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冯柳是高毅的基金经理，在加入高毅之前，是位民间高手。冯总之前也经常在网上写下自己的投资思考，只是近来很少再写。冯总的文章我是经常研读，可以说是继高屋建瓴，同时也很有实际操作性。但冯总也很少有机会能够详细的阐述其整体的投资逻辑，我便试想，能否将冯总的思路整理出来，所以有了此篇文章。 我将尽量用冯总自己文章里的语言来整理其投资体系。 在我看来，如果一定要用一个风格来总结冯总的投资思路，可能便是“逆向投资”。 那么，第一个问题便是，为何要做逆向投资？冯总在有一次访谈这么谈到： 第一，我们回过头去看那些历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果，也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。那么，要有超额回报肯定要逆向投资。 第二， 逆向投资还可以把意外伤害降到最低。我看股票时经常会把它们历史高点时的研究报告拿来看，很多时候我会惊出一身汗，因为觉得好有道理，逻辑好完整，无懈可击，也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动。 即便在现在我已经知道了它的结局后再代入进去发现依旧会被打动，所以很多东西是远超过我们的认知能力的，这个世界太复杂了，变化的方式往往也会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。 所以我喜欢看跌了很久的票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。 第三，逆向投资也符合博弈之道，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一个票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。 所以，选择好公司是一方面，非常便宜的买同样重要。另外，我们要看透一个公司三年以上都比较难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展，也就是说，除非你有长达5到10年的洞察力，否则都不能奢谈不理会市场只看企业，而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。 第二个问题便是，什么是逆向投资？冯总在接受上海证券报采访时，这么说道： 逆向投资的核心就是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。 这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。 大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。 上面这段话，十分抽象，似乎有种“否极泰来”的哲学感。而在具体操作上，冯总是这么做的： 我一般会先看跌幅排名：在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股，看看是什么原因让它相对少跌，有些好公司的估值可能被整个板块压制了，本来要涨的，却被压住了，这是属于要还债的。 再就是找跌幅大的板块和个股，如果是真的差且没起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特别烂的，或者股价基本上反映了；或者是市场过于关注短期了，这些情况我可能会比较感兴趣。 第三个问题，便是如何判断标的？挖掘股票的策略是怎样的？好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。 另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。 上文的第一段其实也是冯总总结过的一个“10-3原则”，意思便是，首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。 而上文的第二段就是一个股票策略性质的选择，是战略性的还是战术性的，而这个选择也会随之对应到下面将会谈到的研究方法里。战略性的选择更重基本面，即以企业质地为先。 而在具体的战术性“博弈”方面，冯总是如此总结道： 我会做个划分，首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化。 那么什么是关注度和购买度呢？关注度可以从报告以及交流热度上得知，而这一点，我想比如雪球，东方财富股吧，或者大众媒体都是可以感知到，而冯总在有一次高毅的围炉夜话里，从另一个角度谈了“关注度”，我是觉得很妙。冯总这么说道： 你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这个企业整个经营节奏不好，然后市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的，尽可能选行业龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。 这不光是从市值的角度来看，有的股票可能市值不小，但它这个行业上市公司挺多，它也可能关注度非常低。还有的股票可能市值没那么大，但在它这个行业里可能是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕开。 而购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知，我想这是加入了冯总自己技术分析的理解。对于图形的理解，冯总着重一个“新”： 大部分的成交和K线都是中性的，没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视，所以，我们需要一个概念来筛选，过滤掉无用的噪音，它就是“新”字，新方向、新价格、新幅度、新速率、新节奏、新成交量等等一切的新，这和新高新低的新是一样，只是我把它缩减到最小的维度上来对比，以此感受市场的延续与变化之机。 当“新”字发生时，我会高度敏感和关注，因为这意味着有些东西不同于之前，它们正在发生改变，我会非常重视这根带“新”的K线所产生的高点和低点，因为这代表该重要时间单位内的两个极点，是强弱酝酿过程中多空力量的极限所在，也是验明其后变化的延续性所在，若能够立即按相关逻辑演绎并对该极点进行突破，则突破点即为入场或出场信号，而另一个极点就自动成为纠正位，作为错误的补救。 这种方法的核心在于简化，认识到一切技术图形的构成都是由K线演绎而来的，而我们的关键在于剔除杂音、找到资金态度转化和强弱酝酿过程中的那根核心K线，它将是一条全息线，蕴涵着决定未来图形的某些重要信息和逻辑值，通过对它的理解和逻辑阐述，我们就可以最早的发现机遇，并将错误限定在一个单位内。并且，随着不同时间单位的切换，它适用于各种短中长的操作，分、日、周、月、季、年都可用来设定，不同周期还可以依序影响和支持，有助于确定次级周期的环境，从而综合决策。 也许很多人也会说，冯总到底是“价值投资”还是“技术派”？也许很多“价值投资者”对图标不屑一顾，但在冯总的眼里，这是认知市场的一个方式。在我看来，冯总是将“价值投资”的内含（选公司）与“博弈”相结合。 而无可厚非的是，冯总是相信“价值投资”，而这种相信是因为数据的验证： 从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。 在具体研究方面，冯总曾经写过一篇关于研究的文章，这里全文摘抄如下： 研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。 各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。 研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解） 阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。 守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。 尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。 涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。 研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。 最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。 信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。 顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。 不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。 市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。 第四，在具体的持股策略上，冯总采用的是“集中持股”。对此，他是这样解释道： 好的投资机会是有限的，投资者的精力和能力也是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，所以我比较倾向做集中投资，这是我主要的风格选择。 另外我一般不持有高比例现金，哪怕有再大的倾向认为市场会跌，放弃做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，这样虽然会不够完美，但可令人放弃贪念并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大更简单的事情上去。任何方法都是利弊相随的，我这样虽然在系统大熊里会很受伤，但有利于平时大部分时候的情绪及思维方式的稳定，我接受这种方式带来的最大伤害，只因为我更看重它给我带来的好处。 这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分在人们的认识和控制之外，所以我们要尽量避开多决定因子的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置，抱着敬畏之心寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。 第五，关于卖出与估值目标，冯总在网上有一次回复网友提问，有过这么一段论述： 卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。 前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。 对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。 我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。 我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。 很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面， 一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。 二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。 三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。 我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。 另外，到倍数的理解上，我在以前的贴中也有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。 总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。 第六，冯总对市场的认知是什么呢？我们看到，冯总往往抄到大底，这是为何呢？这是冯总接受采访的一段话： 市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。 那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。 我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。 所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。 最后，我想说的是，大家可以从冯总的文字中看到冯总对事物的深刻的理解，而这不仅仅是在股票上，而是在其自身以及市场。而冯总常说： 投资要听三个声音， 一是企业的声音，就是了解企业基本面， 二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识， 三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。 而对于如何建立自己每个人自己的认知，冯总是这么总结： 关于读书，个人觉得先读传记和案例, 再读理论书为好，否则就容易教条，也吃不透理论，先有故事底子，再学理论的过程就容易串联引申，比较容易产生效果。所以我一向是建议别人先学史再学哲的。 而其实冯总自身也是在不断总结，不断完善的。在2014年的一次采访中，冯总回顾过自己的投资经历： 我个人的投资经历有3个阶段，回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。 前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。 而在冯总在2017末年有一次这么总结自己： 2017年对我来说是挑战比较大的一年，特别是方法上。邱总早上讲到头部思维，我恰恰是一个反头部思维的人。我是博弈思维很重的人，对于头部的东西我都是从逆反面去想，所以2017年对我的挑战冲击蛮大的。但我在方法论上也提升了一些，过去我喜欢在可以被改变的共识上做逆向。那时候大部分行业格局都没定，在不清晰的情况下共识往往会不稳定，这个时候找到可以被改变的共识做逆向是一个好方法。现在经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，我觉得这个时候对那些不会被改变，甚至会被强化的共识做顺向也是一种方式。之前的着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考，现在注意力要放在这个共识的强化点在哪里、强化的证据是什么，这是2017年给我的改变和提升。 |
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