|
外汇是所有大类资产中最复杂的，没有之一，根本原因在理论和现实相差太远。利率平价只是解释了资金的某一种动机，仅此而已，对外汇的本质是什么并不了解。货币金融专家Merhling一针见血地指出外汇本质上是货币市场。我们知道，作为货币市场其特点就是交易期限比较短，参与的资金类型多，导致阶段性定价主导因素非常多变，主要矛盾经常变化，所以认为经济基本面决定汇率强弱的观点过于长期，以至于没有指导投资的价值。 既然是money market，就应该用moneyview。关键需要寻找主导的资金流在哪里，每个时期都有主导的结构性因素。正如德鲁肯米勒曾经点评过，汇率最早是经常账户交易，后来变成资本账户，最近十年又是风险交易。我深为同意，比如全球贸易蓬勃发展期，那肯定是经常账户主导；如果是美国过度宽松或紧缩，那就是资本账户主导；自从2019年以来联储的因素极大地干扰了市场，就是政策影响下的风险情绪主导。这些就体现在金融市场上各个层次、类型玩家的资产负债表的收缩、扩张变化上，这些变化需要进行货币转换时就对汇率产生影响。当影响出现一定程度一致性，就会对汇率产生阶段性、方向性影响。 记得去年年底跟朋友讨论，就指出今年主要看美元，当时的逻辑是看到从欧洲去往美国的以证券投资为主要目的的资金流出现了明显的震动，预计资本账户项下的不稳定会影响到风险情绪、进而美股美债乃至全球。然而新冠疫情的出现极大地加速并拓展了震动。事实上，今年驱动美元的资金流因素极其混乱，完整地经历了资本账户、经常账户、央行控制这三个阶段，这是非常罕见的。这些驱动因素的转换非常完美地体现在美元汇率波动，进而映射到全球各个层级上的风险资产上，并产生反作用，成为上半年全球市场宏观波动的震源核心。 今年3月初美元汇率指数的一个深V走势就是关键走势，是背后资金流出现了从资本账户到经常账户主导的突变。2月底至3月初美元指数从100大跌至94附近。与之前几个星期市场对中国疫情担忧带来的美元指数小幅上涨截然相反，也与19年整个一年汇率窄幅波动很不相同。背后的逻辑是欧洲尤其是意大利的疫情加剧使得欧洲金融机构普遍减低风险偏好，一轮避险操作下撤出美元资产带来的，是此前欧洲资金流动波动主导的延续，都是正常的。 3月6日是突变点（参见下图红竖线处）。记得那个周六7日我在复盘走势时，发现一个极为让人震惊的现象。就是美元在此前一路下跌的过程中，突然在日本的离岸美元市场上看到了明显的流动性紧张。这让我极为恐惧，这说明在美元下跌的过程中，出现了机构要去拼命借美元，尤其这又是出现在日本-美元最重要的桥头堡之一，说明有机构的资产负债表面临了极大的压力，也就是危机来了。在叠加此前对美国疫情防治能力为零的判断，判断这是一场前所未有的危机。所以当即判断出美元要强力转向，当即做空黄金，因为此前累积很多的获利盘，在这种转向下，踩踏是肯定的。过了几天形势更加明朗，全球进入panic状态，有了之前好的开始，就可以信心十足地继续。也逐渐搞明白，这一轮波动就是疫情全球化导致全球供应链依赖的资金流进行强力避险，其规模、紧迫程度远超过欧洲那些以投资为目的的资金。 货币是有等级的，如果明白这一点，就可以明白fed3月下旬强力干预，即重新控制阶段时，各个层级货币和资产的反应。举个例子，外汇市场上的这种流动性危机必然需要fed干预，而现有外汇互换流动性稳定机制是有亲疏远近之分，这在韩元和印度卢比上体现的就很明显。联储是3月15日向加拿大、英国、欧洲、瑞士等发达国家提供了swapline，3月19日增加了9个央行，如巴西、韩国、墨西哥、新加坡等，都是美国的势力范围。而什么多数新兴市场国家都无缘获得fed的眷顾。所以就可以大胆地做多韩元做空印度，几乎就是无风险收益。参见下图。 所以外汇市场很有意思，缺点就是复杂，由于缺乏全口径的数据，所以很多时候只能依赖经验，而要形成经得起检验的经验就只能依赖理论。好处是外汇价格太重要，是不同区域、类别资产的连接器，搞明白些，甚至会有无风险的机会。所谓知战时、知战地，则可千里而会战，尤其是这个市场上二把刀又特别多，总以为人生发财靠康波。 说说我外汇的心历路程。一开始被学院派坑惨了，根本就不管用。后来逐渐接触到zoltan、merhling，进而找到kindleberger，才逐渐明白外汇市场的hegemony结构，尤其是kindlebeger，在我看来，他是战后整个美元体系的构建者或者说发起者。不是理论不对，是没找对。对于外汇领域，大家言必称之的索罗斯，至少在kindlebeger眼里看来只是一个不知名的外汇短期投机商。索罗斯的反射性理论，在我看来是一个过于抽象的概念而已，缺乏坚实的经济金融学基础。当然索罗斯的交易技能是很强的，这方面值得学习，是非常有益的补充。 未来总是要展望一下，当前美元独大的体系明显出现了松动。前些年人民币国际化走的路子更像是SDR，路数偏保守。近来情况出现了一些有意思的变化。gundlach曾经说过，当前世界上实质上就只有一家央行。不言而喻，那就是美联储，它控制资金价格，利用利率来驱动经济的供需变化，影响着投资者沿着风险曲线变化，这条风险曲线上依次站着政府债、公司债、股票，在尾端是外汇。未来我相信世界上会实质上变成两家央行，风险曲线需要重构，这里面蕴藏着巨大的机会。记得宋国青老师写过一本书《利率是车，汇率是马》，究其根本来说，就是中国利率政策出不了国门。至少不久的将来，我们应该看到美元是车、人民币是马。各位对外汇感兴趣的小伙伴们，赶紧约起来！ |
|
|
