寿和中金浦成以联合受让的方式参与交易。 01项目基本情况 北金所住房租赁企业股权交易（“人行版REITs”）是北金所在人民银行指导下，参照国际主流REITs模式推出的金融创新项目，是指以公司形式设立，由出资人出资并持有相应股权，以租赁类房地产为投资对象，以专业化、机构化形式从事房地产租赁业务，并将运营取得的收益分配至投资人的法人组织。 北京建信瑞居物业服务有限公司股权转让项目的交易结构如下图所示：  资料来源：《北京建信瑞居物业服务有限公司-首次信息披露材料》，兴业证券整理 根据《北京建信瑞居物业服务有限公司-首次信息披露材料》，物业的基本情况如下：  目前，长租公寓的租金收入占项目公司全部收入的100%。 建信瑞居项目股权份额的成功转让，标志着“人行版REITs”模式具备了持续复制推广的条件。通过此次交易，建设银行帮助建信住房公司运用REITs模式有效盘活了存量资产，获得长期、稳定的权益性资金，提高了资本使用效率，实现了商业模式的创新。 本次交易是建信住房在住房租赁投资领域形成募投管退闭环的有益尝试，为国内住房租赁企业提高资本配置效率提供了优质范例。 02北金所住房租赁企业股权交易 （“人行版REITs”）产品特征 根据北京金融资产交易所2020年1月7日发布的《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务指引（试行）》等住房租赁企业股权交易服务配套制度， “人行版REITs”的产品特征如下：  住房租赁企业股权交易服务是北京金融资产交易所参照国际主流REITs模式推出的一项重大金融创新，旨在支持住房租赁企业发展，培育专业化、机构化的市场主体。该服务对住房租赁企业资产类型、投资范围、收入来源限制、分红规定、资产负债率等方面做出了明确规定，吸引社会资金参与住房租赁企业股权份额投资，为我国REITs产品的发展探索了新路径。  03中国住房租赁REITs市场情况 01 我国住房租赁市场空间广阔 我国住房租赁需求量大，住房租赁市场发展空间广阔。 国家统计局和卫健委公布的数据显示，我国流动人口数量自2010年稳步上升至2014 年的峰值2.53亿人，此后逐年缓慢递减至2019年的2.36亿人，但流动人口占总人口比例均保持在15%以上。 根据58安居客房产研究院公布的数据，2017年全国人均月租金791元， 2018年一季度全国人均月租金为793元，基本保持不变。估计2019年全国人均月租金与2018年一季度持平，以793元进行估算，截至2019年，流动人口带来的租赁市场规模达2.25万亿元，计算方式为： 年度住房租赁市场总规模=全国流动人口* 全国人均月租金*12=2.36亿人*793元/月*12 月/年=2.25万亿/年。  其次，住房租金增速相较于房价增速较低，北京、上海、广州和深圳的新建商品住房均价近10年来增长了2-3倍，而二手住房租金回报率下降了30%至50%。多数城镇居民难以负担高企的房价，只能暂时选择住房租赁。 此外，租赁已经成为一种新的生活方式，特别是80后、90后，经济能力有限却对生活品质要求较高，更注重生活的状态和环境，因此偏向于选择住房质量较好、配套设施全面的长租公寓。 02 近三年住房租赁REITs发行情况 十九大以来，全面发展住房租赁市场已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。在金融支持住房租赁市场发展方面，国务院及九部委在2016年明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。” 2017年，新派集团成功发行了“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，该项目是我国首单以公寓租赁为标的的类REITs。随后，一批有相当知名度的房地产企业开始涉足自有长租公寓的资产证券化行业。 根据Wind统计，近三年来市场上共发行了16支住房租赁REITs，发行规模合计183.91亿元。总体来看，我国住房租赁REITs处于刚刚起步的阶段。 “人行版REITs”在制度规范和产品设计等方面实现了创新，可以吸引社会资金参与住房租赁企业股权份额投资，帮助市场消化库存，盘活存量，加速整个租赁市场的发展。基于我国庞大的住房租赁市场，住房租赁REITs未来发展前景广阔。由中国建设银行首发的人行版住房租赁REITs——北京建信瑞居项目，中国建设银行发挥了其在住房领域的专业优势、品牌优势和技术优势，主动承担起住房租赁市场推动者和服务者的角色，对“人行版REITs”项目的推进、以及住房租赁领域的深度拓展均起到了示范性的作用。  04美国住房租赁REITs市场情况 美国的住房租赁市场较中国更早进入成熟和繁荣阶段，其住房租赁REITs产品的发展不仅在长期运营中取得较好收益，还实现了制度和金融上的创新，改善了政府整合民间资本的传统手段，更多地利用市场化手段调控，促进住房租赁市场发展。所以，借鉴美国的发展经验，对我国住房租赁市场发展和金融产品的创新具有重要的意义。 01 美国住房租赁REITs发行情况 根据Bloomberg统计，截至2020年7月9日，美国发行上市的REITs总市值约为11,487.82亿美元。其中，住宅租赁REITs共22支，总市值约为1,533.84亿美元，在所有类型REITs中排第3位。 各类型REITs发行上市情况如下图所示：   根据Bloomberg（2020年7月9日）统计，所有类型REITs中，市值排名前十的REITs如下表所示。其中包括两支住房租赁REITs产品：AvalonBay社区股份有限公司（AVB公司），总市值约为215.74亿美元，排名第8位；公平住屋公司（EQR公司），总市值约为213.90亿元，排名第10位。  根据Bloomberg统计，截至2020年7月9日，市值排名前五的住房租赁REITs如下表所示。AVB公司和EQR公司分别位列第一位和第二位。  02 美国住房租赁REITs收益率情况 纵向来看，1994-2019年度美国住房租赁类REITs的年化指数回报率处在-29.08%~40.87%之间，平均指数回报率约8.09%，年化股息回报率处在2.11%~9.73%之间，平均股息回报率约5.6%，年化总回报率处在-25.21%~46.01%之间，平均总回报率约13.69%。近年来住房租赁类REITs股息率逐渐趋于稳定，近三年平均股息率约3.38%。 横向来看，住房租赁类REITs近5年平均回报率约12.4%，处于较高水平，在12类REITs中位列第4，仅次于工业类（20%）、基础设施类（19.6%）和数据中心类（17.3%）。 细分来看，2019年度市值最大的5只住房租赁类REITs的股息率处在1.67%~3.21%之间，分别为EQR（2.77%）、AVB（2.88%）、ESS（3.21%）、INVH（1.67%）、MAA（2.91%），平均值为2.69%。  03 美国住房租赁REITs估值走势情况 FFO（Funds From Operations，营运现金流）：系Nareit所推荐的、境外REITs财务分析中常用的辅助指标。FFO系REITs行业所开发指标，根据Nareit定义，FFO是在NI（Net Income，净收入）基础上加回资产折旧摊销，并减去资产处置收益、控制权变动产生损益、资产折旧引起减值减记等项，一般情况下可简单理解为FFO=NI 折旧 etc，其意义是避免折旧引起的会计失真，即，底层资产实际上并不会如折旧计算那样贬值，部分情况下可能会升值，因此FFO可能较NI更接近产品真实现金流情况，反映REITs运营效益。 建议引入P/FFO作为分析REITs估值水平的辅助指标。2000-2019年度美国住房租赁类REITs总市值从217.6亿美元增长至1,888亿美元，平均市值从13.6亿美元增长至89.9亿美元，P/FFP从8.9倍提升至20.6倍，该类REITs产品估值呈现出稳步提升趋势。 04 设立条件及运作模式 1、设立条件 美国住房租赁REITs的设立必须严格满足美国法律对REITs在组织结构、股权结构、资产结构、收入结构、收益分配的设立要求。设立条件如下表所示。 2、运作模式 美国住房租赁REITs一般采用公司型组织形式，公开募集资金进行权益投资，其设立流程为：首先通过物业重组形成住房租赁资产池作为基础资产；其次建立特殊目的载体(SPV)实现风险隔离，将基础资产的风险与其他资产对应的风险隔离开来，从而提高资本运营的效率，保障参与各方获得最大收益；再次成立REITs管理公司、承销商和保管机构实现REITs的正常运作，聘请专业的评级机构对REITs认定信用评级。最后，住房租赁REITs可选择向证券交易所申请上市。其交易结构主流采用伞形结构(UPREITs)交易结构（交易结构图如下所示），UPREITs是1992年在美国出现的一种新的REITs模式，这种模式产生的背景是房地产商受传统融资方式的限制，因而转向资本市场融资。伞形结构的出现使REITs行业掀起了一阵首次发行股票的热潮。伞形结构的REITs的最大优势在于可以使REITs迅速达到上市融资的规模，在这种模式中，首先数个房地产拥有者以房地产出资成立一个经营性合伙企业，成为有限合伙人，并获得有限合伙股权凭证，同时成立一个公募型REITs,然后REITs将募集的资金投资于经营性合伙企业成为其普通合伙人，REITs募集的资金用于购买物业或者减少债务，最后有限合伙人在持有股权凭证一年后，可以换取REITs的股份或者现金。这种结构使非上市房地产公司也可以组成REITs,到达扩大规模的效果。 也有部分住房租赁REITs采用DOWNREITs结构，如市值位居前茅的AVB住房租赁REITs公司，DOWNREITs是在UPREITs基础上创造出来的一种新结构，是传统结构的REITs为了扩大规模改组成DOWNREITs结构。其吸收大量的新的房地产拥有者，组成多个经营性合伙企业，REITs出资于经营性合伙企业成为多个经营性合伙企业的普通合伙人。这种结构可以快速扩大规模，取得上市便利实现规模效益，但是多个合伙企业的税收利益的平衡会在一定程度上影响DOWNREITs运行效率。 作为美国领先的两大长租公寓投资及运营商，EQR在股权结构上为UPREITs结构，而AVB在股权结构上为DOWNREITs结构。两支REITs在规模以及市值上近年来你追我赶,一直处于焦灼的竞争状态中。 AVB目前管理超过8万套公寓，共计约300个社区。这些公寓分布在超过美国10个州及地区，其地域分散性较高。相比之下，EQR的投资要区域集中的多。EQR在2017年处置资产之后，只对约6个州及地区的核心以及核心周边地区进行投资。目前EQR的管理规模超过7万套公寓。且AVB和EQR均具备成熟的地产开发和资产运营能力，旗下自持或并购的公寓数量仍处于上升状态。 两者于2020年7月9日的市值不相伯仲，由于AVB资产数量相对较多，AVB（216亿美元）的市值要略高于EQR（214亿美元）。无论EQR或AVB，其REITs上市已超过20年，二者交易价格和市值均稳健上行。 05 美国领先公寓型REITs： EQR经营现状及商业模式分析 1、EQR公司基本情况 公平住屋公司(简称 EQR) 是美国第一家上市的公寓型REITs，成立于1969年，在1993年正式上市，专注于开发、收购和管理公寓。 EQR成立后建造或收购分布在美国高端公寓市场的核心房源，采取高标准经营服务，面向美国高端租赁用户。截止2019年底，EQR拥有物业数量309个，公寓房间数共计7.99万间，出租率超过95%，近10年的平均股东收益年复合增长率达到8%，2019年，EQR年租金收入达27.01亿美元，毛利率为33.56%。其较高的资产包质量和稳健的运营效率使其市场份额始终高居前列。 EQR公司近三年来业务平稳健康发展，营业收入及净利润保持稳定增长的趋势。具体财务状况如下表所示。 自发行上市以来，EQR股价保持稳步增长的趋势，并于2019年10月达到最高点87.18美元/股。截至2020年7月8日，公司股价为57.48美元/股。 2、EQR商业模式 （1）拿房模式：做好加法与减法 EQR获取物业的方式随着美国公寓市场变化而变化。自上市以来，EQR经历了三个阶段的发展，历时25年，拿房模式也经历了三个不同的阶段。 01 第一阶段（1993-2000年） 以收购物业为主。 在美国整体租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，EQR采取了借助高效多元的融资渠道进行大规模收购扩张的商业模式。 02 第二阶段（2000-2006年） 在资产扩张的同时卖出部分物业。 EQR逐渐意识到了规模可以为其带来市场占有率，但不能更进一步提高利润，也无法带来具有更高价值的核心竞争力。因此，EQR放慢了扩张节奏，集中于租房需求大、成长快、利润更高的市场中去，采取了收购与出售并举的措施。 03 第三阶段（2006年至今） 以出售非核心区域物业为主，并针对性收购核心区域物业。 EQR加大出售物业力度，加大核心市场布局的同时，逐步直至完全剥离非核心市场物业，房间持有数从2000年的22.77万间缩减至2019年的7.99万间。在国内大规模圈地扩张的同时，EQR甚至有意识的减少管理规模，优化资产组合。 而不变的是，EQR完全采用重资产并购拿房模式，以大规模收购为主，后期加入自建模式。 （2）融资模式：高效且多元化 1998年以前，EQR主要依靠增发股票和发行优先股进行融资。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元；1998年下半年，受到亚洲金融风暴的冲击，依靠REITs的再融资模式受到挫折，于是EQR将目光投向了债券市场。 从融资结构来看，其中股权融资是基础，以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，近年来资产负债率一直处于持续下跌的状态（2017年跌破50%）。 EQR的股权融资极具多样化，包括普通股、存托凭证、优先股，还包含多次员工持股计划以及股息再投资计划。 除股权融资外，EQR还以债权融资作为补充，并且得益于EQR稳健的财务杠杆，加之其在运营端长期以来优秀的表现贡献了稳定的现金流使得公司维持较高的信用评级，以及REITs税收豁免债务优惠政策，公司的发债成本维持较低水平，2018年发行的10年期4亿美元绿色债券利率仅为4.15%。 （3）营销模式 营销渠道上，EQR自90年代起便引入了信息系统以实现从租房到入住的全流程一站式服务，租客可以通过EQR的官方网站查找房源相关信息，并选择想要居住的区域房源。 另外，EQR的所有项目均能直接链接到著名的独立第三方社交网站Walk Score的评分页面中，Walk Score的评分可以客观的反应公寓所处的区位以及生活便捷程度以免租客受到虚假宣传的误导。 EQR一方面既是对自身项目所处区位的充分自信，另一方面，有助于消除租客信息不对称的痛点，进而有助于公司线上导流。 （4）合作模式 除了通过线上官网建设扩大影响力，降低招租获客成本外，EQR还通过与行业龙头公司合作提供了两项重要的租前服务提高租客的签约率。第一项是搬家服务，EQR与美国最大的汽车租赁服务公司Zipcar进行合作。 针对有添置新家具需求的租户，EQR则与家具租赁龙头Cort Furniture合作，Cort Furniture能够提供包括沙发、椅子、镜子等各式家具，并且客户可以按照心仪的风格来对家具进行设计搭配。 （5）运营管理模式：增值服务多样化，管控能力佳 EQR为租客提供了从租前到租后贯穿“租赁生命周期”的全流程、高品质的便利服务。 在社区管理上，EQR的每处物业均配有经验丰富的公寓经理，统筹管理公寓中的大小事务，部分公寓还提供一周7天、每天24小时的全天候服务。 EQR服务更是衍生到了居住之外，提出了租赁转移计划和租金抵扣买房服务。 转移计划协助租客在其未入住的公寓中进行选择，以匹配租客未来的工作生活需求。租赁奖励业务吸引了未来潜在买房的租客，在为租客提供福利的同时，也实现了租房与买房双向联动。 地理位置优越的选址布局加上从租前到租后一系列完善优质的服务，使得EQR实现了较低空置率，并获得了一定的租金溢价。 其核心市场以及非核心市场的空置率基本控制在5%左右，低于美国公寓平的均空置率。 （6）盈利模式 租金收入是EQR的主要收入来源（租金收入占比稳定在99%以上），2019年，EQR年租金收入达27.01亿美元。 此外，2017-2019年，EQR不断有资产出售，规模缩减聚焦核心区域。因此，EQR近年来有相当一部分的利润来源为资产出售。 2017至2019年度，公司毛利率分别为34.36%、33.33%和33.65%。2019年营业成本中，折旧摊销占比46.37%、一般管理费用占比2.94%、房产税和保险占比 20.42%、资产管理占比5.32%、维修占比24.93%。由此可见，EQR的运营管理费用非常少。 租金稳定增长而运营成本相对平稳，使得EQR获得了较高的投资回报率，2019年其NOI为18.87亿美元，每股分红0.57美元，2019年度股息率约为2.86%（2020年7月9日该值为4.01%），高于美国十年期国债收益率，由此获得了长期、稳定资金的青睐。 06 美国最大的公寓管理公司之一： AVB经营现状及商业模式分析 1、AVB公司基本情况 AVB（AvalonBay Communities）是美国最大的公寓管理公司之一，前身是成立于1978年的公寓出租公司Bay Apartment Communities，于1994年3月作为REITs公司上市。1998年，Bay Apartment Communities与商业地产开发商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并成为AVB。2007年，AVB被纳入标普500指数。 AVB公司各项财务指标稳健增长。截至2020年3月末，公司总资产201.62亿美元，所有者权益110.64亿美元；2020年1-3月，营业总收入6.099亿美元，净利润1.702亿元。 1994年上市之时，AVB股价仅为6美元/股，近25年来股价保持稳步增长，并于2020年2月达到224.74美元/股的高点。截至2020年7月8日，公司股价为153.30美元/股。 2、AVB公司商业模式 从70年代成立，到90年代上市和开始规模化扩张，再到如今趋于稳定的运营，AVB的发展历程比较完整地刻画了美国长租公寓行业的发展脉络。 （1）顺应美国租房市场发展而崛起 在AVB的规模化扩张过程中，REITs发挥了核心作用。美国于1960年推出REITs，并于1991年进一步允许权益型REITs上市流通，使得更多个人投资者可以通过股票市场参与房地产投资，无需自持物业，也为房地产项目提供了便捷融资渠道。 作为REITs，AVB可以在资本市场进行高效融资，且资金成本相对较低，再用于物业开发和收购，实现规模化扩张。根据公告粗略统计，从1996年到2017年，AVB共进行四十多次股票和债券融资，筹集资金数十亿美元。上市之初，AVB仅在加州北部拥有两千多间公寓。在高效融资渠道支持下，AVB在全美各地不断开发、改造和收购公寓物业，截至2020年1月31日，AVB直接或间接持有274个公寓社区，共计79,636间公寓，另有近七千间公寓正在开发中，分布在全美11个州和哥伦比亚特区，主要包括纽约、波士顿、旧金山等发达城市。 （2）收入来自租金收益 资产增值 有了通畅的融资渠道支持，美国公寓在运营上普遍采取自持方式，以自主开发、改造和收购等形式获得公寓产权，再进行招租运营。 AVB的公寓以自主开发和物业改造为主，在对地理位置和物业类型进行市场评估基础上，有选择性地购买土地和物业，按照一定产品标准进行公寓建设。除此以外，对于需要快速增加渗透的目标市场，AVB会采取直接收购公寓的扩张方式。 从营收构成来看，AVB的收入包括公寓出租收入（租金和管理费）以及物业出售和投资收入两部分，其中出租收入占比一般在80-90%之间。出租收入取决于租金水平和出租率，直接反映公寓运营能力。 从公寓出租收入部分的运营成本结构来看，AVB最大成本来自日常运营费用和物业折旧摊销，合计占到50%左右，其次是税收和利息支出，运营利润率达28.56%。 （3）行业早期规模化扩张阶段，开发商优势最明显 从AVB发展历程来看，通过市场化融资手段获得充足资金，以开发和并购等方式持续获取优质物业，从而快速扩大规模，是占据市场先机的关键。 在公寓开发中，AVB参与的是拿地、规划、施工建设的全过程，以控制施工进度和成本，而非简单的外包。 |
|
|
