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这几天关于国企混改的最大消息，应该算是国务院国有资产监督管理委员会主任肖亚庆在2019博鳌亚洲论坛上，就相关问题发表的观点。他谈到：“混合所有制是国企改革突破口，一定要扩大，一定要深化，一定要继续走进。” “混合所有制不是谁占谁的便宜，而是相互之间共同融合，共同发展。如果在一个混合所有制的案例当中，某一方占便宜，在一段时间内可以，但是从长期利益来讲，应当是共同的。只有找到共同利益，混合所有制才有意义。” 从我们的角度来看，肖亚庆主任在这里说明了两层核心意思。第一层意思，从十八届三中全会确定推动混合所有制经济来改革国企，到现在为止，虽然混改仍然在整体阶段上属于扩大试点的状态，但是这个进程是不会停下来的，更加没有理由回头。所以，我们关注混改，既要看到目前混改里走的比较快的领域和省份，也应该把焦点多向那些还在混改酝酿期的企业和行业放射，未来的机会还很大。 第二层意思更重要，混改，特别是混改所有制的根本目标是“融合发展”，讲求找到“共同利益”，改革不是切蛋糕，让民营等其他所有制来多分一点或者多拿一些，而是共同把蛋糕的底盘做大，让国有和民营水乳交融，达到提升企业绩效的最终目标。 肖主任传达的信息很清晰，国企混改的目标很明确，然而，在企业混改实践中，真正落实好“融合发展”、谋求好“共同利益”，却没有那么简单。这里面要解决的第一个核心问题，就是国企混改中股权结构安排，以及对应的治理角色的安排。混改作为资本层面的根本性改革，不同的股权结构，将导致不同的股东责权利，在此基础上才有参与混改各方的可能的利益分配，才有可能让大家都能各取所需，企业做大做优，实现融合发展。可以说，没有一个良好的股权结构安排，混改的根本目标是没法实现的，这也是混改是否长期可持续的关键命题。 万变不离其宗。一家原先100%国有股权的企业，通过混改成为一家多元股东出资的企业，国有股权伸缩空间从100%到1%，都有可能，怎么样才能找到最优的股权结构呢？我们认为，有一个基础条件很重要，叫做“战略动机”。 战略动机，是指企业进行某项行动时的基本驱动力。在混改方面，是指国有资本一方，在特定企业混改过程中，期待实现的基本目标和终极诉求。也就是说，战略动机要回答：“国有资本的利益和诉求是什么？”明确了这一点，才可能在此基础上去规划混改方案中的股权安排。推而广之，不同的战略动机，会产生不同的股权安排；战略动机没搞明白，或者把动机和股权安排搞拧了，都会让股权结构走形走样，进而影响混改的成败。 所以，我们首先要搞清楚，有哪些战略动机在影响混改。在我们所看到的国有企业股权多元化实践中，能够总结的战略动机有哪些呢？不多，大致三种：
国有资本控制者角色下的股权结构考量 在混改的政策原则里，“宜控则控，宜参则参”，是经常提起的一句。一家全资国有企业，或者国有控股企业，在混改中继续保持国有资本的控制地位，或者是由于行业地位的原因，或者是由于经营绩效的原因，无论怎样，我们看到的例子里面，在所有混改的案例中，继续保持国有资本控制力的选择，占有绝大多数。 在混改后依然希望可以保持国有资本有效控制，同时又希望借助于社会资本力量实现内部机制的激活，同时引入外部市场的资源和能力，继续提升企业的经营绩效，这就是混改中占有主流思想的“战略动机”。 从2014年最早实施混改的中石化销售公司，到中国联通，到东航物流等等知名案例，都是抱着这样的战略动机进行的混改设计。 在国有资本控制者的战略动机下，怎样的混改股权结构能够实现多赢的格局呢？我们认为，最好的股权结构应该同时具备下面三个特点：
一股领先，是指国有资本在混改后形成的股权结构中，需要保持在第一大股东的位置上。这个第一大股东的股比，并不一定必须保持在50%以上，可以降低到40%，或者更低的水平上，以便于外部投资者的引入。当然，这里的条件是第一大股东的股比要高于后面第二、第三、第四等股东的股比之和，以确保股权对应的相对投票权和决策权。 高度分散，是指吸引的外部股东，可以同时多家进入，每家持有股比都不应过高。 激励股份，是指在国有控制的角色下，尽可能推动核心层持股等长期激励措施同步实现，这样，可以保证激活公司的内部机制和组织活力，将国有资本保值增值和企业内部活力提升同步实现。 在这个方面，中联重科股份公司的改革实践，能够给予我们很多启示。 国有资本联盟者角色下的股权结构考量 以股权为直接控制工具的时代，一家企业在发展过程中，都是通过全资和控股公司形式来建立公司边界的，全球跨国公司的海外发展，多数都经历了进入市场初期采用合资，之后购回股份实现全资的演变逻辑。不过，在近二十年的最新商业实践中，非股权模式（NEM）正在很多行业里持续扩大存在，建立了一种新的思考逻辑。也就是说，对于一家企业，它实现控制也许不需要绝对控股，有时只需要用长周期的合同约定就可以。用长期契约来部分替代股权，已经成为很多跨国企业的新选择。包括我国的中粮集团在内，在国外进行的原产地拓展，就是采用契约合同的方式实现。 同时，进入互联网+的新时代，企业竞争的逻辑也在发生重大变化，由于网络经济大大降低了交易成本，使得过去必须通过全资或者控股子公司才能相信、才能办好的事情，现在通过和外部企业协同合作，共同构建网络就能实现。股权的比例，其重要性正在降低。在目前的生态型企业、平台型企业战略里，构建上下游或者生态系统里的合作伙伴，通常是采用参股模式而不是采用控股和全资的方式进行。在这个方面，小米集团推行的“生态链”战略，给出了一个典型的案例。 目前的社会经济发展，给全体企业提供了形成产业链联盟的新机遇、新空间。在这个时间窗内，国企推进混改，是不是正好可以借助于这样的战略大背景，来思考在国有资本联盟者的角色定位下，设计自身新的股权结构呢？我们认为是完全可以的。 国有资本联盟者，是指通过混改，国有资本将自己定位于一个联盟、合作的成员，而不再是股权控制的主宰。联盟者对于企业的控制，更多的是通过协议和合作的模式，而不是占绝对大股权比例的模式。 在国企混改中选择成为国有资本的联盟者，需要有一个完整的战略扩展计划和清晰的资本蓝图，在此基础上，对于企业需要网络型拓展的业务组织，通过混改或者新设的模式，进行股权结构的安排。最优的联盟型股权结构形式，我们认为是中化化肥的生产系统参股模式或者国药股份的营销网络股权多元化模式。 最优联盟型股权结构，具有几个特点：
解释一下，最优联盟型的股权结构，首先它不是一家企业或者一个点上的混改，涉及到对一家大中型企业业务体系的众多下属公司进行股权安排。在其中核心的下属公司采用控股的模式，其他企业可以采用参股，或者直接采用25%以下财务投资的模式进行股权安排。同时，在全国范围内的同类公司，要尽可能采用同样的方式，并将这样的下属企业链接为一个整体的网络。指挥这个网络运行的，是核心企业与网络中各家参股企业所签订的长期业务合同（或者是生产合同或者是销售合同），股权投资的关系，从原先的控制与被控制，转变为信任与合作的纽带。 国有资本配合者角色下的股权结构考量 国有资本管理，除了实现资本的保值增值外，还有必要实现和提高国有资本的流动性，将国有资本进行重新配置。因而，在混改中，“宜参则参”，我们认为就是对于部分行业、部分地区、部分企业中的国有资产，将大部分股权转让出去，让混改企业进行更加充分的市场竞争，同时，国有资本降低到参股的位置上。这就是国有资本配合者的战略动机。从2017年到2018年，我们也看到在部分地区和企业，出现了通过混改实现国资减持或者退出的意向。 当然，一家国企从全资企业转变为国资参股公司，确实需要经历很大的调整，不是一件容易事。就此，我们之前的文章《在民企控股的国企面前，国资要思考三大问题》做了详细说明。我们这里仅讨论怎样的股权结构最能帮助国有资本实现“配合者角色”的新定位。从目前出现的混改案例中，我们总结这样的股权结构应该至少考虑三个因素：
三分股权，有两层含义，首先是在一个国企退到参股地位的混改企业中，需要提倡控股投资者、国有资本股东和核心层持股三种性质的股东同时存在。这实际是对三方投资都最大程度负责的体现，既能换发企业活力，又能保持核心层的稳定和积极性，实现平稳过渡。通过核心层持股，解决了国企变为民营控股后的管理层稳定问题。第二层含义，是国有资本股权，保持在三分之一之上，大致35%的比例是一个相对合适的选择。因为，通过公司法的规定，混改企业可以约定部分重大事项必须通过三分之二以上表决权股东同意，这样就能维护国有资本的对应权益。 金股安排，这个条件是个选择项。在一些企业的实践中，约定特别重大事项，国有资本股东将拥有一票否决权。这个约定是一个风险防范措施，并不是一个可以经常运用的法定控制权力，因而，要根据每家企业的实际情况选择。 回购约定，对于国有资本来说，是一个相对重要的治理安排。由于国有资本保持增值的规定，在股权退到参股地位的同时，国有股东需要为保护自己的权益，与民营投资者约定，如果未来产生重大的亏损或者导致净资产大幅减少的事项，需要按约定金额回购国有资本，实现国有股东的有效退出。 总结一下，由于国资混改中存在着控制、联盟、配合三种战略动机，所以混改最优的股权结构也可以划分为三种类别。无论是哪种类别，我们在具体工作中，必须考虑国资保值增值、企业活力提升这两方面效果的综合提高。 报名 | 邀请 时间：2019年4月13日（周六） 14：00-17：00 地址：北京石景山科技园5号楼502 收费标准：880元/人 电话：010-68414646 【报 名】 请扫描以下二维码 |
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