五粮液未来四年成长性分析

作为全国排名的第二的高端白酒，五粮液在过去两年内上涨了约300%，而同期贵州茅台上涨了不足200%。最近五粮液发布的了疫情冲击下的2020年半年报，实现营业收入增长13.3%，扣非净利润增长15.6%。

 

那么如何看待五粮液过去几年的增长、最近的中报及未来的成长性呢？二马说说自己的观点。

 

（一）、五粮液及高端白酒过去几年的成长性分析

 

我们先看看历史数据，我们看一组2015年到2019年的高端白酒的销量数据。

 

A、茅台：

 

2015 年茅台酒营业收入为315亿，2019年为758亿，同比增长140%；

 

B、五粮液：

 

五粮液的报表没有提供其高端酒经典五粮液的单独的销售数据。五粮液的报表中提供了高价位和中低价位两个规格的销售收入数据。

2015年五粮液高价位酒营业收入为155亿，2019年为397亿，同比增长156%。

由于五粮液的高价位酒为售价在120元以上的酒，根据这些年白酒行业的发展趋势，即高端白酒销量逐年递增，白酒行业整体销量逐年下降。我们有理由相信，普五的销售收入增幅应该大于156%。

 

C、泸州老窖：

 

泸州老窖和五粮液一样，并没有单独给出国窖1573的销量数据，泸州老窖的报表中提供了高档、中档、低档三个档位的销售数据。我们这里将高端酒全部当作国窖1573进行统计。

 

2015年泸州老窖高端酒营业收入为15.4亿；2019年为86亿元，四年增长458%。

 

我们可以看出在2015-2019年年度，高端白酒中，增幅最小的贵州茅台其高端酒增长了140%。

 

其中由于市场对于高度白酒需求旺盛，而贵州茅台供给有限，茅台供给不足导致的需求外溢，由五粮液和泸州老窖承接。

 

（二）、未来几年高端白酒市场的需求及供给分析

 

 

考虑到过去四年高端白酒市场至少增长了140%，我们预测未来几年其市场规模增长100%并不过分。

 

那么供给情况如何呢？

 

我们看到茅台2015-2019年的基酒产量分别为3.22、3.93、4.28、4.97、4.99万吨（来自贵州茅台年报），2019年基酒产量对比2015年增长了55%。由于茅台的当年生产完成的基酒对应了其未来4年的销量。所以茅台未来四年的最大销量增幅为55%。

 

备注：

 

前面的市场容量统计，我们是用酒厂的销售收入代替了市场终端销售金额。但是对于未来几年的茅台酒的市场容量，我们是采用了销量增幅，而不是销售收入增幅。这里的考量如下：

首先我们不知道茅台厂什么时间提价，另外，我们认为茅台的终端价格和出厂价已经严重偏离，即使茅台酒提价，最终的市场价也未必会提升。所以我们用销量增幅提到了营收增幅。

 

 

考虑到五粮液2019年的普五销量约2.3万吨，泸州老窖2019年国窖1573的销量约8000吨。两种之和略小于飞天茅台3.46万吨。所以对于五粮液和老窖来说，由于茅台供给不足导致的需求外溢，其2020年-2023年这四年的市场需求增长约为180%。

 

那么下面对于五粮液和泸州老窖就比较简单了，在品质保障为基础上，确保产能无虞，持续加大品牌和营销力度。然后其前景将非常光明。

 

我们相信市场上看到了他们的前景，所以今年即使有疫情的影响，依然股价大涨。

 

 

（三）、五粮液的实际表现如何

 

 

摘自五粮液2020年/2019年中报

 

  

摘自泸州老窖2020/2019年中报

 

我们看收入和利润指标，综合看，五粮液的数据更健康。营收和净利润都取得了双位数的增长。而泸州老窖在收入负增长的情况下，净利润涨幅略大于五粮液。

 

但是仔细看一下，泸州老窖的零利润增长更多来自于销售费用的大幅压缩。而五粮液的销售费用逆势增加了20%+。这一方面是五粮液的底气更足，有销售收入增长做保障，可以投入更强的销售费用；其次，竞争格局看，五粮液和泸州老窖之争，是品牌和渠道之争，谁更舍得投入，谁就能取得更多的进步。

 

 

（四）、五粮液的未来展望

 

 

上面我们提到，要满足未来4年180%增长的市场需求，首先需要有足够的产能保证。而五粮液在产能方面恰恰是没有问题的。

 

在产能扩建方面，五粮液管理层具备相当的先见之明。建国后，五粮液进行了五次扩建。特别1992-1997年的第四次扩建，五粮液新增窖池10296口（这个数量和目前泸州老窖的总窖池数相当）；1998-2002年建成十里酒城，至此五粮液有3万多口窖池，年产量达到20万吨。

 

在具备大量20-30年窖池的基础上，五粮液501车间的老窖池可以追溯到明代，至今已经有650年历史。

 

（这是五粮液501车间最古老的明代窖池）

所以五粮液的产能资源及出好酒的窖池保证是一点都没有问题的。相比之下，泸州老窖就单薄了很多，总窖池数只有五粮液的1/3，最新扩建的窖池也需要到2020年底才能投产。

 

就品牌力而已，五粮液也要更胜一筹，中国高端白酒，还是茅五并举，酱香看茅台，浓香是五粮。从疫情影响下的销售收入增长情况，就可以看出品牌力的作用。

 

就五粮液的未来看，二马认为只要五粮液坚持做好酒，保证品质，持续加强品牌建设及渠道优化。五粮液未来几年在几个高端白酒中应该会是表现最好的。