金融危机预言家拉詹：差投资经理怎么装成巴菲特|巴伦读书会

文｜拉古拉迈·拉詹

编辑｜彭韧

很少有投资经理真正具备巴菲特的选股能力，那么他们怎样做才能让投资者相信把钱交给自己是值得的？

编者按：印度经济学家拉古拉迈·拉詹被人们称为“金融危机预言家”、“印度经济救星”，他不但学术造诣高，同时实战经验也非常丰富。2013年他上任印度储备银行行长，也就是印度央行行长之后，采取果断措施将控制通胀作为首要目标，离任时他为印度留下9.6% 的经济增速和 5.8% 的通货膨胀率，经常账户赤字仅占 GDP 的 1%。

《我行我素》就是拉詹在印度经济动荡不安的时代执掌央行的思行录，本书收录了拉詹担任印度储备银行行长期间的演讲和评论，传达了他在动荡时代执掌央行的信念与睿智，难怪投资家吉姆·罗杰斯称赞他为“世界上最好的央行行长”。

作为一位精通金融实务的经济学家，拉詹对于全球金融也有着不同于他人的深入洞察，比如在《我行我素》第二篇中的一节《金融环境、资产管理和政治风险：尽力理解我们的时代》中，拉詹提出了一个非常有意思的问题：那些没有获取阿尔法价值能力的投资经理，是如何通过隐瞒贝塔风险并伪装成阿尔法，从而酿成潜在金融风险的。也许这也是金融危机不为人所关注的一个重要来源，太多“金融创新”背后的实质其实就是竭尽所能地加杠杆，等到潮水退去，大家才会发现谁在裸泳。

尽管生产率普遍强劲增长，但名义投资，尤其是企业投资，在全球范围内仍相对疲弱，而意愿储蓄（desired saving）强劲。对于此种现象，美联储主席伯南克称之为“储蓄过剩”，国际货币基金组织称之为“投资限制”，其净效应是意愿储蓄与实际投资之间的失衡。因此，一段时间以来，实际长期利率一直处于低位。有趣的是，尽管美联储在 2006 年提高了政策利率，长期利率却进一步下降——在美国国内需求放缓的情况下，市场可能认为美联储正在进一步加剧全球意愿储蓄超过实际投资的过剩。 

目前的状况不可能是永久性的。然而，考虑到发达国家的人口老龄化，人们会认为，全球投资向意愿储蓄的再平衡将主要发生在非工业化国家。投资的增加部分表现为外商直接投资的上升，但也有部分将以新兴市场的金融体系进行调节，这些金融体系将不得不进一步发展。随着安全网的改善和零售金融的广泛可获得，消费增加也将有助于减少意愿储蓄。当然，从穷国到富国的净资本流动这种看似反常的模式，如果不是与人口结构不相适应，就必然会发生变化。 

我现在想谈谈发达金融市场日益制度化和内部竞争的问题。这些问题之间的联系很快就会明确。寡头银行体系的解体和金融市场的兴起，极大地增加了个人的金融投资选择。虽然个人不再将很大一部分储蓄直接存入银行，但他们也不再直接投资于市场。他们通过共同基金、保险公司、养老基金、风险投资基金、对冲基金和其他形式的私人股本间接投资。这些金融机构的经理，我将称之为“投资经理”，已经在很大程度上取代了银行，并在个人和市场之间进行“再中介”。 

随着这些不同机构对公众投资资金的竞争加剧，它们都试图向公众保证，它们将给出更好的业绩。但是更好的业绩意味着什么呢 ?

业绩管理 

典型的金融资产管理者产生回报的基础是他承担的系统性风险，即所谓的贝塔（β）风险，以及他的能力在投资过程中贡献的价值，即所谓的阿尔法（α）。任何资产管理公司的股东都不可能因为承担β风险而给投资经理回报——例如，如果股东希望参与大型美国股市交易，她只需投资先锋标准普尔 500 指数基金，就可以获得与该风险相关的回报，为此她只需支付 1% 的手续费。股东真正需要支付的是，如果基金经理定期跑赢标普 500指数，即在不承担更多风险的情况下产生超额回报。事实上，对冲基金经理经常声称，他们创造的回报与传统市场（所谓的市场中性策略）无关，因此他们创造的所有回报都是超额回报或阿尔法，理应得到很好的补偿。 

事实上，对投资经理来说，阿尔法的来源并不多。其中之一是在识别被低估的金融资产方面拥有真正特殊的能力——美国亿万富翁投资者沃伦·巴菲特当然具备这种能力，但一项又一项学术研究表明，很少有投资经理具备这种能力，而且这种能力肯定不是普通投资者根据事实就能预测的。 

阿尔法的第二个来源是人们所谓的激进主义。这意味着利用金融资源创造或获得对不动产的控制，并利用这种控制改变金融投资的收益。一个风险投资家将一个发明家、一个车库和一个想法转变成一个成熟的、盈利的、专业管理的公司，这就是阿尔法。私人股本基金进行敌意收购，减少无效，提高利润，也在创造阿尔法。一个贪婪的投资者也是如此，他买入新兴市场的违约债务，并通过各种法律手段向当局施压，要求该国支付更高的价格。 

阿尔法的第三个来源是金融企业家精神或金融工程——投资于普通投资者不易获得的奇异金融证券，或者创造吸引特定投资者或品位的证券或现金流。当然，如果创造了足够多的此类证券或现金流，它们就不再具有稀缺性或多样化价值，而是像其他任何东西一样具有普通价值。因此，这种阿尔法的来源依赖于管理者的不断创新和领先竞争者。 

最后，阿尔法也可以源于流动性供给。例如，相对容易获得融资的投资经理可以持有非流动性或套利头寸至期满：如果封闭式基金的交易价格高于基础资产，经理可以做空基金，购买基础资产，保持这个头寸直到溢价最终消失。这里重要的是投资经理持有流动性直到套利结束。  

寻求非流动性 

这里的讨论会证明阿尔法是很难产生的，因为大多数方法都依赖于投资经理拥有独特能力：挑选股票，发现管理上的弱点并加以补救，或进行金融创新。独特的能力是罕见的。那么，广大投资经理如何证明广大普通投资者对他们的信心是合理的呢？答案可能是流动性供给，这是一种最不依赖特殊管理能力的活动，可以称之为差经理的阿尔法资源。 

当世界上存在相对于投资的过剩储蓄时，当各国央行采取宽松政策时，流动性就会泛滥。许多投资经理可以从事流动性供给的业务，即使他们持有流动性越来越差的头寸，他们也会通过这样做来争夺回报。关键在于，当前的良性条件会导致“寻求非流动性”的行为。但它们可能产生更糟糕的影响。 

尾部风险和羊群行为 

当央行向市场注入大量流动性，而流动性供给带来的租金被竞争挤出时，能力相对有限的投资经理该怎么办？他可以隐瞒风险，也就是说，通过隐瞒贝塔风险的程度，将承担贝塔风险产生的回报伪装成阿尔法。由于额外的风险通常意味着更高的回报，投资经理可能会冒险，这些风险通常不在他们的比较基准中（并且对投资者隐瞒），从而产生更高的回报，使自己脱颖而出。 

例如，许多对冲基金、保险公司和养老基金进入信贷衍生品市场，出售针对公司违约的担保。本质上，这些投资经理在正常时期从购买这些担保品的人那里收取风险溢价。然而，公司违约的可能性很小，这就迫使担保人支付一大笔款项。因此，投资经理出售灾害保险，或者类似地，承担“比索”或“尾部”风险，此类风险在大多数情况下产生正回报，作为对罕见的极端负回报的补偿。这些策略似乎能产生非常高的阿尔法（高回报低风险），因此投资经理有动力大量使用这些策略，尤其是在形势良好、灾难看起来很遥远的时候。然而，每隔一段时间，它们就会爆炸。由于真正的业绩只能在很长一段时间内进行评估，远远超出了一般投资设定的范围，因此，如果可以的话，投资经理将承担这些风险。 

这种行为的一个例子可以从 1994 年观察到，当时美国的一些货币市场共同基金几乎“跌破面值”（跌破每股 1 美元的净值，对于一家表面上没有风险的基金来说，这几乎是不可想象的）。一些货币市场基金不得不接受母公司的纾困。它们如此接近灾难的原因是，它们一直在使用高风险的衍生品策略来提振回报，而这些策略在美联储突然加息引发的尾部事件中失败了。 

虽然一些投资经理可能会加大隐瞒的“尾部”风险，看起来好像他们正在产生阿尔法，但其他人知道，对于其投资组合的更可观察到的投资或策略，模仿竞争对手的投资策略是安全的。毕竟，当所有人都业绩不佳时，又有谁会被解雇呢？换句话说，即使他们怀疑金融资产被高估，他们也知道如果随大流，其业绩不佳将会得到原谅。 

这种羊群行为——希望不落后于同行可观察到的策略——可能激励了许多欧洲保险公司，它们在 20 世纪 90 年代末金融危机前夕进军股市。这可能推动了养老基金和保险公司如今投资大宗商品或对冲基金。 

在资产价格暴涨期间，如果投资经理愿意承担资产价格突然恢复基本面的低概率“尾部”风险，而且知道他们的许多同行也在承担这种风险，进而放心地认为，即使资产价格由涨转跌，他们的业绩也不会太差，承担“尾部”风险和羊群行为的现象会相互强化。 

寻求风险 

流动性充足的时代不仅会诱使投资经理寻求非流动性、“尾部” 风险以及羊群效应，而且因为流动性充足时代也是低利率时代，所以它们还可能引发更常见的风险寻求行为。例如，当一家保险公司向保费持有人承诺 6% 的回报率，而通常与之匹配的长期债券收益率为 4% 时，如果它认为低利率可能持续下去，或者担心季度性回报考核，它就别无选择，只能直接承担风险，或通过投资对冲基金等另类资产承担风险。同样，当无风险回报较低时，具有明确长期义务的养老基金将更有动力通过额外风险来提高回报。所有形式的风险溢价都被这种对收益和风险的追求压低。 

让我来总结一下。我们正在经历一种普遍现象，即生产率增长迅速，但相对于意愿储蓄的投资偏低，这压低了利率，推高了资产价格。由于流动性充足，投资经理在寻找收益时降低了风险溢价。为了产生阿尔法，许多投资经理可能会承担贝塔风险，甚至低估它。当然，在一段时间内，低利率和充足的信贷渠道将导致低违约率，这似乎证明低风险溢价是合理的。随着资本的洪流漫遍全球，全球资产价格不断上涨，对收益和流动性不足的追求没有国界。正如法国人所说，“只要它持续！” 

后果

那么，这会出什么问题呢？我们希望的情形是实体部门“软”着陆，温和地扭转那些导致当前实体经济失衡的因素——例如， 非工业化经济体的内需回升，欧洲和日本增长复苏，同时美国的金融紧缩政策减缓了消费。当意愿储蓄和投资之间达到更好的平衡时，利率缓慢上升，信贷变得不那么容易（在央行紧缩政策的帮助下），非流动性寻求和风险寻求温和地逆转，大规模崩盘不会出现。 

当然，如果这一切发生得更突然，后果可能更糟糕。如果银行业受到影响，问题将最为严重。银行通过制造风险和承担风险来获得回报。由于那些不需要管理或相对容易评估的风险可以从银行资产负债表转移到投资经理的资产负债表上，银行就有动力创造更多的风险。因此，它们将倾向于满足而非抑制风险偏好。然而，银行不能出售所有风险。它们经常必须承担其自身制造的风险中最复杂、最难管理和最不稳定的部分。因此，尽管银行资产负债表上的一些风险已经转移，但被重新填满了更复杂的新风险。事实上，这些数据表明，尽管金融市场在不断深化，但银行可能并不比过去更安全。此外，它们现在承担的风险只是它们制造的风险的冰山一角（但可能是最不稳定的）。 

或许更重要的问题是，银行能否向金融市场提供流动性，以便在“尾部”风险真的出现时，能够平仓并分担损失，从而将实体经济受到的影响降至最低。过去的事件表明，银行成功地扮演了这一角色。然而，不能保证它们将继续发挥作用。特别是，银行过去能够提供流动性，部分原因是它们健康的资产负债表使它们能够吸引市场上可用的闲置流动性。但如今的银行还需要流动性强的市场来对冲它们创造复杂产品或提供担保带来的一些风险。它们对市场流动性的更大依赖，可能让其资产负债表在危机时期变得更加可疑，使它们无法像过去那样提供流动性保证。 

即使银行系统是安全的，立法者和监管者也必须关注金融系统的其他部分，在美国，80% 的价值是由银行系统之外的金融部门创造的。非银行金融部门越来越成为经济活动的中心，而不仅仅是资产的被动持有者。此外，保险公司和对冲基金等一些非银行机构也面临挤兑。但最重要的是，金融稳定的风险总是与政治风险交织在一起。 

让我解释一下最后一个问题。首先，公众的资金被投资于一些风险较大的企业，这一事实在一些信息披露中展露无遗，这些披露显示，很多美国的州养老基金将资金投资于类似 Amaranth 这样有风险的对冲基金。如若经过谨慎考虑，这种另类投资的多样化就可以成为全面投资战略的一个宝贵组成部分。问题是，它经常以羊群行为的形式出现。而在游戏后期，也即在落后的养老基金经理看到能源领域的巨大回报，或者从更有能力或更幸运的竞争对手的信用衍生品中获利之后，他们面临进入该领域的压力。只有业绩良好的对冲基金或大宗商品基金停止投资时，当周期接近峰值而非低谷时，他们才会这么做。无数没有经验的新对冲基金或大宗商品基金的成立，正是为了利用养老基金或保险基金经理扭曲的激励。到目前为止，孤立的失败所造成的损失已经在多样化的投资组合中被冲走，而公众并没有注意到这一点。这种情况会一直持续下去吗？ 

在欧洲，我们已经尝到了潜在后果的滋味：就在阿根廷债券或帕玛拉特（Parmalat）这些实体违约之前，养老金领取者曾被不恰当地建议投资阿根廷债券或帕玛拉特，他们要求获得赔偿。违约是孤立的，因此后果是可控的。更普遍的衰退是否会导致对金融市场更广泛的反感？过去几年被吸引到金融市场的投资者从未经历过低迷，那么新兴市场又如何呢？ 

其次，对冲基金和私募基金等投资经理收取的费用不能不引起嫉妒。令人惊讶的是，尽管公众对首席执行官的薪酬很不满，却很少对投资经理的薪酬表示不满，尽管芝加哥大学的史蒂夫·卡普兰（Steve Kaplan）和约书亚·劳（Joshua Rauh）在 2006 年题为“华尔街和普罗大众：什么贡献了最高收入的增长？”的工作论文中指出，投资经理的薪酬增幅可能已经超过了首席执行官的薪酬增幅。我的感觉是，公众持有一种信念，即许多投资经理正在遵循复杂的投资策略——换句话说，他们正在创造阿尔法，并为他们的才能赚取回报——因此，他们的薪酬没有受到质疑。 

然而，对长期资本管理公司（LTCM）等倒闭基金的调查似乎并没有显示出非常复杂的策略——实际上，更多的是贝塔而非阿尔法。尽管在研究失败的基金时存在选择偏差（它们的贝塔系数可能更高），但拥有简单策略的大型基金也有可能是通过一系列幸运的带来了回报的押注而达到这一规模的。因此，这些基金的经理将大赚其钱，并未能意识到他们只是在拿别人的钱赌博。巨额亏损、“贪婪”的经理和愤怒的公众——这是揭发丑闻的政客建立职业生涯的完美场景。监管方面的障碍可能会对增加价值的投资经理以及整个金融业造成不利影响。 

再次，政治问题日益凸显，虽然公众清楚地知道银行贷款如何使实体经济或普通人受益，但是不太清楚投资经理如何分散和分担风险，改善治理，或通过他的交易揭示信息，对社会有所裨益。我们经济学家知道这些职能在经济中非常重要，但它们在政治上并不那么容易兜售。 

最后，由于资本已跨越国界，未来任何突然的紧缩不仅会给资本流入国带来痛苦，而且还会产生外国政治压力，企图阻碍资本的自由流动。 

现在我来总结一下。从许多方面来说，过去几年是世界经济的最佳时期。金融业做出了巨大贡献。然而，当前的形势导致了一些值得重新审视的做法。我尤其担心的是，薪酬结构是否给予人们太多冒险的动机，以及薪酬是否与业绩充分挂钩。虽然有人声称，金融部门的效率越来越高，它正在创造越来越多的价值，但这个部门的真正增加值是很难观察到的。金融业的高薪、可疑做法和难以观察的增加值，在政治上是脆弱的。在经济低迷时期，即使金融体系不存在系统性风险——例如，即使所有损失都由养老基金等资产的稳定被动持有者承担——政治体系的反应也可能产生系统性后果。为了避免可能出现过度政治反应的危险，我刚才提到的问题必须由金融部门本身加以讨论，并在必要和可能的情况下做出调整。如果金融业的炽热火花引发了一场大火，摧毁金融业在过去几十年取得的真正收益，那将是一件憾事。的确，历史经验告诉我们要谨慎行事。

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《我行我素》

英文名：I Do What I Do

作者：拉古拉迈·拉詹