巴菲特的5个阶段

罗马大道青训营的投资框架，既适用于一级市场投资（比如VC、PE），也适用于二级市场，这是投资规律的普适性的体现。只是在不同领域不同对象上要采用具有针对性的商业策略。

为了让二期学员在本周六培训前，先有一个概念认知，我整理了巴菲特投资生涯的5个阶段，供大家参考。全部的背景资料，可以从《投资大家》系列、《一个美国资本家的成长》、《滚雪球》三本书中找到出处。

（我的投资启蒙书籍）

阶段一 | 二级市场的套利者

巴菲特自大学毕业后先在家乡工作短暂时间，然后入职到老师格雷厄姆的基金公司。这段时间前后，美国金融市场的信息不对称现象非常突出，存在大量的“信息就是金钱”的机会。

格雷厄姆写在《证券分析》里的买可转债同时卖空正股的配对套利交易，巴菲特运用在贸易公司股票和可可豆仓单之间搬砖，都是非常典型的手法。

这个阶段巴菲特的成功，除了勤奋研究公开资料、寻找信息洼地之外，由于美国社会的信用机制较为成熟，导致套利最重要的要素之一——“规则”始终稳定，也是一大关键。

而国内目前很难见到大资金专做套利，也是因为A股屡见不鲜的“出尔反尔”和政策易变。如果规则不稳定，信息优势又有多大意义呐？！

说回巴菲特，1956年开始运作自己的私募基金，直到1964年买下伯克希尔、1969年关闭私募基金，1956～1964年期间是他的投资框架成型期。在年报中，他将私募基金策略分为三种：

1、Generals低估投资（买被低估的股票被动等待回升），典型的格雷厄姆风格；

2、Workouts套利投资（基于信息不对称的套利），偶尔会使用杠杆；

3、Controls控制类投资（成为小公司的控制人进而主动释放价值）。

可以看出，基于博弈基于价格差/价值差的思维模式异常清晰，即使买下控制企业也是为了将隐蔽资产变卖或是分红。这也再次提醒学员们，没有控制权的外部投资者，算计上市公司的隐蔽资产没有意义。

阶段二 | 经营企业

1964年控股伯克希尔后，巴菲特逐步关闭私募基金，一方面从没落的纺织业务中榨出血来，一方面以伯克希尔为平台积极收购。

从1967年买下的National Indemnity开始，几乎每年都有并购保险和小银行的动作。熟悉美国社会的学员应该知道，美国的各个州很像割裂的小市场，在区域具有垄断优势的小银行小保险公司，其ROE的结构中杠杆部分风险不高，只是缺乏成长性，因此异地扩张（申请其他州牌照）和并购，很容易取得规模效应。

想想吧，沃尔玛差不多也是这个时候，伴随着更多的高速公路建设，开始走向全国。说起来，芒格和巴菲特的第一次见面是1959年，他真正改变巴菲特的时间点大约也就在控股伯克希尔前后，总之这个阶段开始，巴菲特所思所想所写几乎完全都是纺织、保险、银行、零售（幸亏零售业务没做起来，不然巴菲特和老山姆可能只会火拼活下来一个）。

我特别注意到一个细节：阶段一的年报，巴菲特即使提到企业，说的不是如何经营，往往是二级市场的博弈观点和思路；但在阶段二，他开始不断写下诸如“改善盈利的5条路”这样的生意经。

这种进化，来自National Indemnity这个地方性小保险公司，这是研究巴菲特的真正起点。而伟大的芒格，通过经营律师事务所、房地产生意和可怕的阅读思考，对此早已了然于胸。

阶段三 | 二级市场的PE

1971年二人组幸运的买下了喜诗糖果，3倍PB左右的溢价水平几乎让巴菲特喘不过气来，但芒格所坚持的企业质量比价格折扣重要的理念，最终还是占了上风。

从这一刻起，巴菲特仍说自己有85%的格雷厄姆基因而且是最重要的部分，但事实上，他不再以清算价值作为核心点，而是立足于计算竞争优势的重置价值和长期现金流内在价值。

这之后，1973年二级市场买入华盛顿邮报、1976年买入GEICO、1988年里程碑式买入可口可乐，都是不折不扣的PE股权投资思路：不在意短期的市盈率高低，不理会当时股市趋势变化，不考虑利率等各种宏观经济走势，只是最朴素的买入长期具有竞争优势的好企业，别买的太贵就行。

非常非常重要的一点是为什么在二级市场买入？我的理解是，同为看重企业成长，但费雪作为个人投资者，只有通过二级市场买入，才能赶上美国二战后的科技起飞。

而巴菲特可能在各项实业经营中已经发现了婴儿潮全面爆发的时代进程线索，与其选择缓慢的一个州一个州的扩张，不如在二级市场上加速买入资产。从资本回报的角度来说，高质量的资产越多越好，是自建、收购、部分股权，并不是思考重点。

这张图片，是神奇公式网2016年参加伯克希尔股东大会时买回来的纪念品。我如获至宝，打印放大后，放在家里和办公室，时时欣赏画作，特别是左侧非常不起眼的绿色字样的National Indemnity和See’s Candies。

阶段四 | 集团公司

以1988年买入可口可乐为分水岭，伯克希尔围绕着长期回报和战略结构，有意识的将资产主要集中在保险（扩大集团杠杆）、消费。更多以集团管理的思维，逐步将不能永久持有的资产、股权、股票减持，过程中也会试错各种优秀企业家，哪怕非核心行业。

这种逐步追求N且不断优化的思维，在最为精彩的伯克希尔1990～2000年报中，展现的淋漓尽致。整合资源配置、帮助企业家创造价值的理念，成为二人组的核心竞争优势。

阶段五 | 美国梦的守护者

这个阶段没有显著的时间分水岭，通过几十年的言行，伯克希尔不知不觉中成了标准——美国商业文明的标准。

当伯克希尔输出标准时，比如买下某个企业，这个企业的融资成本可以瞬间下降100个BP，因为世人都知道伯克希尔会持有企业到死，只要企业的社会价值商业价值一直存在。

这个阶段，买入优秀企业，已经大多出现在一级市场，因为一方面物以类聚，企业家自动向二人组靠拢；另一方面，美股有效性程度不断上升，使得二级市场进行长期投资的试错成本升高，为未来支付的太多。

二人组年龄渐老，但进化速度仍是可怕的指数级：90岁增长的智慧是之前89年的总和。

综观这5个阶段，巴菲特关键的飞跃只有一个：不再博弈，将心智完全集中在企业。

这个周六我们就要聚在一起，认真的说说投资，抛弃掉所有的博弈思维，回到实业投资、股权投资的原点，讨论如何把企业经营好、经营好的结果是什么、怎么理解商业价值。

如果你还有时间，就看看巴菲特最棒的一次访谈吧，最棒的一次！