导言：本文分析的时效性截止为2018年9月22日。本次作业我选择分析香港REITs，原因是在学习REITs时，对这部分学习得不够深刻，借此机会巩固这部分内容。一、初识领展房产基金
数据来源：雪球财经 领展房地产投资信托基金是一家香港房地产投资信托基金，属于综合型REITs，在香港10只REITs中市值最高。该信托也是恒生指数成分股。目前，领展房产基金的市值为1564.98亿港元，是亚洲最大及全球以零售为主最大型的房地产投资信托基金之一。其投资目标是为基金单位持有人提供持续增长及缔造长远价值。其投资于位于香港、北京及上海的零售商铺、街市、停车场及办公室物业组合。其投资物业包括香港都会商场、香港汇坊商场、北京欧美汇购物中心及上海企业天地等。该基金由领展资产管理有限公司管理。 二、解读领展房产基金 REITs的财务报表基本不存在造假的情况 阅读REITs财报要达到的目的：了解REITs的物业情况、了解REITs的财务状况、了解REITs管理团队的能力 （一） 物业情况 1. 物业组合
数据来源：领展房产2018年年度报告 领展房产为综合型REITs，在香港和中国内陆均持有物业，以香港物业为主。其中，香港物业组合占比91%，中国内陆物业组合占比9%。香港零售商铺（69.7%）和香港停车场（17%）是领展房产主要的物业形态。 2. 物业租用率
数据来源：领展房产2018年年度报告 香港物业租用率为97%，中国内陆物业租用率为99.4%。租用率非常高，空置率很低，可见领展房产的物业质量非常好。 3. 物业收入净额 表1领展房产近5年物业收入净额金额及变化情况（单位：亿港元）
数据来源：领展房产2018年年度报告 “综合收益表”中最重要的科目是“物业收入净额” 2018年度，领展房产物业收入净额为76.63亿港元，较2017年相比同期上涨9.6%。物业收入净额等于物业总租金收入减去与物业本身直接相关的各种运营费用。根据领展房产近5年来的物业收入净额及变化情况可知，每年的增幅在7%以上，还是不错的。 （二） 财务状况
数据来源：领展房产2018年年度报告
数据来源：领展房产2018年年度报告 综合收益表（合并利润表） 通过“综合收益表”我们要了解： “物业收入净额”以及变化情况？ 财务费、管理人费以及变化情况？ “分派前净利润”？ 1. 总收入 表2 领展房产近5年总收入金额及变化情况（单位：亿港元）
数据来源：领展房产2018年年度报告 在“综合收益表”中，“收益”科目代表着领展旗下物业的租金总收入。领展所持有物业的总收入主要由租金和其他收益构成。租金收入包括零售及商业物业收入、停车场收入，是领展主要的收入来源，占比达96%。其他收益包括空调服务收费、其他物业相关收益。 2018年度，领展房产总收入为100.23亿港元，较2017年相比同期上涨8.3%。根据领展房产近5年来总收入金额及变化情况可知，总收入呈稳定持续上涨的态势。 2. 物业经营开支 “物业经营开支”指与物业经营相关的各种开支。领展房产物业经营开支主要包括物业管理人费用、保安及清洁，员工成本，维修及保养，公用事业开支等。2017年物业经营开支为22.61亿港元，2018年物业经营开支为23.60亿港元，比2017年增加0.99亿港元。近五年来，领展房产物业经营开支逐年增加，但都控制在10%以下
表3 领展房产近5年物业经营开支及变化情况（单位：亿港元）
数据来源：领展房产2018年年度报告 3. 投资物业公平值变动 投资物业公平值变动，指领展房产旗下物业每年市值的变化情况。这个科目的增加或减少，只是账面价值的变化，不产生现金流，所以对于可供分配收入没有影响。 从领展房产近5年投资物业公平值变动情况看，各年度投资物业公平值同期变动较大，这可能是受市场及经济因素的影响。 表4 领展房产近5年投资物业公平值变动情况（单位：亿港元）
数据来源：领展房产2018年年度报告 4. 出售投资物业之收益 该科目是指领展出售非核心物业获得的收益。2018年2月28日，领展完成出售17个投资物业，总代价为229.90亿港元，出售之收益为73.06亿港元。结合近5年来的出售投资物业之收益，领展房产今年出售投资物业力度较大。 表5 领展房产近5年出售投资物业之收益变动情况（单位：亿港元）
数据来源：领展房产2018年年度报告 5. 财务成本 财务成本指领展房产带息负债利息开支，自2014年至2018年财务成本金额分别为3.93亿、3.59亿、5.08亿、5.67亿、6.65亿，金额较小，变化不大。
数据来源：领展房产2018年年度报告 6. 扣除税项及与基金单位持有人交易前之溢利&税项&扣除与基金单位持有人交易前之年内溢利
数据来源：领展房产2018年年度报告 （1） 扣除税项及与基金单位持有人交易前之溢就是利润总额。2018年度领展房产的利润总额为493.99亿港元。 （2） 税项指企业所得税开支。在内陆物业上获得的利润按25%的税率缴纳所得税，在香港物业上获得的利润按16.5%的税率缴纳所得税。领展房产税项主要包括档期税项和递延税项。
数据来源：领展房产2018年年度报告 （3） 扣除与基金单位持有人交易前之年内溢利 扣除与基金单位持有人交易前之年内溢利就是净利润。由扣除税项及与基金单位持有人交易前之溢利减去所得税得开支就得到了净利润。2018年度领展房产的净利润为479.79亿港元。 综合分派表 通过“综合分派表”我们要了解： “可供分派金额”是怎么来的？以及“可供分派金额”的变化情况？ “分派金额”以及“分派比率”的变化情况？ “每股分红”的变化情况？
数据来源：领展房产2018年年度报告 7. 可供分派金额 可供分派金额=净利润 少数股东权益 （非现金支出-非现金收入） 可供分派金额是分红的基础，法律规定每年的分红必须大于“可供分配金额”的90%以上，很多REITs每年会分派“可供分派金额”的95%以上。 领展房产近5年来分派金额逐年小幅增加，2018年度的分配金额为54.31亿港元，同期增长7%。此外，2017年的分红比率为102%，2018年的分红比率为103%，可见领展房产对于投资者的重视和慷慨程度极高。 领展的每股分红也是非常稳定的，这对于投资者来说都是利好的现象。
数据来源：领展房产2018年年度报告 综合财务状况表（合并资产负债表） 通过“综合财务状况表”，我们要了解： REITs的物业价值如何？ REITs的短期债务风险如何？ REITs的长期债务风险如何？ REITs的净资产如何？ 8. 物业的合理价值
数据来源：领展房产2018年年度报告 领展房产的非流动资产由商誉，投资物业，物业、器材及设备，衍生金融工具构成。可以看到2018年度领展房产的物业价值为2039.02亿港元，但这2039.02亿只是第三方评估机构的评估值。香港REITs的物业采用公允价值计量，每年都会变化，每年都要请第三方评估机构进行评估。至于物业的实际价值是不是2039.02亿港元，这是不一定的。 我们通过封老师教的资本化率估值法来计算一下： 物业价值=物业收入净额÷资本化率（按7%计算） 领展2018年的物业收入净额为76.63亿港元，可知2018年领展房产物业的合理价值为1094.7亿港元。而评估机构给出的物业估值为2039.02亿港元，很明显评估机构多估了。
数据来源：领展房产2018年年度报告 2018年领展房产的流动资产总额为125.02亿港元，因此领展房产的合理总资产价值为1219.72亿港元。我们发现领展的总资产比合理总资产高估了944.32亿港元。 9. 债务情况
数据来源：领展房产2018年年度报告 根据资产负债率=负债/总资产，在负债不变的情况下，合理总资产变小，资产负债率会提升。2018年领展房产的流动负债总额为72.25亿港元，只要领展的现金及现金等价物或银行存款大于流动负债总额，领展房产短期内就没有债务风险。 根据综合财务状况表中的流动资产科目“短期银行存款”（85.25亿港元）和“现金及现金等价物”（31.64亿港元），可知“短期银行存款 现金及现金等价物”116.89亿港元＞流动负责72.25亿港元，领展短期内没有债务风险。
数据来源：领展房产2018年年度报告 我们看到领展房产的非流动负债包括长期奖励计划拨备、带息负债、衍生金融工具、递延税项负债、其他非流动负债。其中只有“带息负债”是需要偿还的，偿还银行贷款可以通过借新债还旧债的方式，但借贷比率不能超过45%。 根据借贷比率=（短期银行贷款 长期银行贷款 其他有息借款）/合理总资产*100%，可知领展的借贷比率为（85.25 231.96）/1219.72*100%=26%，高于领展2018年报中公布的11.9%，但是低于法定上限的45%，这意味着即使未来领展旗下资产的价格有较大的下跌，领展仍然可以通过借新债来还旧债，领展的长期债务风险比较小。
数据来源：领展房产2018年年度报告 此外，我们还可以看到领展房产的带息负债是分五年偿还的，第5年偿债压力比较大，第一年到第四年偿债压力比较小，整体看领展债务的期限结构还是不错的。在领展的长期债务中，除73.5亿港元以美元计值的中期票据外，其他所有带息负债皆以港元计值。领展所有外币借贷均已完全对冲至港元，说明领展长期债务的汇率风险非常小，这是好现象。
数据来源：领展房产2018年年度报告 10. 净资产
根据2018年度领展房产的合理总资产1219.72亿港元，可以算出领展的合理净资产为1219.72-373.36-4.74=841.62亿港元。 因此，每基金单位资产净值（每股净资产）=84162000000/2150058972=39.14港元 截止2018年9月22日，领展房产基金的现价为74.10港元，相对于合理每股净资产，领展房产（00823）依然出现了高估。 综合现金流量表
数据来源：领展房产2018年年度报告 因为REITs的商业模式极其简单，因此综合现金流量表也相对简单。 领展房产2018年的经营活动现金净额、投资活动现金净额、筹资活动现金净额呈现“正正负”类型，说明领展物业出租业务赚钱，有投资收益产生，也有大量分红。 2017年4月7日，领展以45亿港元收购了广州西城都荟广场物业，至此，领展在中国内陆的物业除北京欧美汇购物中心及上海企业天地外，还包括广州西城都荟广场。 2018年领展房产现金及现金等价物增加额为26.1亿港元，大于0。年末现金及现金等价物为31.64亿港元，相当于银行结余及现金，大于25.89亿港元的有息负债，短期内没有债务风险。 （三）领展管理团队的能力
在领展“物业情况”的部分我们以了解到，领展房产的物业收入净额在近5年来持续上涨。稳定增长是一种很好的现象，对于物业收入稳定增长的REITs，我们可以认为其管理能力较强。 2. 股利分配
领展房产2015年股利同期增长11%，2016年股利同期增长13%，2017年股利同期增长11%，2018年股利同期增长9%，整体处于稳定增长的状态，这是一种很好的现象，对于股利稳定增加的REITs，我们可以认为其管理团队能力较强。 3. 借贷比率 用调整后的合理总资产计算，我们前面计算出为26%还是不错的，对于调整后的借贷比率低于30%的REITs，我们可以认为管理团队能力较强。 4. 融资渠道 融资渠道越多，对于REITs越有利。我们看到领展房产已承诺债务融资主要为无抵押银行贷款和中期票据，且信贷评级（A/A2）稳定度较高。对于融资渠道多、融资成本低、物业抵押少的REITs，我们可以认为其管理团队能力较强。
数据来源：领展房产2018年年度报告 5. 历史收购情况
自2011年4月至2018年3月31日，领展房产共收购香港的四项物业、中国内陆的三项物业、香港的一项物业发展项目，出售了45项非核心物业，从物业组合效率、可观投资回报、市场价值等方面都有较大提高，可见领展管理团队的能力还是很强的。 6. 积极应对香港零售环境的变化 香港消费者仍偏好到实体店内购物，主要原因包括店铺位置方便、消费者享受消费购物所带来的社交互动和独特体验及可亲身接触产品。然而，随着数码转型的步伐加快及更多零售商采用全方位零售的业务模式，香港的零售环境将面对更迅速的变革。我们预料，零售环境将受三大方面影响：顾客喜好、电子商务及科技。
在2017/2018年度，领展房产打造了首个融合线上及线下消费的物业——T.O.P 7. 增加REITs价值的策略——内部增长与外部增长相辅相成，共同提升 增加REITs价值或者说增加REITs“可供分配金额”的方式，分为内部增长策略和外部增长策略。其中内部增长是通过提升物业出租率、提高租金水平、降低物业运营成本、提高租客质量、物业翻新、物业置换等方式提高物业的现金流，是最稳定、最可靠的增长方式。而外部增长主要是通过收购、开发新物业来增加REITs的现金流，相对于内部增长有着较大的不确定性。 领展房产通过资产管理、资产提升、收购优质物业、出售非核心物业等内部增长与外部增长相结合的方式，提高物业组合效率，改善资源分配，提升物业价值，为基金单位持有人带来可持续的回报。 表3 领展房产高生产力物业组合的发展情况
数据来源：领展房产2018年年度报告 （四）招股说明书 1.阅读《风险因素》
截止到2018年3月31日，暂时没有发现领展房产有重大、紧迫、不可控性风险因素存在。 2.阅读《分派政策》
领展房产的分派政策是：在每个财政年度，向基金单位持有人分派相等于领展可分派收入总额100%之款项。同时，每年分派两次，分派于年终及中期业绩公布后短时间内支付。 3.发售通函概要 在发售通函概要部分，我们主要看一下领展的架构图。
《发售通函概要》中领展房产企业架构
2018年年报中领展房产企业架构 （五）好价格 “当香港REITs的平均动态分红率大于10%的时候，是较好的买进时机；当香港REITs的动态分红率小于5%的时候，是较好的卖出时机”。
我们看一下领展的动态分红率。领展现在的价格为74.10港元，TTM分红为2.498港元，动态分红率为2.498/74.1*100%=3.4%，小于10%，所以领展房产现在的价格不是好价格。 若领展房产的TTM分红在未来能持续，则领展房产的好价格应小于每股24.98港元。 |
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