被冷落的恩华药业，还有2倍空间今天和大家分享一个特殊行业的公司，公司主要做神经系统用药的，产品特殊...

yaohaobo67 2020-08-07

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今天和大家分享一个特殊行业的公司，公司主要做神经系统用药的，产品特殊，被国家高度管控，行业门槛相当高，行业内竞争程度不如其他药品高，毛利率基本都在80%以上。

1、基本情况

公司前身是徐州第三制药厂，1999年改制成立恩华药业集团公司，2000年底由全体职工购买国有股权完成改制。2001年孙彭生等5人签署一致行动人协议，形成对企业控制，2007年转为股份制公司，2008年上市。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。公司在中枢神经药物行业的细分领域麻醉、精神、神经均有重磅产品布局，未来一段时间将会陆续获批的可能会有普瑞巴林（神经类）、盐酸鲁拉西酮片剂、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛、羟考酮、TRV130、盐酸齐络那平等一系列产品，随着这些产品的获批、招标和上市销售，将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。

2、主要产品

公司主要从事中枢神经类产品的生产销售，包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂类产品。

提起麻醉，大多数投资者对麻醉概念模棱两可。

2005年国务院颁布了《麻醉药品和精神药品管理条例》，将其分为管制麻醉药品、一类精神和二类精神。麻醉品管控最严，精神品管控稍弱。管制麻醉和一类精神品实施管控定价，二类精神品定价不受限制。未来集采的概率也比较小。拥有较多管制麻醉和一类精神品的企业，未来对于行业负向政策的抵御能力较强。竞争格局可以持续保持，且持续成长可期。麻醉药品和精神药品定点生产、定点经营，所以国家的行政管理决定了管制麻醉药品的天然寡头垄断格局。二类精神品虽然理论上许多管理条例是和普通药品一致的，但实际发展了这么多年，竞争格局依然很好，例如恩华的咪达唑仑。

恩华麻醉品有两个王牌产品（括咪达唑仑、依托咪酯）和四个二线产品（右美托咪定、氟马西尼、瑞芬太尼、丙泊酚四）：

咪达唑仑，属于二类精神药品，管制较严，目前只有3个厂家销售，恩华咪达唑仑年销售收入近5亿，占据93%的市场份额，在一致性评价评审中。

依托咪酯，只有2个厂家，恩华公司市场占有率高达88%，年销售收入近5亿。

恩华精神品质药物，两个处于放量期（阿立哌唑、度洛西汀），其余（利培酮、丁螺环酮、齐拉西酮等）是成熟产品。

3、竞争格局

整体来看，人福医药和恩华药业在麻醉管制和精神管制类药品的布局较为全面，后续在研产品线丰富，恒瑞的麻醉领域的产品主要集中在非管制类。

人福因负债高，我对其没兴趣，没有研究过。

4、财务方面

先看下表，公司收入稳步增长，而净利润增速大于收入增速，一方面原因是因为工业品毛利润高，且收入增长势头较好，另一方面是商业收入萎缩导致，商业毛利率非常低。2020年上半年收入同比下降29%，主要原因是商业部分剥离，公司于2019 年11 月29 日将持有的恩华和润56%股权作价人民币5,779.20 万元转让给南京医药股份有限公司，不再并表。剔除商业部分，工业收入上半年受疫情影响下滑了4.48%。

公司的ROE基本维持在20%上下，并且处于上升趋势。

公司剥离商业，未来集中工业端运营，工业毛利率维持在80%以上。工业中麻醉类收入占比50%，精神类收入占比40%。

金融负债方面，短期贷款3800万，长期贷款23万，对于一个年销售收入几十亿的企业，只有不到4000万的贷款，货币资金18.7亿，完全没有债务压力。财务费用是负数，说明企业货币资金产生正收益。

应收账款最近三个季度末余额一直维持在5个多亿，与销售收入相比，周转率还可以（大概2个月周转一次）。

5、估值

先看企业的历史走势，推动股价上涨的主要动力是新品种不断获批，收入和利润同增长。而造成股价大幅下滑的原因是增长不及预期和集采影响。

近5年企业的市盈率基本在30倍以上，中位值为39倍，而目前的TTM市盈率为27倍。

企业未来3年的增长动力主要来源是新药品上市及原产品放量推动利润增加和市盈率修复。未来发展主要看点如下：

1、公司近年来产品线逐步扩充，原先品种以普通精麻类为主，管制类品种较少（只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太尼）。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近90亿元，且竞争格局极好（都不超过3 家），而这几个产品集中在2020-2021获批上市，这类药品毛利率基本都在80%以上。所以未来3-5年，公司还将是一个高增长期，利润翻倍问题不大。

2、申报待审批的五个品种（地佐辛及注射液，盐酸羟考酮注射液，盐酸阿芬太尼及注射液，普瑞巴林胶囊，枸橼酸舒芬太尼及注射液）可能会在年内获得生产批件。

3、已申报等待审批的产品有加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、盐酸右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等，可能在年内能够有3-4 产品获得一致性评价。

4、从本文上面产品表格中看到，恩华的精神线品种大多属于快速放量期。

5、公司去年在右美托咪定和利培酮两个品种都在4+7区域集采的情况下，实际上利润增速仍有20%，集采对恩华影响并没有想象的那么大，市场过度反应，股价腰斩，未来会有一个估值修复，即市盈率上行。

6、2020年下半年，江苏好欣晴将启动上市工作（IPO）。公司为了抓住互联网医疗服务业未来的机遇，于2015年设立了江苏好欣晴，积极布局互联网精神医疗服务领域，创新医药销售模式。截止2020年6月底，江苏好欣晴平台注册精神科已认证医生超过2.9万名，注册用户超过376万人，2020年上半年服务患者达35.47万人次，成为国内移动医疗一支新秀。目前恩华药业持股28.2%，是单一最大股东。

给予以上理由，未来3-5年公司市值还有1-2倍的增长空间，目前市值只有190亿。

以上仅是个人分析，可能存在错误，仅供参考。

（微信公众号——米斯特阳，13年股票投资经历，经济硕士，一直从事金融业）

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