16年市值涨了15倍：以史为鉴看中国平安投资价值

​​有投资者吐槽，中国的核心科技分两种。一种是浓香型，一种是酱香型。

网友跟贴，不对啊，还有两种，一种是生抽，一种是老抽。

又好笑，又笑不出来。。。

美股看科技，A股看消费，但同时兼具“金融+科技”属性的中国平安，和大批承载中国基本面的核心资产类似，躺平在地板价区位。

核心资产的担当：让利实体经济

眼下，中报季步入尾声，银行让利1万亿卓有成效，工商银行、中国银行、农业银行、建设银行等国有大行中报齐刷刷地显示，净利润同比降低10-11%。受疫情影响，一方面，它们主动下调面对中小微的贷款利率，让利实体经济，净利差缩减；另一方面，提高逾期贷款拨备率，做实资产质量，增强抗风险水平。

作为输血实体经济的主要通道，它们默默承受着经济基本面的压力，堪称中国真正的核心资产。中国平安，保险资产4万亿，平安银行资产规模也有4万亿，主要也都投向了实体经济。尤其是保险资金，一不能买土地，二不能买房，主要投向债券和权益市场，服务于中国实体经济方方面面的发展。在疫情大背景下，金融机构无法独善其身。

平安2020年中报里，净利润同比下滑近3成。但在平安联席首席执行官兼总经理谢永林看来，平安的业绩依然担得上“稳健”二字。这该如何理解呢？

平安联席首席执行官兼首席财务官姚波解释道，平安是唯一一家率先实现IFRS9的保险公司，但在实施新会计准则后，平安的净利润波动加大。目前，平安3.44万亿的保险资金中，有17.2%的金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产。上半年，因为公允价值变动损益的波动加大，导致了投资收益的减少。

此外，去年上半年，由于受到一次性退税等影响，平安净利润的增长幅度高达68%，利润基数很高，今年再迭加疫情，对投资、信用风险均有影响，进而也影响了净利润数据。

若拆细板块来看，主力板块寿险及健康险业务内含价值依然同比增长6.3%，达到8054亿元；而科技业务营运利润同比高达23.5%，成为增速最快的子板块。此外，平安银行尽管净利润同比下滑11%，但实际其营收增速依然维持在15.5%的高位，利润降速几乎全部因为多提拨备导致。2020年上半年，其在不良率与去年同期持平的情况下，将贷款拨备覆盖率提升到214.93%，计提上升了31.8个百分点。

长江证券研究所分析得出，上半年平安净利润下滑，主要是其准备金增提44亿元、减值损失同比多提105亿元、公允价值变动损失同比由+279亿元变为-49亿元、去年税收返还等一次性因素提高基数105亿元等，净利润表现基本符合预期。

近年来，平安一直推行营运利润的概念，即扣除掉这些非经常性损益后，更能体现经营真实水平的利润数据。而且分红率也直接挂钩营运利润，而非净利润。2020年上半年，在疫情导致代理人无法正常线下展业的情况下，平安的营运利润依然高达764亿元，实现了同比1.2%的稳健增长，年化营运ROE也达到了21.6%，中期每股股息达到0.8元，同比增长6.7%。在跌宕起伏的市场环境中，平安随势调整的同时，依然表现出了稳健增长和超预期的分红水平，这是十分难能可贵的。

事实上，中报发布当天，中国平安A股不跌反涨，收于77.89元/股，微涨1.89%，说明市场亦平静接受。

改革：若势在必行，那就先行一步

市场对平安的关注点，与其说在业绩上，不如说更关心寿险改革的进展和成效。从2018年开始，平安一直着重进行寿险改革。平安创始人兼董事长马明哲亲自担任寿险改革领导小组组长。

寿险的关键是人。广发证券非银金融首席分析师陈福指出，个险代理人的渗透率已经到了顶峰。欧美代理人渗透率的天花板是0.8%，而在中国，保险行业代理人数量在2019年底已达912万人，若以8亿城镇人口来衡量，渗透率超过1.12%。未来依靠堆积低效代理人的粗放增长模式不可持续，寿险经营模式由“人情销售”将转向“专业销售”，如何招募及培训专业代理人将成为行业新命题。

除了渠道瓶颈，宏观环境、消费者需求、人口红利以及科技应用的飞跃，都令寿险传统模式的健康可持续发展面临巨大挑战。若改革势在必行，那么平安会先行一步。

“改革是痛苦的，没有快餐。转型非常难，但我们必须要做。”平安联席CEO陈心颖指出，此次寿险改革涉及4个方面。

· 发展模式整体改革，从规模转到“规模+质量”；

· 营销体制改革，以前从总部到一线的代理人有七层之多，这种金字塔人事管理制度不高效，要做数字化经营和管理，平安有模型可以协助到总部、营业部、代理人到客户；

· 产品策略改革，一直以来平安从保险保障的产品，推动“综合金融+”，现在也推动“寿险服务+”，打造更有温度、有场景、有服务、差异化的产品，难度非常大；

· 渠道改革，线下和纯线上的传统模式都是比较单一，要找出一条中间路线融合线上线下。

陈心颖透露，平安上半年业绩下滑，有疫情的影响，也有平安主动调整代理人结构的因素。数据显示，截至2020年6月末，平安高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%；上半年新入职的大专及以上学历代理人在新入职代理人数量中占比33.9%，同比上升5.6个百分点。

陈心颖同时披露，现在平安有5000多人在推动寿险的数字化转型，从主顾开拓到互动，到寿险促成，再到服务经营这四步，300多个动作全都数字化。这次改革从2018年下半年开始，2019年年底开始第二轮，有15个试点项目在推进，目标是今年年底有信心完成所有试点，明年开始大规模推广。

16年15倍，以史为鉴的投资选择

历史上，平安曾经出现过两次营收同比下滑。一次是2004年，一次是2008年。

也正是在2004年，平安经历了寿险的第一次改革，同样经历了两三年的痛苦时间，当时的改革主要着眼于两点，一是代理人优化，一是流程革新。2004年的那轮改革中，代理人队伍从32万瘦身到20万、从投连产品转向保障型产品、退出银保渠道。同一年，上海张江的平安后援中心开工奠基，投资超过10亿元。

当时，按照马明哲的思考，所有不需要面对面接触消费者的服务，都要集中到后台系统里来。而且这个后台的服务容量要足够深，能容纳平安未来10年的发展。不过，这项改革当时同样困难重重，既有搭建IT系统流程的繁琐，也因为权力的集中收拢，面临各地分机构分公司的抵触。而且短期内，在财报上只能看到大笔的投入。

2006年6月3日，平安集团全国后援管理中心项目正式投入使用，经过长达5年的紧张筹备与建设，一个以客户为中心、一站式、标准化的服务平台初具规模，带来了标准化服务、客户资源的打通，能有效降低成本和控制风险。也正是基于这样打通所有数据的集中式后台，平安的“综合金融+”梦想才有实现的可能，并奠定了此后长达十几年的竞争优势，为平安成为全球保险品牌NO.1立下汗马功劳。

有意思的是，当我们回首历史的时候，当时的改革如此必要，如此具有前瞻性，但和今天一样，当时的资本市场对“改革”同样半信半疑。2005年，中国平安港股的K线盘恒了一年之久。但2006年，随着中心的建成，平安先是在1月份冲过1000亿港元市值大关，在12月再次翻倍，突破了2000亿港元市值。

今天，平安的市值是1.4万亿元，自2004年启动改革，16年收获15倍涨幅。无论是时代的转换，还是平安自身往上突破，意味着必须自我革新。和2004年一样，改革从来都是牺牲短期利益，着眼未来，做正确而难的事情。本轮改革亦然，短期内，平安需承受代理人数量下滑和新单业务增速的放缓等，换取的则是长期的发展优势。

拥抱互联网，坚持科技投入，做长期主义者

两轮寿险改革，均依托于IT科技的投入和数字化转型。

陈福认为，未来的保险业一定要拥抱互联网。在中国，截至2020年3月，网民总规模达9亿人，渗透率高达65%，为全球网民最多的国家。拥抱互联网，某种意义上就是拥抱未来。

但眼下，传统保险巨头的互联网步伐参差不齐。一类只搭了个网站APP，还处在互联网拓业的初级阶段；而一类选择依托支付宝、微信体系，这类虽然流量起势快，但入口被把持，缺乏与客户的直接勾连。

2004年的改革，就让平安深刻享受了IT和数据化的红利。而在新时代，平安几乎是一众传统保险巨头中唯一手握互联网头等舱船票的。通过打造“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，平安多年来集聚了大批互联网用户，平安中报披露，截至2020年6月末，集团互联网用户量达5.6亿人，较年初增长8.7%；上半年新增客户1809万，其中来自五大生态圈互联网用户的新增客户为640万，在新增客户中占比35.4%。与此同时，平安仍有3.76亿尚未转化为个人客户，转化潜能巨大；平安旗下5款APP的注册用户量过亿。

在平安的生态圈内，板块业务的互相支持力度加大，综合金融模式威力凸显。如平安银行以“商行+投行+投资”的综合模式服务战略客户，以线上化方式服务小微客户，推动客户分层经营。2020年上半年，团体业务综合金融融资规模同比增长170.2%，对公渠道综合金融保费规模同比增长168.4%。

而疫情也让平安多年积攒的线上势能进一步发挥出来。平安科技业务板块继续高速成长，营运利润同比增长23.5%至40亿元，其中，平安好医生市值较年初实现翻倍，累计注册用户达3.5亿人，合作医院增长至3700家，疫情期间累计问诊规模达到17亿人次，极大缓解了公共医疗机构的问诊压力和聚集风险；陆金所管理客户资产规模较年初同比增加8%，至3747亿元；“平安好车主”APP注册用户数突破1.09亿，较年初增长17.8%。亮点纷呈的背后，是平安多年来长期坚持投入的成效。广发证券研究指出，股价涨跌长期看是称重机，在过去8年时间里，平安显著跑赢太保、国寿和新华。

这也正是在2020年中报里，马明哲再次长篇阐明的那样，“种瓜得瓜种豆得豆，改革创新，贵在不忘初心”，“平安不仅要成为规模最大的寿险公司，更希望成为全球最领先的人寿保险公司，成为行业的标杆。面对未来的变革，平安希望主动走在市场变革的前列”。

价值股与成长股的历史性背离

在雪球上，业绩稳定、锐意改革，且拥有稳定管理文化的平安拥有大批铁粉。“平安其实没有什么问题，唯一的问题就是股价太久没涨了”，ID名为“东先生”的活跃博主如此总结道。

这不仅是平安的困境。银行、保险、地产在经济中堪称中流砥柱，但尴尬的是，在看多中国成为历史性浪潮的时代里，眼下，这类真正承载着中国经济基本面的资产，似乎并未在估值上被归为核心资产。

A股的当红炸子鸡，海天味业，最新市值6114亿元，2019年净利润53亿元，同比增速22.6%；

茅台，最新市值2.26万亿元，2019年净利润412亿元，同比增速17%。

反观银保地，银行、地产类市盈率只有5-8倍。

如工商银行，最新市值1.67万亿元，2019年净利润3112亿元，同比增速4.89%。保利地产，最新市值1934亿元，2019年净利润375亿元，同比增长40%。

即使身处朝阳赛道，受代理人增速放缓、利率下降影响，目前保险股同样处在估值底部。按行业估值口径PEV（市值/内含价值）计算，平安目前仅1.05倍PEV，在招商证券郑积沙团队看来，平安的目标估值应当在1.50X，对应目标价112元/股，上涨空间44%。

事实上，成长股和价值股的股价背离，已到达历史性高点。交银国际董事总经理、研究部主管洪灏推出的2020下半年展望报告指出，量化分析显示，全球范围内，价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此接下来，价值股、周期股将开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局的机会。

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