中国互联网保险未来 10 年：从千亿到万亿保险科技产业链实现快速的螺旋向上式的发展 如图 1，在技术应用周期和监管周期的共同推动下，中国互联网保险的规模经历了爆发式 扩张到收缩又重回增长的螺旋向上式的发展历程。技术应用的增加是互联网保险发展的源 动力，监管则是行业发展的扰动因素，如 2015 年车险费改导致互联网车险的价格优势逐渐 消失（此前互联网车险价格较线下销售渠道低 15%），互联网财险保费开始下降。在资本市 场，对于互联网保险的态度也经历了过度乐观到谨慎再逐步转回乐观的过程。 根据中保协，2011-19 年互联网保险的总保费实现 83%的复合增速，2019 年已经达到 2696 亿人民币，互联网渗透率（定义为互联网保费占行业总保费比例）为 6.3%。从保费规模角 度看，中国互联网保险大约相当于中国第二大保险集团平安集团的三分之一。互联网保险 行业的快速发展催生出一条较为复杂的产业链，商业模式各异的公司大量涌现，参与到互 联网保险的各个环节（包括销售、核保、理赔、风控等）。
10 年后，预计互联网保险市场规模将达到 2.5 万亿人民币，复合增速高达 25% 我们预计互联网保费将实现中长期的快速增长。按照 25%的 CAGR 的中性估计（过去 10 年 CAGR 83%），未来 10 年内，中国互联网保险市场规模将达到 2.5 万亿人民币，相当于 2019 年保险行业保费的~58%。可以说，未来 10 年互联网保险的发展将再造半个保险市场。 我们从 2 个维度来看互联网保险市场的增长驱动因素：1）从客户角度来看，随着年轻、教 育程度高、主动保障意识高、习惯在线消费的群体到达保险消费年龄段，我们认为互联网 保险的目标客群正在快速扩张。2）从产品来看，未来 10 年互联网保险的增量同时来自于 切分部分传统保险产品的增量（新业务）和互联网保险独有的新产品。对于这两个增长驱 动因素的判断详见后文 5 个前瞻性判断部分。
保险科技产业链的代表公司合计市值超过千亿人民币，投资机会值得关注 如图 3，据我们估计，目前具有一定规模（有公开估值数据且在 10 亿人民币以上，或有较 大融资历史）的保险科技产业链公司共有 23 家。根据最新融资和可比估值，我们估算当前 具有一定规模的保险科技产业链公司的合计市值超过千亿人民币。考虑到其规模和较高的 增长潜力，我们认为需关注保险科技行业的投资机会。
对于保险科技产业链的 5 个前瞻性判断我们对保险科技的 5 个前瞻性判断为： ► 随着中国保险潜在客户群体的急剧变化（年轻、教育程度高、主动保障意识高、习惯 在线消费的群体到达保险消费年龄段），互联网对于传统保险模式的替代是不可逆的； ► 在未来 10 年，互联网保险的增量同时来自于切分部分传统保险产品的增量（新业务） 和互联网保险独有的新产品，互联网保险总体仍是蓝海市场，尽管直接切分传统保险 产品的存量较为困难； ► 由于资本的快速涌入和对保险市场理解的不足，在产业链各个细分市场或将出现持续 的非理性竞争； ► 在产业链内各个细分市场中，包括领先者在内的绝大多数公司仍处于的摸索阶段，未 形成稳定清晰的盈利模式； ► 和所有的金融业务一样，保险科技的商业模式和盈利前景很大程度上决定于监管政策。 中国保险潜在客户群体急剧变化，互联网对传统模式的替代是不可逆的 潜在客户是否是有自发购买保险的意愿是互联网保险能否成交的关键。如果一个客户有自 发的购买保险需求，则互联网保险通常可以提供更优惠的报价和更便捷的服务。但是如果 一个客户并无自发购买保险的需求，则互联网保险很难主动触达并转化这类客户，相反， 更为主动的传统保险的销售渠道更有可能接触并挖掘这些客户的潜在需求。 随着年轻、教育程度高、主动保障意识高、习惯在线消费的群体到达保险消费年龄段，我 们认为互联网保险的目标客群正在快速扩张。如 90 后中具有大专及以上学历的人口数量占 比相对 70、80 后快速提升，中国中产阶级家庭数量也在快速扩张。未来 10 年，随着 00 后 逐步接近 30 岁，我们预计大量的新客户将会选择通过互联网保险来满足保险需求。 从客户画像来看，互联网保险客群特征明显，以慧择为例：1）年轻一代，慧择的寿险和健 康险的投保人的平均年龄为 32 岁。2）收入较好，慧择 55.7%的客户来自高线级城市。3） 教育程度较好。4）喜欢线上消费和投资。5）对价格比较敏感。
未来互联网保险的增量同时来自于切分部分传统保险产品的增量（新业务）和互联网独有 的新产品 从产品来看，未来 10 年互联网保险的增量同时来自于切分部分传统保险产品的增量（新业 务）和互联网保险独有的新产品。从市场增长角度，我们将保险创新分为两类： ► 切分部分传统保险产品的增量（新业务）：通过互联网销售的传统产品（如重疾险、车 险等）。对于这类产品，我们认为实质上传统产品的互联网化并把销售渠道从线下到线 上的迁移，其增长驱动力为不断增长的愿意网上购买保险的人群和互联网平台不断提升的流量转化能力。 ► 拓展传统保险产品不覆盖的新需求：特定互联网场景下衍生出的创新型保险产品，如 退货险和互联网信用保证保险等。这部分业务覆盖了传统保险产品不保障的新的风险 类别，是保险业的净增量。对于创新型互联网保险产品，其未来增长空间来自于更多 的互联网场景的互动量（如在线购物金额的增长）和新的可承保的风险的类型。 不同类型传统保险产品互联网化的进程和难度不同，标准化产品在前期更容易被互联网切 分，复杂的非标准化产品在未来也有互联网化的较大潜力。（如图 10）。
保险科技产业链图谱：4 大方向和代表公司保险科技产业链的 4 大方向 总体来看，按照在保险经营中参与环节不同，我们认为当前中国保险科技产业链存在 4 大 方向，即销售端创新、产品创新、中后台创新、互助平台： ► 销售端创新：即通过将互联网流量转化销售保单，替代传统的通过代理人或者其他中 介渠道获客，典型公司包括水滴、慧择、保险师。 ► 产品创新：即互联网保险独有的创新型产品/服务（如众安开发的百万医疗）或基于互 联网场景的新产品/服务（华泰保险开发的退货运费险、手机碎屏险）。 ► 中后台创新：包括承保、风控、理赔、运营、客服、数据应用等，即销售以外环节的 线上化和技术应用，用以控制理赔成本、降低运营成本、提升用户体验、数据价值挖 掘和变现。其商业模式最为多样，主要包括精准定价、帮助理赔和风控、云服务与数 据服务、基于新技术的新型健康服务。典型公司包括爱保科技。 ► 互助平台：其是平行于整个保险产业（包括传统保险和互联网保险）的商业模式。典 型公司包括水滴、相互宝、轻松。互助平台是平行于整个保险产业的商业模式，我们 将在以后的专题深度报告中单独讨论。
方向 1：销售端创新 按照直接对接的客户类型不同，销售端创新的商业模式可分为 To C、To B 和 To A： To C 这类公司通过各种方式吸引个人客户到自己的平台购买保险，从而赚取佣金。其基本的盈 利模式为，经营利润=收到保险公司的佣金-获客成本-运营成本。根据导流方式的不同，可 以分为 2 类：1）通过精准广告（如百度、网页等）导流。2）设立筹款或者互助机构，进 行导流。 ► 通过精准广告（如百度、网页等）导流：这类公司在搜索引擎或者各种平台上投放广 告，潜在客户点击广告则被导流到公司网站。随后公司推销保险产品。这类公司的经 营利润=流量*转化率*件均佣金-流量成本-运营成本。对这类公司，平衡流量的质量和 费用是盈利的关键，即获得优质流量（从而提升转化率）的同时控制广告费用。典型 公司包括慧择的 To C 业务、小雨伞等。 ► 设立筹款或者互助机构，进行导流：这类公司前期设立筹款或者互助机构，吸收大量 有保障需求的人群。随后向这类人群推销保险产品。这类公司的经营利润=用户数*转 化率*件均佣金-运营成本。由于此场景下优秀公司的用户数大、获取流量的边际成本低，因此盈利能力强。对这类公司，前期筹款或者互助机构能否吸引大量用户和转化 效率是决定随后保险业务规模的关键。典型的公司包括水滴、轻松等。 To B 这类公司通过机构或者网红（如微信公众号等）导流到自己的平台。在这种模式中，机构 或者网红进行获客，随后在这类公司的平台上出单。本质上这类公司并不负责获客，而是 只充当获客后的服务平台（产品出单），从而获取费用。这类公司的经营利润=流量*转化率 *件均佣金*平台留存比例-运营成本。本质上的商业模式是通过提供牌照、产品、运营和部 分销售服务来获取收入。对这类公司，平台留存比例受挤压的过程中（因为网红分得的佣 金比例可能提升），通过提高转化效率和控制运营成本是盈利能力的关键。典型公司包括慧 择的 To B 业务（即齐欣云服）、凤栖云服等。 To A 这类公司建立帮助保险代理人展业的 app，吸引代理人在 app 上展业，分享代理人收到保 险公司的佣金。其基本的盈利模式为，经营利润=使用的代理人数量*人均出单数*件均佣金 *平台分成比例-运营成本。典型公司包括保险师、i 云保等。
方向 2：产品创新 产品创新包括基于传统保险产品的改进（如众安开发的百万医疗、车险）和基于新场景的 创新产品（华泰保险开发的退货运费险、手机碎屏险、酒店退订险）。产品创新的载体主要 是专业互联网公司（如众安等），近年来传统保险公司（如平安、人保）也在积极拓展此类 业务。 ► 基于传统保险产品的改进：原有保险产品的创新最好的例子就是众安在 2015 年推出的 百万医疗，通过免赔额实现了低价+高额保障，大幅拓展了传统的重疾险和中端短期医 疗险以外的保险需求。需要注意的是，此类业务和传统的保险产品具有一定的替代关 系，例如百万医疗的快速扩张客观上蚕食的部分低保额重疾险的市场。 ► 基于新场景的创新型产品：传统商业保险场景（保障的风险类型）较为固定，包括死 亡、重疾、长寿、医疗费用、汽车损坏、伤人责任、财产损失等。事实上，仍有很多 日常生活中的风险和基于新生活方式带来的新的风险类型并未被传统保险产品覆盖， 包括航班延误、网购退货费用、酒店退订损失等等，而基于这些潜在保障需求而开发的创新产品则有效的捕捉到了这些业务机会，前提是基于技术或者场景本身的特性将 承保的成本控制在有盈利空间的水平。需要注意的是，此类业务和传统保险产品没有 重叠，对保险业来说这些产品带来的保费是净增量。
方向 3：中后台创新 中后台创新的商业模式最为多样。这类公司主要通过给为保险公司提供技术服务或承接外 包业务从而赚取服务费，部分保险公司通过自主研发对中后台赋能提高承保利润。其业务 模式主要包括以下四种模式：1）精准定价。2）帮助理赔和风控。3）云服务与数据服务。 4）基于技术的新型健康服务。 ► 精准定价：这类公司基于在特定领域的数据及经验优势为保险公司提供定价支持服务， 帮助保险公司实现精准化定价。主要收入来自提供定价支持服务收取的费用。我们认 为商车费改和 5G 及物联网的应用将推动这块应用在车险业务上落地。能否获得稳定的 数据来源是决定该领域公司能否取得竞争优势的关键。比如，评驾科技通过为 OBD 硬 件厂商提供数据分析服务从而获取海量驾驶行为数据，再利用自身数据优势为保险公 司提供定价支持服务。车车科技通过与保险公司合作获得车险产品的报价数据，为用 户提供车险比价及保单销售服务，同时也利用自身在产品报价数据方面的优势为保险 公司提供精准定价支持服务。 ► 帮助理赔与风控：这类公司利用数据和经验优势为保险公司提供事前风控与事后协助 理赔服务。事前风控主要是以数据分析服务的形式提供，基于保险公司的保单数据进 行客户风险分析，如：爱保科技。事后理赔协助服务主要有两种，第一种是消除理赔 过程中的信息不对称从而有效识别欺诈行为；第二种是通过数据服务协助稽核人员高 效完成理赔处理，如：栈略数据。其主要收入来自提供理赔及风控协助服务，从保险公司收取的技术服务费。除了互联网创业公司外，当前部分保险公司也在发展这块业 务，如平安和人保开发的 AI 车险查勘定损。 ► 云服务与数据服务：这类公司为保险公司和保险经纪公司等提供信息化服务或数据服 务，主要业务模式方式有：1）为公司开发信息化平台并收取会员费。2）为公司定制 信息化系统并收取服务费用。3）为公司提供数据服务并收取服务费用。主要收入来自 以云服务的形式租借或定制系统所收取的会员费和服务费，部分公司同时提供数据服 务并赚取服务费，研发支出和运营成本是这类公司的主要成本。这一领域的增长潜力 较高（互联网时代保险公司信息化服务需求增长）且存在进入壁垒（云服务模式需要 投入大量的研发费用且具有较强的用户粘性）。典型公司包括众安科技、保险极客、中 科软、豆包网和南燕保险等。 ► 基于技术的新型健康服务：这类公司基于互联网、区块链等科技技术，同时对接保险 公司与医疗机构，在被保险人发生理赔请求时接管保险公司的后续工作，直接与相关 医疗机构对接，授权医疗开展治疗活动并结算医疗费用。其主要收入来自按照接管保 单数量收取的服务费。部分健康服务机构开始利用理赔数据参与产品设计并反向卖给 保险公司取得收入。健康险的快速发展和监管的支持推动这类公司实现较快发展。典 型公司包括暖哇科技、圆心惠保和易雍健康等。
方向 4：互助平台 互助平台是指用户加入后，用户之间互相提供保障，当某一用户罹患保障范围内的疾病时， 其他用户共同分摊其保障金额。由于互助行为具有更多的公益色彩（不同于保险行为中保 险公司以盈利为目的提供保障），用户在互助平台上获取保障的费用低于购买一份同等保障 的商业保险的保费，使得互助这一形式能够很好的满足对于传统商业保险支付能力不足的 群体的保障需求，同时获取可观的用户流量，典型公司包括相互宝、水滴、轻松。支付宝 2018 年 11 月在 app 中推出互助平台相互宝，凭借支付宝 app 的流量优势，相互宝注册用 户数量快速增长，截至 2020 年 7 月已达 1.05 亿人。互助平台是平行于整个保险产业（包 括传统保险和互联网保险）的商业模式，我们将在以后的专题深度报告中单独讨论。
纵观全局，未来真正有前景的方向是什么从投资的角度看，销售端创新是保险科技最有价值的投资方向 我们认为综合来看，销售端创新是最有投资价值的方向：1）中国保险市场仍在发展的较早 阶段，把保单卖出去仍是所有公司最核心的痛点，因此也是成本最高环节。2019 年保险行 业的销售成本高达 5503 亿人民币，相当于保费收入的 15%，规模接近行业利润总额 2 倍， 是赔付外最大的成本项。较大的销售成本和传统销售模式的低效率决定了销售端创新是空 间最大也是最有可能持续盈利的方向。2）保险的销售端是一个充分竞争并且反应迅速的 2C 市场，真正有价值的销售创新模式很快可以得到验证，并迅速横向扩张。3）销售创新 的商业模式和未来的盈利模式相对清晰，潜在投资标的包括基于新模式的保险中介平台（例 如慧择）和通过技术手段来升级传统渠道的保险公司（例如平安）。 产品创新增长潜力较大，但是投资标的选择有限，因为新型产品通常不是潜在投资标的唯 一的业务甚至不是主要业务（如平安、蚂蚁金服），投资者必须对于新型产品的长期承保盈 利前景和其他的业务的收益和风险做出评估。目前，以产品创新为主要驱动力的公司包括 众安、慧择和传统保险公司。 中后台创新的绝对市场规模相对有限，且其增长的前景很大程度上取决于前端市场竞争格 局和监管的具体要求，因此潜在投资标的表现为：1）数量较多，但是多数规模小；2）技 术驱动为主；3）商业模式的验证较为困难，因为是 2B 业务为主；4）盈利前景存在较大不 确定性。 投资标的：中国平安、众安在线（未覆盖）和慧择（未覆盖）、中科软（未覆盖），以及未 上市的泰康在线、水滴、轻松、保险极客、评驾科技、爱保科技、车车科技、i 云保等。 销售端创新：增长潜力大，盈利确定性高 我们看好销售端创新的成长空间：1）中国保险市场仍在发展的较早阶段，在这一阶段，把 保单卖出去仍是所有公司最核心的痛点，因此也是成本最高环节。2019 年保险行业的直接 销售成本高达 5503 亿人民币，确定相当于保费收入的 15%，行业利润的 181%，是赔付外 最大的成本项。2019 年中国财险的销售成本为 779 亿人民币，是承保利润的 25 倍。2019 年中国人寿的销售成本是 814 亿人民币，是净利润的 1.4 倍。较大的销售成本和传统销售 模式较低的效率决定了销售端创新是增长空间最大也是最有可能持续盈利的方向。销售端 的小幅度改善，即可带来整个行业盈利的改善。2）近年来行业保费增速放缓+监管禁止部 分理财型产品的销售，更加深了保险公司（尤其是中小保险公司）对于互联网销售渠道的 需求。 销售端的经营利润=收到保险公司的佣金-获客成本-运营成本。由于保险公司的佣金通常是 市场竞争形成统一水平，因此盈利能力的关键在于如何通过商业模式的创新降低销售成本 （包括获客成本和运营成本）。如果一个销售平台可以通过创新将单均销售成本控制在市场 水平以下，则这个平台具备较大的竞争优势，将可以通过更优惠的佣金率（间接带来更优 惠的保单价格）迅速扩大其保费规模，从而快速扩张盈利。目前主流的降低销售成本的方 向是通过在线流量筛选和转化来替代传统的依靠线下中介的分销方式。目前，一些领先的 公司的盈利模式已经逐渐成熟，并开始产生利润。 由于销售端的创新本质上是销售成本改善，并不直接涉及承保保险业务，因此该业务的未 来盈利并不直接受到保险风险、退保风险、投资风险的影响，盈利的确定性较高。
产品创新：增长潜力大，盈利不确定性较大 产品创新始终是保险业规模扩张的重要驱动力。依靠新的场景（新的风险类型）和新的承 保技术，新的保险产品将为保险业带来净增量。如 2016 年众安推出市场上首款百万医疗“尊 享 e 生”，百万医疗险实现了从零到一的突破，2019 年其保费收入已经快速增长至 43 亿人 民币。 需要注意的是，但创新型产品并不一定总是带来稳定的承保盈利，这是由于：1）规模最大 的风险类别大部分已经被传统保险覆盖，新产品通常只能寻求剩余的绝对规模较小的风险 类型（如航班延误和网购退货风险），间接导致这类产品的保费绝对金额较小；2）类似于 传统保险产品，新产品的分销通常依赖于拥有场景或者销售渠道的平台，保险公司并不具 备溢价地位，拥有场景或者销售渠道的平台的强势地位通常会挤压最终的承保利润；3）近 年来传统保险业务的增长乏力迫使行业积极寻找可以带来增量的新产品类型，因此新产品 问世之后很快即面临大幅提升的竞争压力，例如很多健康险公司和寿险公司现在也加入了 百万医疗类产品的竞争，而且价格更加优惠。2015-2019 年，前三大互联网财险公司的合计 市占率下降 34 个百分点至 46%；4）由于新风险类别的历史数据和运营历史不足，保险公 司或难以准确进行风险定价和避免运营漏洞（例如反向选择和利用漏洞获取航班延误险的 赔付）。 例如，2019 年众安的渠道费用率为 28.8%，远高于中国财险的 20.5%和平安财险的 17.0%。 这是造成目前众安承保亏损的重要原因。较高的渠道费用率来自于：1）健康生态中在蚂蚁 保险销售的好医保的渠道费率较高（20-30%）且占比较高（~50%）；2）在第三方平台销售 的航旅险的渠道费率较高。 中后台创新：绝对规模有上限，取决于竞争格局和监管政策 中后台创新通常无法直接提升保险业务的盈利或规模，这类平台的价值来自于帮助保险业 务降低成本和提高效率。从市场的绝对规模来看，中后台创新的空间小于销售端和产品创 新，主要由于保险业务运营中的风险定价能力提升、运营成本压缩、理赔经验改善、用户 体验提升的对应成本的绝对金额远小于销售成本和新产品带来的增量保费。 中后台创新的营收本质上来自于保险业务的各个成本项（除了销售成本以外），因此其增长 空间取决于该创新是否可以帮助保险公司提升承保盈利。 ► 理赔成本：理赔始终是保险业务最大的成本项，因此理赔经验的改善对承保盈利十分 重要。需要注意的是，理赔经验的改善只是一个最终的结果，实现的方法包括了产品 设计和定价、核保、理赔多个环节改进，而每一个环节都受限于前端市场竞争格局和 监管的具体要求，创新的空间有很多限制。因此，此类创新的增长空间需要酌情分析。 例如，中国车险行业多年来并没有真正的技术创新空间，因为监管要求对于产品形态 有较多明确的限制，同时市场竞争又导致各家公司报价基本一样，我们预计 2020 年的 车险综合改革正式实施后，车险相关技术创新会有较大发展的空间。 ► 运营成本：在中国保险市场当前阶段，保险业务的运营成本远小于销售成本。如图 29、 30，2019 年中国财险的运营成本为 93 亿人民币，远小于销售成本 779 亿人民币。2019 年中国人寿的运营成本为 403 亿人民币，远小于销售成本 814 亿人民币。因此运营成 本边际改善对承保盈利的帮助通常远小于销售成本，所以降低运营成本（提高运营效 率）的创新绝对的市场空间有限。 ► 用户体验：对于大多数保险业务来说（医疗险和车险除外），保险公司和客户的交互是 低频的交互，而且保险业的用户体验通常是在理赔阶段客户才有体验，因此我们认为 用户体验对于保险业务的规模增长和盈利能力直接影响有限。 …… （报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司） 获取报告请登录未来智库www.。 |
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